由“守”转“攻”，美团的防守反击战

给予“增持”评级，目标价为168港元：我们持续看好公司在核心领域的竞争壁垒和后续业绩的高质量增长。预计美团2023年-2025年的营业收入分别为2,770/3,471/4,251亿人民币。经调整净利润分别为169/243/361亿人民币。根据SOTP估值法，首次覆盖，给予目标价168港元，较最新收盘价有22%的上涨空间。 外卖的竞争格局预计不会发生太大变化，美团仍将享受领头羊远超平均的高质量增长。由于美团拥有中国覆盖面最大，调度能力最强的即时网络，同时为效率驱动，而非流量驱动，所以在美团平台消费的体验更好，做生意的吸引力更高。我们预计2022-2025年的美团外卖的单量CAGR增速为18%，2025年美团外卖总体单均UE达1.5元/单。 到店业务让利保增长为必要战略，长期看美团仍是商户线上引流的主要阵地。抖音是美团无法忽视的竞争对手，适当的让利是美团在应对长期竞争下的最优解。我们判断未来两者的地盘将愈发明确，抖音预计将成为线下连锁餐饮及头部商家引流拉新及品宣的重要渠道，而美团仍然是大中小商家作为线下流量补充，销售转化的主要阵地。 美团闪购是当下美团最具想象空间和成长性的业务，增长主要由供给侧的丰富度决定。目前闪购基本满足用户的“应急需求”，而如果想要破圈，则需要满足用户的“日常需求”。随着高低频的需求都可以由第三方商家供应时，美团将完成对“人货场”的重构。利润方面，我们认为美团闪购短期由于高补贴，单量的低密度，因此配送收入和成本难以达到盈亏平衡，但长期看，单均利润增长空间由于高客单价，将高于外卖业务。我们预计2025年美团闪购的单均UE在0.9元/单。 风险提示：主营业务竞争风险；系统性风险；政策风险；宏观经济增速下降风险；消费复苏不及预期；主营业务利润率不及预期；研报数据更新不及时等。 1.美团外卖：赛道壁垒高，美团还将在未来很长一段 时间享受领头羊远超平均的高质量增长。 我们从两个角度探讨美团在外卖赛道的竞争优势: 配送端：美团拥有中国覆盖面最大，调度能力最强的即时网络。根据人民网的报道，美团的“超级大脑”在高峰期可每小时完成路径规划29亿次，平均0.55毫秒为骑手规划1次路线，平均配送时长已缩短至30分钟以内。外卖的调度系统需要承接订单匹配、路径规划和时间预估等核心任务。众所周知，外卖具有明显的高峰时间段，则如何在极短时间将大量涌现的订单和周围的骑手匹配，兼顾用户、商家和骑手三端的体验，又需要追求成本与效率的平衡就成为外卖这个行业的核心难题，而美团将这套体系打磨得如火纯青，就自然发展为其在履约侧的核心壁垒。我们看到新进入的玩家，如抖音，在履约测使用的是第三方服务商。与美团的自建体系相比，抖音对第三方运力的掌控力极其有限。当平台不具备配送成本与时长的把控能力时，用户的体验自然不会太好。当外卖的经营杠杆不足时，也就没法形成规模效应，财务端就难以为继。 用户&商户侧：外卖，作为刚需型行业，更多是效率驱动，用户大多在意的是琳琅满目的吃饭选择和对应的性价比。供应端，抖音的商家规模还不足以对美团形成威胁。而性价比方面，入住抖音大多为高客单价的KA和SKA商户。众所周知，抖音平台是流量驱动的平台，更适合满足KA,SKA商家的品宣需求。而大多数做外卖的餐厅考虑的更多是销售转化，即如何在到店餐饮的基础上带来额外的增量，它们需要考虑相应的流量成本和交付成本，所以在美团平台做生意的吸引力会更高一些。 根据以上论证，我们预计外卖板块的竞争格局不会发生太大变化，新玩家入局难度大，对美团的影响有限。则我们应该把核心矛盾聚焦外卖长期维度单量的CAGR增速及利润释放。 单量增长：我们认为订单量增长来源于高线城市的复购及低线城市的渗透率的提升。根据新经销的数据，70%的外卖的订单由一线城市贡献，而外卖行业在三线城市地区的渗透率仅为30%-40%，农村地区几乎没有外卖。在高线城市外卖高渗透率的前提下，提频率是增长主要的贡献者。 从过去的表现看，前10%-20%的用户粘性高，消费能力强。对他们来说，外卖接近刚需，是外出就餐或在家做饭的替代品。随着未来美团在多场景（早餐，下午茶，夜宵）的扩充下，头部用户的消费频次，ARPU及LTV会进一步提升。