新市场加新产品双轮驱动持续稳定增长

手术量恢复叠加麻醉药应用拓展，2023年精麻行业迎来拐点。（1）23年手术量增长有望超预期：2020年因疫情住院手术人次同比下降4%，为近5年来首次下滑，2021年手术量增幅回正同比增长20%，2022年由于疫情散发手术量预计有所影响。由于23年疫情影响基本消除，此前积压的手术需求有望在2023年得到释放。此外我国人口老龄化现象不断加重，老年人相关疾病也将带动手术量需求增长。（2）麻醉药应用场景不断扩展：医美、手术室外麻醉、无痛分娩和癌痛镇痛等场景均有望带来麻醉药品用药增量。根据王炼《无痛分娩推广及运用的影响因素分析》数据显示，目前中国无痛分娩率仅为1%，在经济发达城市才达到30%，远低于英美国家85%以上的无痛分娩率，我国已出台相应的政策促进无痛分娩的推广，未来无痛分娩率将进一步提升。我国癌痛的发生率为61.6%，其中50%的疼痛级别为中度至重度，30%为难以忍受的重度疼痛，然而癌痛控制率仅有30%，因此麻醉药在癌痛镇痛领域应用仍有较大提升空间。 集采利空基本消除，镇痛镇静产品线布局全面，“羟瑞舒阿”有望快速放量。2022年样本医院恩华药业集采相关产品收入占比低于4%，公司的麻醉类、精神类和神经类集采产品对于公司收入影响基本消除。（1）镇静产品线稳步增长：公司深耕麻醉镇静领域多年，核心产品力月西（咪达唑仑）和福尔利（依托咪酯）贡献稳定收入和利润，两款产品处于市场绝对领先地位，2022年样本医院市占率分别为92.4%和99.99%。此外咪达唑仑未来有望升为第一类精神类药品，恩华药业的长链依托咪酯为独家剂型，均具有较高壁垒，后续有望保持稳定增长。（2）镇痛产品线高速增长：近几年公司陆续上市了具有较高管制壁垒的羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼等镇痛产品，这几款产品竞争格局较好，上市厂商均只有2-4家，目前公司这几款产品2022年样本医院市占率均未超过5%，市占率处于较低水平，未来随着公司加大推广力度销售额有望持续增长，成为公司业绩主要驱动力。 仿创并重，公司在研管线丰富，“TRV130+地佐辛”有望贡献业绩弹性。近几年公司持续加大研发投入，2022年研发费用达4.5亿元，研发费用率10.6%，达到新高。公司同步开展创新药和仿制药项目，注重内生自研产品和外部引进项目，目前在研管线丰富。（1）TRV130镇痛产品重磅上市放量可期：TRV130是引自Trevena公司的产品，该产品具有镇痛效果好副作用低的明显优势，并且属于精麻管制类产品，该产品已经在23年5月上市，上市后放量可期。（2）光脚产品地佐辛：目前地佐辛上市厂商仅有扬子江药业和南京优科两家企业，2022年地佐辛样本医院销售额达19.2亿元，依托强大销售队伍上市后有望实现快速放量。 盈利预测与估值。2023-2025年恩华药业归母净利润分别为11.0亿元/13.7亿元/17.3亿元，同比增长22.2%/24.8%/26.0%，对应当前股价PE 27/22/17倍。考虑到恩华药业镇静类核心药物的高确定性，管制类镇痛药物的高成长性和潜在大单品的巨大弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：集采降价的风险；药品研发进度低于预期或失败的风险；核心产品竞争加剧的风险。 股票数据 1.恩华药业：精麻龙头企业，专注中枢神经药物开发 1.1.“仿创并重，内生外延”助力公司稳健发展 恩华药业成立于1978年，公司前身为徐州制药厂第三分厂。公司主要从事中枢神经药物（麻醉类、精神类和神经类药物）的研发、生产、销售，是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的上市企业，现已发展为科、工、贸一体化的医药企业。2015年以前公司专注于公司内生发展，公司经历了原料药GMP认证、A股上市、精麻管线产品逐渐丰富等重要事件。