请务必阅读正文后免责条款部分宏观研究[Table_Summary]评论意见分析师李怀军证书编号：S1080510120001电话：010-63197789邮箱：lihuaijun@fcsc.com摘要：5月工业增加值同比实际增长3.5%，较4月回落2.1个百分点；从工业企业产销率看，5月为96.6%，较4月回落0.8个百分点；而出口交货值同比增速为-5%，较4月回落5.7个百分点。工业企业出口交货值同比增速的回落，与出口增速的回落相一致；5月出口同比增长-7.5%，较4月大幅回落16个百分点。在外需回落的背景下，包括投资和消费内在的内需走势也不佳。1-5月固定资产投资同比增速为4.0%，较1-4月回落0.7个百分点；而5月社会消费品零售总额同比名义增长12.7%，较4月大幅回落5.7个百分点；从服务业生产指数看，5月当月同比为11.7%，较4月的13.5%回落1.8个百分点。今年受地方债务负担较重影响，基建投资很难在去年高基数的基础上保持在高水平，1-5月基建投资（不含电力）同比增速7.5%，较1-4月回落1个百分点；1-5月制造业投资同比增速为6.0%，较1-4月回落0.4个百分点。制造业投资积极性不高的原因有三点：一是工业企业利润低，二是资金实际成本高，三是企业处于去库存周期中。1-5月房地产投资同比增速为-7.2%，较1-4月回落1个百分点；除房屋竣工面积外，房地产投资相关指标均出现下滑。1-5月房屋新开工同比增速为-22.6%，较1-4回落1.4个百分点；房屋施工面积同比增速为-6.2%，较1-4月回落0.6个百分点；而竣工面积同比增速为19.6%，较1-4月回升0.8个百分点；房屋销售面积同比增速为-0.9%，较1-4月回落0.5个百分点。消费后劲不足，主要表现在以下三点：首先是疫情的“疤痕效应”难以消除，消费者信心仍处于较低水平；其次是年青人的失业率不断创出历史新高，收入预期变差，消费只能降级以保障基本需求；最后是零售增速的行业两极分化严重，汽车、手机和金银珠宝等行业表现较好，而装修装潢、家用电器等与房地产相关行业表现较差。5月同比全面回落突现经济复苏后劲不足2023年6月15日 请务必阅读本页免责条款部分一、5月同比经济数据较4月全面回落从2023年5月的工业生产、社会消费品零售总额和固定资产投资的环比数据看（表1所示），皆为正值且较4月有所改善；但从同比数据看，则显现全面回落之势。5月工业增加值同比实际增长3.5%，较4月回落2.1个百分点；5月社会消费品零售总额同比名义增长12.7%，较4月大幅回落5.7个百分点；而5月固定资产投资同比增速为4.0%，较4月回落0.7个百分点；其中，房地产投资同比增速为-7.2%，较4月回落1个百分点；基建投资（不含电力）同比增速7.5%，较4月回落1个百分点；制造业投资同比增速为6.0%，较4月回落0.4个百分点。从外贸数据看，由于人民币贬值等原因，5月出口增速跌幅超预期，外贸顺差缩减至658亿美元。表1今年1-5月生产、零售、投资和进出口数据一览表同比（%）季调环比（%）5月4月3月5月4月3月工业增加值（实际）3.55.63.90.63-0.340.28社会消费品零售总额（名义）12.718.410.60.420.200.31固定资产投资（累计）其中：房地产基建（不含电力）制造业4.0-7.27.56.04.7-6.28.56.45.1-5.88.87.00.11-0.82-0.99进出口增速（美元）其中：出口增速进口增速贸易顺差（亿美元）-7.5-4.56588.5-7.990214.8-1.4882资料来源：国家统计局第一创业计算整理图1所示，从工业企业产销率看，5月为96.6%，较4月回落0.8个百分点；而出口交货值同比增速为-5%，较4月回落5.7个百分点。工业企业出口交货值同比增速的回落，与出口增速的回落相一致；5月出口同比增长-7.5%，较4月大幅回落16个百分点。