同时，随着中国家庭的规模逐步减少，社会单元的缩小意味着做饭成本逐步升高，一人食，两人食的订单逐步增多，这将长期推动订单量的增长。而低线城市，无论是KA连锁餐饮还是夫妻老婆店，都还有很大数量级的商户未接入美团外卖，我们判断美团将继续加快下沉的步伐，进一步挖掘下沉市场的红利。基于以上对未来趋势的判断，我们预计美团外卖2025年的单量为日均7200万单，2022-2025年的单量CAGR增速为18%，其中7~9%来源于高线城市的复购，9~11% 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 19 来源于低线城市的增长。 图1美团经营数据预测 利润释放：外卖UE的优化，无非为两种路径，扩大收入或者减少成本两个角度，扩大收入体现为客单价的提升或是货币化率的提升，提升客单价的概率较小，我们认为仅有高客单的品类，如夜宵场景逐步渗透对客单价有小幅拉动作用。货币化率主要分为佣金率及广告营销费用率。 佣金率三年维度看恢复到前两年的水平概率大，但由于成本的压力及政策的引导，再往上提佣金不利于维护用户、商户及平台三方的生态平衡，所以我们判断2025年的佣金率在4.1%左右。广告营销的变现率方面，随着品牌方对外卖渠道的依赖程度逐步变高，平台的议价权提升。同时，外卖平台的广告无论从种类、ad load和广告自身的价格都有提升的空间，我们预计美团外卖在线营销货币化率长期的天花板为2.3%左右，而成本优化体现为骑手成本的优化或是用户补贴的降低。由于疫情后骑手供应充足，我们判断单均配送成本在2023年会有所下降，随后慢慢回到增长趋势。而转化一部分配送费由用户承担，同时减少补贴也是高概率的降本方式。总结来看，美团长期的利润空间预计将远大于最早的指引1元/单。我们预计2025年总体上单均UE将达到1.5元每单，其中1P订单的单均盈利为1.3元/单，3P订单的单均盈利为1.9元/单。 图2美团外卖UE预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 19 图3美团外卖1P UE模型预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 19 图4美团外卖3P UE模型预测 2.美团到店：让利保增长是必要战略，美团仍将是商 户线上引流的主阵地 到店酒旅业务是目前市场关注的重点，对于2023Q1的财报，我们低估了投资者对于一个稳定市场新进入者风险的厌恶程度，我们判断抖音是美团无法忽视的竞争对手，让利换增长是当下美团面对竞争的必要选择，目前投资者感性大于理性。可以确定的是，2023年美团将重回高增速。 我们对美团商业模式带来的用户价值保持乐观，同时也相信美团在应对长期竞争下的战斗基因，现在或是布局的好时机。 现阶段市场的担忧是什么？我们认为有两点：1.随着抖音本地生活的势能愈发强劲，月均GTV不断向着外界公布的目标踏进，投资者后续对竞争格局的终局无法判断。2.众所周知，到店业务是美团的现金牛业务，根据公司的财报披露，业务的经营利润率长期保持在40%-45%。因为该业务属于成熟业务，投资者往往采用PE的估值法对该业务进行估值， 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 19 而持续恶化的竞争使得未来的利润率急转直下，在估值倍数保持不变的前提下，利润的大小直接影响了该分业务的估值，而短期利润的变化让投资者似乎忘记了美团GTV的增长。 我们尝试对第一个问题进行解读，第一，要尝试判断终局，首先我们需要知道抖音是从哪个方面“威胁”美团的： 1）在流量端，作为国内最大的国民级短视频平台，抖音在用户量级和用户时长的优势或许只有微信可以媲美。在互联网行业，谁拥有了用户，谁就拥有了变现的无限可能。这两年抖音的进化速度也远超我们想象，从广告这个现金牛业务入手，大刀阔斧发展短视频电商，推出货架电商（放入一级入口），如今又将触手伸入本地生活领域，每一块业务都呈现极高的增长曲线及上升势能。