通信行业：技术主导的平台型公司，多元助力加速复苏

稳背景中加速复苏 （1）成长类技术制造企业依靠投资与市场的双轮驱动不断打开新天花板，逐渐脱离单一结构的周期属性，宏观波动影响减弱，抗风险能力增强 我们认为，行业营收规模增长存在运营商和互联网投资周期影响，但上述企业其营收规模保持持续稳定增长，其成长轨迹的共同点有迹可循。制造型企业，尤其是在某一行业有相对壁垒的制造型企业，一方面在过去的宏观经济波动中都受益于产业链东迁，另一方面在技术和管理持续迭代更新中，不断拓展下游行业赛道，持续打开新的增长曲线。 170955 技术平台型公司ROE与ROIC水平高于行业平均水平，其产品品类涉及行业越多相对越平稳，在整体行业投资收益逐渐走弱背景下，平台型公司仍能保持稳定的高回报，抗风险能力逐渐增强。 持续的固定资产投入带来产品品类及营收规模的加速增长周期，在当前宏观经济大背景下，平台型公司仍在持续谨慎的为后续新业务线条布局。 （2）全球宏观经济冲击背景下，安全边际高，当前时点具备更优配置价值 从估值水平来看，历史上通信行业估值波动主要受运营商及云互联网厂商资本开支周期波动影响，相对而言，平台型技术类制造公司估值波动相对较小，下游应用行业景气度影响对公司估值体系存在一定周期扰动，但整体估值中枢仍保持相对平稳或波动向上。这中间的差异主要来自于下游不同行业应用需求的自身β以及公司自身投资建设周期的投入时间有关。 我们认为，当前时间节点通信板块行业分化较为明显，一方面受AIGC热力催化下持续拉动光模块、CPO等子板块估值持续抬升，另一方面部分子行业应用需求受全球宏观经济冲击影响下β减弱，市场对其周期波动的一致性预期导致产品型或平台型技术制造企业估值持续走低。 但考虑平台型公司在宏观经济冲击中的强抗风险能力以及持续不断的稳健扩张投资势头，当前安全边际足够高，具备更优的配置价值。 同时，考虑到个股层面具备的全球化产业布局能力（比如拓邦股份最早在印度、越南建厂，2022年在北美墨西哥和欧洲罗马尼亚工厂投产）、平台型技术的前瞻引领（英维克的电子散热布局以及新雷能的芯片电源国产替代能力），我们认为拓邦股份、新雷能有望在业绩驱动下迎来估值回升，英维克在液冷技术推广中持续受益。 2、通信板块观点 结合业绩确定性及估值两方面因素考虑，我们建议关注包括军工通信、面板以及低估的算力基础设施及工业互联网个股： 1）持续推荐算力基础设施 服务器等设备商：紫光股份（华西通信&计算机联合覆盖）、中兴通讯等； 算力中心：光环新网； 算力硬科技产业链：新雷能（服务器电源）； 2）军工通信：烽火电子（华西通信&军工联合覆盖）、海格通信（华西通信&军工联合覆盖）、七一二等； 3）工业互联：金卡智能（华西通信&机械联合覆盖）等； 4)液晶面板拐点：TCL科技（华西通信&电子联合覆盖）等； 5)AI应用：航天信息（华西通信&计算机联合覆盖）等。 3、风险提示 平台型技术在行业应用拓展中行业需求不及预期；海外不确定性因素影响导致海外业务进展不及预期；原材料价格变动导致毛利率波动风险；系统性风险。 1.技术主导的平台型制造公司，安全边际高，在宏观经济企稳背景中加速复苏 在通信行业标的中，有一类上市公司由单一品类起家，逐渐拓展成为产品类公司，专注经营1-2类垂直行业，并由此深耕，逐渐形成以技术主导的平台型制造企业。 本期我们整理其中典型的三家技术主导的平台型企业进行分析，包括拓邦股份（多品类部件）、英维克（温控与散热）和新雷能（特种&定制电源），简单梳理其抵御宏观经济周期波动的能力和当前市场估值体系中存在的机会。 成长类技术制造企业依靠投资与市场的双轮驱动不断打开新天花板，逐渐脱离单一结构的周期属性，宏观波动影响减弱，抗风险能力增强 拓邦股份成立于1996年，主要从事微波炉电脑控制板、空调遥控器等生产及销售，持续深耕家电板块，并先后拓展到智能控制器（工具）与新能源（家庭储能）领域，成为全球领先的智能控制器解决方案商，在家电、工具领域占据龙头地位，并在新能源、工业和智能制造领域持续创新，打开新的增长曲线。 英维克成立于2005年，是技术领先的精密温控节能设备提供商。其产品最早主要应用在机房机柜节能温控，先后在轨交列控和新能源储能领域逐渐起量，并前瞻布局液冷与电子散热板块，根据公司2022年报，公司2022年来自IDC的液冷技术相关营收同比2021年增长约4倍左右。 新雷能成立于1997年，于2000年开始研制航空航天特种领域，二十多年来公司深耕特种及通信电源领域，在芯片电源/模块电源/定制和大功率电源及嵌入式电源系统等产品线持续扩充产品矩阵，已成为领域类头部厂商。 