2015年之后，公司积极开展国际合作项目并且寻求业务拓展，与海外以色列、美国、英国等多国药企展开广泛合作，此外恩华药业于2016年成立了子公司好欣晴，布局互联网精神心理医疗服务领域，2018年公司成立子公司恩元生物，为布局于精准医疗领域。随着疫情影响基本消除，未来公司在麻醉和精神疾病的丰富产品管线将持续贡献业绩增量。 表1：恩华药业发展重大历程 公司股权结构稳定，有利于公司发展。公司实际控制人为孙彭生、付卿、陈增良及杨自亮，四人合计持有徐州恩华投资有限公司55.58%的股权和恩华药业16.55%的股权。2021年4月15日，四人续签了《一致行动协议》，四人以契约的形式成为一致行动人，有效期为三年。 图1：公司股权架构图（截至2023年5月） 目前公司有高级管理人员6人，公司高管团队具有丰富的专业经历和管理经验，多名高管均为公司元老级人物，与公司共同发展成长多年。高管核心成员共事多年具备良好的默契，有利于公司统一发展方向和更好的执行公司战略。 表2：恩华药业高级管理人员 1.2.业绩稳定增长，麻醉类业务收入占比超50% 公司归母净利润保持稳定增长，疫后恢复有望超预期。公司2013-2019年公司业绩稳定增长，营业收入由22.36亿元增至41.49亿元，归母净利润由1.76亿元增至6.63亿元，2020年受疫情影响手术量有所下滑，公司营收有所下滑但公司归母净利润仍保持正增长。公司2022年实现营业收入42.99亿元，同比增长9.22%，实现归母净利润9.01亿元，同比增长12.93%。随着疫情影响消除，生活回归正常，未来公司业绩有望持续增长。 图2：2013-2022公司营收及增速 图3：2013-2022公司归母净利润及增速 公司工业板块保持高速增长，贡献公司主要收入和毛利。公司医药工业板块为目前主要收入来源，2022年公司医药工业板块实现营业收入36.8亿元，同比增长6.8%，收入占比由2013年的48.7%增至2022年的85.5%。根据公司2022年报，公司的医药商业板块以零售药店恩华连锁为主，根据2022年报数据，2022年新增门店26家，关闭3家，恩华连锁门店数达到128家，2022年公司医药商业收入达5.2亿元，同比增长23.5%。公司工业板块贡献主要毛利，2022年公司工业板块实现毛利31.3亿元，同比增长7.0%，占比95.4%，商业板块实现毛利0.9亿元，同比增长26.0%。 图4：2013-2022年公司工业收入和商业收入情况 图5：2013-2022年公司工业收入和商业毛利情况 分产品来看，麻醉类业务收入及占比不断提升。公司业务中，麻醉类、精神类和神经类业务为公司核心业务，2022年三大核心业务合计贡献79.4%的收入和90.9%的毛利。2022年公司麻醉类业务实现收入21.7亿元，同比增长11.0%，实现毛利19.6亿元，同比增长11.34%，占营收50.6%，占毛利59.78%。精神类业务和神经类业务分别实现收入10.5亿元和1.9亿元，同比分别下降3.9%和上升18.0%，分别实现毛利8.7亿元和1.5亿元，同比下降3.8%和上升28.4%。 图6：2018-2022公司不同业务收入增长情况 图7：2018-2022年公司收入构成（%） 图8：2018-2022年公司毛利构成（%） 麻醉类药物收入占比提升带动公司整体毛利率提升。由于麻醉类及精神类药品政策壁垒高，产品毛利率一般较高，目前公司精麻类业务毛利率较高，2022年麻醉类产品和精神类产品毛利率分别为90.1%和83.1%，未来随着精麻业务收入占比提升，未来毛利率有望保持上升趋势。2022年公司毛利率和净利率分别为76.3%和20.5%。 图9：2013-2022年公司毛利率和净利率 图10：2013-2022年公司五大类产品毛利率 2.手术量提升+应用场景拓展，精麻行业有望加速扩容 2.1.疫后手术量恢复，精麻药品行业恢复有望超预期麻醉药物主要分为全身麻醉药和局部麻醉药。麻醉药品是指连续使用后易产生身体依赖性的药品，广义的麻醉药可分为局部麻醉药、全身麻醉药以及麻醉相关的镇痛药和肌松药等。