首次覆盖报告：江上明珠，高端升级

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2023-25年EPS分别为0.34、0.39、0.45元，分别同比增长25%、16%、14%，综合PE、FCFF两种估值方法，给予目标价11.9元，对应23年35X PE。 受益行业供需改善，珠啤有望体现利润弹性。啤酒行业迎来动销加速、成本压力缓解、产品结构升级三周期共振。此前行业性的原材料成本上涨对公司毛利率、毛销差形成压制，2021-22年公司吨成本涨幅均在10%左右，随着23年成本端压力逐步趋缓，叠加结构持续升级和降本增效推进，公司盈利有望进一步展现向上弹性。 核心市场动销复苏，未来仍有开拓空间。公司是广东啤酒龙头，市占率30%+，广东市场旺季来临较早、持续时间较长，动销进一步复苏值得期待。广东是国内啤酒消费量第二大市场、居民消费水平较高，公司在省内流通渠道占据相对优势，但现饮渠道仍有较大开拓潜力，随着大单品放量和餐饮渠道逐步布局，未来量价拓展提升具有空间。 97纯生放量带动升级，高端化下量价齐升可期。公司高档价位的97纯生自2019年上市后持续快速放量，2020-22年销量CAGR约99%，22年销量约22万吨，有力带动纯生类销量增长和结构升级，2019-22年纯生销量CAGR约11%、显著高于整体，22年纯生销量占比升至49.4%，成为量价齐增的主要引擎。此外，公司在超高档价位布局精酿品牌雪堡，未来随着啤酒消费继续升级有望贡献新增长。 风险提示：旺季雨水天偏多，行业竞争加剧，原材料成本上涨。 1.盈利预测与投资建议 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2023-2025年EPS分别为0.34、0.39、0.45元，分别同比增长25%、16%、14%，综合PE、FCFF两种估值方法，给予目标价11.9元。 核心假设： 收入端：公司在省内基地市场推进产品迭代升级，97纯生等高档单品放量有望带动整体销量增长，同时带动产品结构提升驱动吨价上行，预计2023-2025年公司啤酒销量分别同比增长4.0%、3.8%、3.7%，吨价分别同比提升4.4%、4.2%、+4.0%。预计2023-2025年营业收入分别为53.70、58.26、63.13亿元，分别同比+9.0%、+8.5%、+8.4%。 利润及费用端： 毛利率方面，吨价受益结构升级而上行的同时，吨成本有望受益于原材料成本压力缓解，公司啤酒吨成本涨幅有望相对2021-22年明显收窄，预计2023-2025年吨成本分别同比上涨1.2%、2.1%、2.3%，对应毛利率水平逐步提升，预计2023-2025年分别为44.25%、45.43%、46.42%。费用率方面，随着行业竞争格局趋稳以及公司效率优化，费用率有望逐步下行，预计2023-2025年销售费用率分别为14.9%、14.6%、14.5%，预计2023-2025年管理费用率分别为6.6%、6.5%、6.4%。 综上，预计2023-2025年净利润分别为7.46、8.69、9.91亿元，分别同比增长24.8%、16.4%、14.1%，对应2023-2025年EPS分别为0.34、0.39、0.45元。 PE估值：选取青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒4家啤酒公司作为可比公司，可比公司2023年平均PE为38X，考虑到珠江啤酒销售相对集中在基地市场、净利率提升弹性较燕京啤酒等预计或相对较小，给予珠江啤酒一定估值折价，给予2023年35XPE，对应每股合理价值11.9元。 表1：可比公司估值表（更新至2023年6月13日） FCFF估值： 预测期：预计公司2023-2025年净利润为7.46/8.69/9.91亿元； 过渡期（5年）：考虑到公司结构升级、吨价提升持续，预计增长率为5%； 稳定增长期：预计永续增长率为2%； 假设无风险利率为十年期国债收益率2.69%，风险溢价假设为8.00%，beta值为1.22，WACC=9.17%，通过折现得到公司每股合理价值为14.52元。 