根据公司2022年报，全资子公司深圳雷能的“5G通信和服务器电源扩产项目”在通信及服务器电源领域率先完成了自动化、智能化产线升级，我们预计后续服务器电源领域突破有望推动公司营收规模进一步扩张。 我们认为，行业营收规模增长存在运营商和互联网投资周期影响，但上述企业其营收规模保持持续稳定增长，其成长轨迹的共同点有迹可循。制造型企业，尤其是在某一行业有相对壁垒的制造型企业，一方面在过去的宏观经济波动中都受益于产业链东迁，另一方面在技术和管理持续迭代更新中，不断拓展下游行业赛道，持续打开新的增长曲线。 a）技术平台型公司ROE与ROIC水平高于行业平均水平，其产品品类涉及行业越多相对越平稳，在整体行业投资收益逐渐走弱背景下，平台型公司仍能保持稳定的高回报，抗风险能力逐渐增强。英维克早期主要受益于2013年启动的4G建设周期带来机房与机柜节能控温需求，新雷能近年来主要受益于特种订单国产替代及新产品定型需求，收益率显著增长。 b）持续的固定资产投入带来产品品类及营收规模的加速增长周期，在当前宏观经济大背景下，平台型公司仍在持续谨慎的为后续新业务线条布局。技术平台型公司大多都基于一种平台型技术不断做行业客户延伸或深耕， 在技术层面具备一定复用性，但在产品生产制造中对定制化和特定行业客户需求有一定差异，因此在客户拓展前期，非常依赖于公司进行提前的产线投资或扩张来奠定基础。也为我们一窥公司后续业务进展提供一些前瞻性视角。2022年，在疫情和全球经济环境纷扰下，拓邦股份与新雷能固定资产投资投资仍逆势保持40%以上扩张率，为公司下一步业务和行业开拓奠定基础，根据公司年报信息，英维克在2019年就开始布局电子散热领域，并在2022年液冷发展元年占据领先优势。 全球宏观经济冲击背景下，安全边际高，当前时点具备更优配置价值 当前时点，通信行业整体估值接近历史中位数水平。2023年6月16日，行业当前PE（ TTM 剔除负值）为20.26，中位数为24.75，整体中信通信行业指数自2022年5月起反弹近0002点达到5047.68。 从估值水平来看，历史上通信行业估值波动主要受运营商及云互联网厂商资本开支周期波动影响，相对而言，平台型技术类制造公司估值波动相对较小，下游应用行业景气度影响对公司估值体系存在一定周期扰动，但整体估值中枢仍保持相对平稳或波动向上。这中间的差异主要来自于下游不同行业应用需求的自身β以及公司自身投资建设周期的投入时间有关。 我们认为，当前时间节点通信板块行业分化较为明显，一方面受AIGC热力催化下持续拉动光模块、CPO等子板块估值持续抬升，另一方面部分子行业应用需求受全球宏观经济冲击影响下β减弱，市场对其周期波动的一致性预期导致产品型或平台型技术制造企业估值持续走低。 但考虑平台型公司在宏观经济冲击中的强抗风险能力以及持续不断的稳健扩张投资势头，当前安全边际足够高，具备更优的配置价值。 同时，考虑到个股层面具备的全球化产业布局能力（比如根据公司公告，拓邦股份最早在印度、越南建厂，2022年在北美墨西哥和欧洲罗马尼亚工厂投产）、平台型技术的前瞻引领（英维克的电子散热布局以及新雷能的芯片电源国产替代能力），我们认为拓邦股份、新雷能有望在业绩驱动下迎来估值回升，英维克在液冷技术推广中持续受益。 2.近期通信板块观点及推荐逻辑 本周持续推荐 结合业绩确定性及估值两方面因素考虑，我们建议关注包括军工通信 、面板以及低估的算力基础设施及工业互联网个股： 1）持续推荐算力基础设施 服务器等设备商：紫光股份（华西通信&计算机联合覆盖）、中兴通讯等； 算力中心：光环新网； 算力硬科技产业链：新雷能（服务器电源）； 2）军工通信：烽火电子（华西通信&军工联合覆盖）、海格通信（华西通信&军工联合覆盖）、七一二等； 3）工业互联：金卡智能（华西通信&机械联合覆盖）等； 4)液晶面板拐点：TCL科技（华西通信&电子联合覆盖）等； 5)AI应用：航天信息（华西通信&计算机联合覆盖）等。 中长期产业相关受益公司 1）算力设备提供商：中兴通讯、紫光股份、星网锐捷、烽火通信等主设备商； 光通信厂商：中天科技、亨通光电、中际旭创、天孚通信、新易盛 、光迅科技等； 2）算力运营商：中国移动、中国电信、中国联通等； 3）算力&智算中心：光环新网、奥飞数据、科华数据 4）军工通信：新雷能、烽火电子、七一二、上海瀚迅、海格通信等； 5）卫星互联网：雷科防务、震有科技、康拓红外等； 6）AI应用层面：亿联网络、东方国信、平治信息、航天信息等。 3.风险提示 平台型技术在行业应用拓展中行业需求不及预期；海外不确定性因素影响导致海外业务进展不及预期；原材料价格变动导致毛利率波动风险；系统性风险。