（1）全身麻醉简称全麻，是指麻醉药经呼吸道吸入静脉或肌肉注射进入体内，产生中枢神经系统的暂时抑制，临床表现为神志消失，全身痛觉消失、遗忘、反射抑制和骨骼肌松驰，对中枢神经系统抑制的程度与血液内药物浓度有关，并且可以控制和调节，这种抑制是完全可逆的，当药物被代谢或从体内排出后，患者的抑制及各种反射逐渐恢复。全麻根据给药方式分为吸入型全麻药和静脉注射全麻药。吸入全麻是指麻醉气体通过呼吸吸收入血，作用于大脑而产生的全身麻醉方法；静脉全麻是指将一种或多种药物通过静脉输液的方式入血，作用于大脑而产生的全身麻醉方法；静吸复合全麻是指联合应用多种静脉麻醉药物和吸入麻醉药物是患者产生全身麻醉的方法。主要吸入型麻醉药包括地氟烷、七氟烷、异氟烷等，静脉麻醉药包括咪达唑仑、丙泊酚等。（2）局部麻醉药是一类局部应用于神经末梢或神经干周围的药物，它们能暂时、完全和可逆性地阻断神经冲动的产生和传导，在意识清醒的条件下，使局部痛觉暂时消失。 根据作用时效，分为短效的普鲁卡因、中效的利多卡因和长效的罗哌卡因。（3）镇痛药则主要包括阿片类的药物，如芬太尼、舒芬太尼、瑞芬太尼等。（4）肌肉松弛常用药物有顺式阿曲库胺、阿曲库铵、罗库溴铵等。 图11：麻醉药分类 精麻药品受政策保护，行业壁垒较高。麻醉药品和精神药品（包括第一、二类精神药品）简称精麻药品，是我国依法依规实行特殊管理的药品。由于精麻药品可能产生的依赖性、成瘾性，国家对精麻药品的种植、实验研究和生产都有非常严格的管制要求。国务院要求，1）麻醉药品药用原植物种植企业由国务院药品监督管理部门和国务院农业主管部门共同确定，其他单位和个人不得种植麻醉药品药用原植物。2）生产方面，麻醉类药品实行总量控制，按需生产，未取得药品批准文号的，不得生产麻醉药品和精神药品。3）加工方面，经批准定点生产的麻醉药品、第一类精神药品和第二类精神药品原料药不得委托加工，只有第二类精神药品制剂可以委托加工。4）在研发方面，麻醉药品和第一类精神药品均不能以健康人为受试对象。5）在销售方面，麻醉药品和第一类精神药品不能零售，第二类精神药品按处方销售。 表3：中国麻醉药品管制分类 麻醉药市场规模稳步增加，增速与手术量相匹配。近年来随着手术量的增加，中国麻醉药市场快速发展，市场规模由2014年的171.9亿元增至2021年的290.5亿元，复合增长率达7.78%。根据华经产业研究院数据，与发达国家相比，我国麻醉药的使用处于较低水平，在全球中枢神经药物消费总额之中，美国占比高达49%，欧洲和日本分别占比26%和9%，而我国仅占到全球消费总额的3%，国内麻醉药的市场规模仍有较大增长空间。未来随着手术量的增加以及临床应用的拓展，市场规模有望持续扩容。 图12：中国麻醉药市场规模（亿元） 前几年疫情因素一定程度影响手术开展，2023年国内手术量需求有望逐步恢复。受到新冠疫情的影响，2020年我国手术量出现近十年首次下滑，2020年住院手术量同比下滑4%。随着疫情管控优化，封控管理转为常态化管理，2020年积压的手术量在2021年得到一定程度释放，2021年手术量有所恢复，同比增长20%。2022年中国疫情散发，但随着2022年底中国防疫政策逐步优化，我们认为2022年积压的手术需求有望在2023年反弹，手术量的恢复将直接带动麻药需求的提升。 老龄化逐年加剧，老年疾病相关手术需求将加速增长。近10年来国内老龄化现象日趋严重，2021年我国65岁以上老年人口数量已超过2亿，占比达到14.2%。 2015-2021年老龄化程度年均增加0.61%，老龄化进展程度明显加快。由于老年人慢性疾病和基础性疾病高发，相关手术需求量较大，因而老龄化也将带动手术量需求增加。 图13：2010-2021年我国住院病人手术量 图14：2015-2021年中国65岁以上人口变化（亿人） 日间手术的持续推动有望带来麻醉药物需求新增量。日间手术（非住院手术）指患者入院、手术和出院在24h之内完成的手术，作为住院手术的衍生日间手术主要包括人流手术、胃肠镜检查治疗手术、膀胱镜检查治疗