5月出口增速远低于预期0.1%（WIND），原因在于：一是人民币汇率的大幅度贬 请务必阅读正文后免责条款部分3值，5月美元对人民币在岸汇率从月初6.92上升至月末7.11，贬值幅度达3.7%；如果以人民币计价，则5月出口增速为-0.8%，进口增速为2.3%，均较以美元计价的增速大幅上升。二是全球贸易均不景气，影响中国出口。波罗的海干散货指数（BDI）指数5月6日为1553下跌至6月3日989，下跌幅度达43%；号称国际贸易“金丝雀”的韩国5月出口增速-15.2%，4月为-14.3%；作为中国低端出口替代国的越南5月出口增速为-4.7%，4月为-17.2%。三是受地缘政治影响，5月对俄罗斯出口同比增速114%，但占比仅3.3%，影响较低。从主要出口国别（占比前四）来看，5月我国对各国出口降幅均较大，具体来看，5月对美国出口同比-18.2%，下降11.7个百分比；对欧盟出口同比-7.0%降幅10.9个百分点，对日本出口同比-13.3%降幅24.8个百分点，对东盟出口-15.9%降幅20.4个百分点；对日本和东盟的降幅更大。图1工业企业出口交货值同比与出口增速的回落相一致资料来源：WIND第一创业整理在外需回落的背景下，包括投资和消费内在的内需走势也不佳。因此，5月13日早9点，央行终于发出了重磅信号：为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了20亿元7天逆回购操作，中标利率为1.90%，此前为2.00%。较此前中标利率下降10个基点；央行在当天晚上宣布常备借贷便利SLF同步下调10个BP。实际上，7天逆回购利率作为央行的政策利率，往往与中期借贷便利MLF同步变动，今天的MLF利率也下调了10个BP；而LPR作为信贷市场的基准利率也将在20日做出调整。根据去年的经验，这种调整是结构性的，1年期可能下降5BP，而5年期可能下降15个BP。在存款利率下调的背景下，LPR基准利率的下调更有利于贷款利率的调整，将降低固定资产投资的成本和刺激房地产市场的复苏，房贷利率也将随之降低。 请务必阅读正文后免责条款部分4二、5月房地产、基建和制造业投资增速均走低目前，在固定资产投资中，房地产投资的权重在24%左右，而基建（不含电力）占比约在30%左右，而制造业投资的权重约在26%左右；三者合计约占八成左右。首先，基建投资的表现低于预期。基建投资的回落主要原因是由于去年的高基数，而今年受地方债务负担较重影响，很难使基建投资保持在高水平。从1-4月看，全国公共财政收入累计同比为11.9%，较去年高11.3个百分点；而公共财政支出累计同比高达6.8%，只比去年高0.7个百分点。在去年高基数的情况下，基建投资只能依靠财政赤字和专项债两项，而财政赤字率从去年的2.8%提高到今年的3%，专项债规模从去年的3.65万亿提到3.8万亿，两者增加的规模并不大。其次，制造业投资的积极性也不高。影响制造业投资表现的因素有两方面，一是工业企业利润的增速，二是资金实际成本。从工业企业利润看，4月工业企业利润同比为-18.2%，仅比3月高1个百分点；工业企业主营收入利润率从2022年的9.1%下降到今年1-4月的6.0%；而从资金成本看，由于PPI同比的快速下滑，以金融机构一般性贷款加权平均利润减去PPI同比来代表企业的实际资金成本，仍在快速上升，这一指标在22年全年上升了8个百分点。考虑到以上两点因素，制造业投资同比增速的下滑，明显受到投资边际效益快速下降的影响，制造业投资积极性正在快速消退。随着PPI同比的下滑，工业企业处于去库存周期之中（图2所示），扩大再生产不是企业考虑的主要问题。今年1-4月，工业企业产成品库存增速为5.9%，较去年下滑4个百分点；原材料库存增速为2%，较去年下滑6个百分点。图2随着PPI同比的下滑工业企业一直处于去库存周期资料来源：WIND第一创业整理 请务必阅读正文后免责条款部分5最后，除房屋竣工面积外房地产投资相关指标均出现下滑。