表2： 绝对估值法敏感性分析 综合PE、FCFF两种估值方法结果，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，给予公司目标价11.9元，对应23年35X PE。 2.珠江啤酒：源起广东，“南有珠江” 深耕华南，广东龙头。珠江啤酒成立于1985年，前身为广州市珠江啤酒厂，1993年成立集团公司，1997年生产出国内第一瓶纯生啤酒，2010年在深交所上市。公司现已发展成为啤酒酿造和啤酒文化产业“双主业”协同发展的大型现代化国有控股企业，推动啤酒酿造产业升级、啤酒文化产业提质扩容。公司深耕华南市场近四十载，是广东啤酒市场龙头，在区域内具有较高品牌知名度和认可度。 图1：珠江啤酒经历近40年发展 国资控股，百威为第二大股东，股权结构明晰。截至2023年一季报，公司由广州市国资委下属广州产业投资控股集团有限公司控股，持有54.15%股份。公司第二大股东为百威英博控股的英特布鲁国际，持有29.99%股份。公司其他单一股东持股比例均低于1.1%，股权结构明晰稳定。百威2002年时就参与珠江啤酒改制，投入1.6亿元持有珠啤24%的股份，此后多次注资增持，2017年珠啤定增完成后，英特布鲁国际持股比例达到29.99%。在国资对珠啤稳定控股的背景下，百威在战略管理、产品研发和工艺技术等方面与珠啤进行合作和提供支持。 图2：公司为国资背景，股权结构稳定（截至2023年一季报） 珠江啤酒自成立以来的发展历程可大致分四个阶段： 1）起步建厂，探索扩产（1985-1996年）。随着改革开放的深入，为满足广东市场的啤酒需求，1983年末广州珠江啤酒厂正式破土动工，历经19个月于1985年建成投产，标志着珠江啤酒正式创立。通过积极引进外资和法国、比利时等国家的先进生产设备和工艺技术，公司持续扩充产能，先后成立从化、新丰、海丰啤酒分装厂。 2）品类创新、快速发展，铸成区域龙头（1997-2007年）。1997年公司从德国引进低温膜过滤技术，率先研制生产出国内第一瓶纯生啤酒； 1999年与德国克朗斯公司就引进4.8万瓶/时纯生啤酒生产线进行签约，纯生品类迅速掀起市场热潮；2002年珠啤集团与英特布鲁国际等联合成立广州珠江啤酒股份有限公司。在品类创新和治理优化的带动下，珠啤快速发展：2004年被评为中国驰名商标；2005年总部啤酒产能达150万吨，成为全球单厂最大的啤酒酿造中心之一；2007年销量达到阶段高点。 3）竞争加剧，调整企稳（2008-2014年）。在啤酒行业大并购时代，华润、青啤等啤酒龙头企业凭借资本优势跑马圈地，不断发力华南这一消费量较大、居民收入水平又较高的市场。而珠啤受制于资金，将主要精力放在了基地市场的保卫上，在市场竞争和2008年的全球金融危机影响下，这一时期珠啤的销量和利润率均经历了下降，公司进入短暂调整期。 4）产能优化，产品升级（2015年至今）。调整企稳后，公司在“十三五”提出了“啤酒+文化”双主业发展，更加重视布局省内中高端市场、推动结构升级实现差异化竞争、避免低端价格战。一方面，公司积极推动产能整合优化，2015年将总部产能130万吨搬迁至南沙生产基地，并于2017年宣布逐步关停汕头的低端瓶装啤酒产线。另一方面，公司积极研发创新，提升产品结构，2015年研发雪堡红啤酒、桂花蜂蜜等系列精酿啤酒；2019年推出珠江纯生黑金97系列新品。伴随公司逐步布局中高端，公司收入和净利润重回稳步增长轨道。 图3：珠江啤酒经历调整期后重回增长轨道 收入重回增长，盈利显著改善。随着公司走向差异化竞争和产品结构升级，公司规模和利润趋势均呈现增长趋势，2016-2022年公司营收复合增速5.7%，其中销量复合增速为2.4%、吨价复合增速为3.1%，归母净利润复合增速达31.8%，净利率从3.2%大幅攀升至12.1%。