同时，根据QuestMobile的数据，美团与抖音的用户重合度非常之高，达3.2亿人，重合比例达81%。本质上，他们的产品和服务其实争对同一批人群。所以我们预计用户将不自然地对两个平台的产品和服务进行对比。由于团购不同于外卖，无需考虑后端履约，是个纯流量的生意，所以这个赛道天然与抖音的流量与算法机制适配。 图5 2023年4月美团与本地生活主要平台APP用户重合情况 2）从短视频平台本身的属性出发，用视频，而不是图文，在展示餐和店的特点时拥有天然的优势。众所周知，线下的店铺不是标品，用户在选择探店之前，与商户的信息是不对等的，短视频可以更好地激发用户兴趣，迅速提升转化率。同时，在这条决策链路中，商家不仅得到了一定 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 19 量的销售转化，同时也做到了宣传的作用。所以抖音作为双功能平台天然可以挣双份钱，也就是佣金和广告钱。 图6美团、抖音佣金广告费用占比预计 3）目前抖音吸引的都是KA和SKA级别的头部客户，比如肯德基、麦当劳、蜜雪冰城等，通过巨量引擎、巨量算数等方式挣广告钱。从2022年的数据角度，抖音在本地生活的大部分收入来自于广告（根据36Kr报道，抖音2022年本地生活的广告收入为83亿元），少量来自佣金。在宏观经济的不确定下，商家在平台营销的预算是有限的，尤其是当连锁餐饮的广告营销钱转向抖音时，这一定程度上稀释了美团原有的市场份额。 图7中国市场本地生活规模预测2016A-2025E 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 19 图8美团佣金与在线营销服务收入及同比增长（1Q21-1Q23） 第二，我们认为抖音确实抢走了一份蛋糕，但蛋糕大小有限，未来两者的地盘将越发明确 1）两者本质上是差异化竞争，有不同的定位和提供的价值。美团类似电商中的阿里和京东，满足用户的确定性需求，直切主题，更偏向于刚需需求，即时性强。而抖音则是另辟蹊径，更专注于满足用户兴趣和不确定性需求。美团用户的决策链路很短，产生念头后几乎会在平台的链路中迅速闭环。而抖音的用户需要经历“线上种草+下单+线下拔草”的长决策链路。用户最初可能只是在抖音消遣观看短视频，激发兴趣后再消费，没有很强的即时性。从决策链路分析，如果没有线上种草，也就没有了变现后续的成交及核销。从核销率的数据同样也可以反应两者的差异，根据OFweek通信网和久谦数据，抖音团购的核销率超过60%，美团团购的核销率则超过85%。 2）中小商户缺乏创作能力或是阻止抖音破圈的重要制约因素。抖音的算法规则决定了该平台更多适合头部商户进行布局。抖音做本地生活业务，仍然依托于人工智能分发，以算法推荐和增量思维为特性，按流量池递进的逻辑进行流量分发，也就是说，本地商家的一个视频发布后，起初可能推送给少部分人，如果完播率、互动、点赞率触发临界点后又将视频推送至一个更大的流量池。这种爆款机制对内容的优质程度极高，运营难度很大，根据抖音官方数据，2022年抖音生活服务平台有72%的商家邀请过达人探店并收获订单。我们预计除了头部商户有能力做出优质内容，中小商户还是缺乏创作和运营的能力，很难在抖音的内容场域获取流量。同时，抖音由于拥有这样的算法机制，只有极高性价比的单品才有爆单的可能性，商户通常需要1-2个极致套餐来带动用户持续复购，而长期看低价套餐是否可以持续引流是不确定的，高度内卷还会大大拉低商户的毛利率，我们认为这种策略是否可以长期使用有待观察。综上 请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 19 所述，我们认为有限的供给或是阻止抖音破圈的重要制约因素。 3）从线下店的UE模型角度考虑，中小商户使用抖音平台做销售增量的吸引力不大。之前我们提到了抖音平台是个双功能平台，即又可以带来品宣效果，也可以带来一部分销售转化，平台更多适用于头部平台而不是中小商家。如果我们查看财务表现更优的连锁餐饮，根据搜狐的报道及源力增长的数据，它们的利润率表现基本停留在20%以内