图3所示，1-5月房屋新开工同比增速为-22.6%，较1-4回落1.4个百分点；房屋施工面积同比增速为-6.2%，较1-4月回落0.6个百分点；而竣工面积同比增速为19.6%，较1-4月回升0.8个百分点；房屋销售面积同比增速为-0.9%，较1-4月回落0.5个百分点。由于保交楼政策的实施，房屋竣工面积同比有所回升，但房屋销售速度虽有所好转，但仍不稳定，从30个大中城市商品房成交面积同比看，6月自2月底以来再次回落至负值，为-17.7%。图3除房屋竣工面积外1-5月与房地产相关的各项数据均出现下滑资料来源：WIND第一创业整理从房地产资金来源看，1-5月房地产开发资金来源同比增速为-6.6%，较1-4月回落0.2个百分点；其中，国内贷款同比增速为-10.5%，较1-4月回落0.5个百分点；其它资金来源（大部为首付款）同比增速为-4%，较1-4月回升1.4个百分点。从5月人民币信贷情况看，呈现总量下滑而结构有所改善（表2所示），5月金融机构新增人民币贷款1.36万亿元，较去年同比少增5300亿元，其中居民同比多增784亿元,而中长期贷款同比多增637亿元。表25月金融机构人民币贷款总量下滑而结构有所改善同比多增总量居民短期中长期企业短期中长期票据非银5月同比多增-5300784148637-6742-22922147-67091434月同比多增734-241601-84210558494017-38687553月同比新增7600490822462613220027267252-787475资料来源：WIND第一创业整理 请务必阅读正文后免责条款部分6因此，从历史角度看，房地产行业的复苏仍处于弱复苏的范畴。这是因为从图4看，以社融增速代表资金需求而M2增速代表资金供给，5月两者之差为-2.1%，处于历史低位代表资金远供过于求；从在新增人民币贷款中的中长期贷款占比看，一直处于80%上下，但2022年以来居民中长期贷款占比的下滑速度较快，5月占比仅12.4%，远低于历史平均水平。图4从历史角度看近期房地产的复苏仍处于弱复苏的范畴资料来源：WIND第一创业整理三、5月消费同比下滑显示经济后动不足从服务业生产指数看，5月当月同比为11.7%，较4月的13.5%回落1.8个百分点；5月服务业PMI为53.8%，较4月的55.1%回落1.3个百分点。5月社会消费品零售总额为37803亿元，同比增速12.7%，较上月回落5.7个百分点；二季度零售同比增速较高，主要依靠去年低基数，有以下三点隐忧：首先，消费者信心指数仍处于较低水平。如图5所示，3月消费者信心指数为94.9，虽较2月上升0.2个百分点，呈现企稳回升的态势，但与2021年以前123左右的水平相比，仍处于较低的水平。 请务必阅读正文后免责条款部分7图5消费者信心指数与2021年以前相比仍处于较低水平图616-24岁年青人失业率的上升更令人担心资料来源：WIND第一创业整理其次，就业状况仍需改善。从就业情况看（如图6所示），5月城镇调查失业率为5.2%，与4月持平，较2020年1月还低0.1个百分点；但其中，16-24岁人口的城镇调查失业率，5月为20.8%，较4月回升0.4个百分点，连续五个月回升，不仅远高于疫情前水平，而且还创出了历史新高。可见，由于受三年新冠疫情的持续影 请务必阅读正文后免责条款部分8响，小企业经营困难，有不少企业倒闭关门，未能撑到疫情结束，导致我国目前年青人的就业状况出现明显恶化；而由于年青人的消费倾向远高于平均水平，导致整体消费信心不足。显然，年青人城镇调查失业率的上升会恶化城镇居民的收入预期和消费能力，对消费信心的恢复很不利。因此，只有解决城镇居民的就业问题，才能从根本上解决消费后劲不足问题。最后，从行业看零售增速的两极分化现象较为严重。如图7所示，零售增速较高的行业包括金银珠宝类、通讯器材类、汽车类、纺织服装类、化妆品类和石油制品类，这些行业多属于必需消费品、奢侈消费品和可选消费品；而增速较低的行业包括食品饮料类、家用电器类、家具类和建筑装潢类，这些行业大都与房地