2017年起公司啤酒吨价提升开始逐步加速，2022年吨价已升至3537元/千升，在国内头部啤酒企业中处于中等水平。受益于结构升级、吨价提升和效率改善，公司毛利率、毛销差、净利率ROE水平总体呈现提升趋势，费用率水平稳中有降。2021-22年公司毛利率、毛销差有所波动主要因为原材料成本端上涨较为明显，2021-22年公司吨成本涨幅均在10%左右，随着23年成本端压力逐步趋缓，伴随结构持续升级和降本增效推进，我们认为公司盈利能力有望进一步展现弹性。 图4：2017年起公司收入重回增长 图5：近年来利润端显著改善 图6：公司销量企稳回升，21年已超疫情前水平 图7：2017年以来公司吨价提升较为明显 图8：随着成本压力趋缓，公司盈利有望进一步提升 图9：毛销差趋势提升，2021-22年波动主因成本上涨 图10：随着效率提升，费用率稳中有降 图11：近年来公司ROE提升至6%以上 3.啤酒三周期共振，珠啤有望受益 3.1.行业需求景气，成本压力趋缓 啤酒行业三周期共振：1）动销加速：2022 H2 防控政策优化以来，啤酒终端消费场景迅速恢复，2023Q1呈现淡季不淡趋势，随着啤酒消费旺季逐步到来，后续啤酒动销有望进一步加速。而珠江啤酒的大本营广东市场气温较高、旺季更早更长，疫后动销复苏值得期待。 2）成本压力缓解：包材在啤酒公司营业成本中的占比较大，一般达到40%+，而包括大麦在内的酿酒原料成本一般占营业成本的20%左右，相对而言，包材成本变动的影响更大。2021年以来，啤酒主要原材料价格出现不同程度上涨，导致啤酒企业成本处于高位。进入2023年，铝/玻璃/纸箱上游市场价震荡回落，成本下降有望逐步反映至报表端，带动啤酒公司毛销差进一步改善、利润增长加速。 图12：包材成本在啤酒公司营业成本中通常占比较大 图13：原料大麦价格高位震荡 图14：主要包材价格回落，有望带来成本改善 3）产品结构升级：2019年我国啤酒行业进入高端化新阶段，结构升级带动吨价加速提升、竞争格局稳态带来费率收缩成为啤酒企业收入和利润增长的核心驱动力。随着居民收入提升，啤酒消费呈现多元化态势，同时价格带上移，中档及以上产品量增、低档产品量减，带动啤酒公司吨价持续增长。参考海外国家经验，美、日两国啤酒吨价快速提升期持续了15年之久，其间吨价年复合增速达5%-6%。与之相比，目前国内啤酒单吨价格仍较低，21年国内前五大啤酒公司吨价平均仅3500元左右，处于产品结构快速提升期，叠加部分产品提价，我们认为国内啤酒吨价将在较长周期内保持较快提升态势，贡献盈利提升，高端化升级空间仍较大。 整体来看，尽管近年来主要啤酒企业产品吨价延续增长态势，但受成本上行影响，毛利率提升幅度不大。随着主要原材料价格回落，叠加产品升级驱动价格不断向上，啤酒企业将享受成本端和需求端的双重改善，盈利能力有望进一步增强。 图15：主要啤酒公司吨价呈提升趋势 图16：近年的成本压力对啤酒企业毛利率形成压制 3.2.广东市场：啤酒消费大省，消费水平较高 广东是我国啤酒产销大省，具备较高的消费水平。从生产端来看，上世纪80年代起广东省规模以上企业啤酒产量进入长达30年的快速增长期，2011-13年一度逼近500万千升，后随着行业产量下滑有所回落。横向对比来看，广东作为人口和经济大省，40年来规模以上啤酒产量在全国规上总产量中的占比整体呈上升态势，2021年产量约为400万千升、占比达11.5%，仅次于山东位居全国第二。考虑到啤酒行业具有销售半径的限制，这意味着广东同样也是全国最大的啤酒消费市场之一，因而成为啤酒企业争相布局的省份，其较大的人口基数和较强的居民消费力为市场参与者提供了较大的成长空间。 图17：广东啤酒产量较大，在全国的占比提升 图18：广东啤酒产量居全国第二（规上口径，2021年） 广东啤酒市场CR4约90%。从竞争格局来看，广东啤酒市场头部4家企业份额合计约90%。广东本地企业珠江啤酒拥有生产上的地理优势，上世纪后期市占率曾一度超50%，低谷时跌破30%，目前份额回升至30%以上，仍是广东省内龙头，在珠三角地区优势相对更明显。份额排在其后分别为百