“科技+零售”战略领先，兼具高成长与高股息

Title] 主要观点:► A股唯一金租标的，兼具高成长与高股息 江苏金租成立于1988年4月，是国内成立的第三家金融租赁公司。于2018年登陆A股市场，成为A股首家也是目前唯一一家上市金融租赁公司。 2006年至今公司资产规模与归母净利均快速增长。2014年之前总资产与归母净利复合增速分别达到52%、43%，2014年之后增速放缓，总资产及归母净利的复合增速均为19%。公司上市至今维持了较高的分红率，2018年至今分红率均在47%左右。目前股息率超过5.5%。 激励机制灵活，股权激励绑定核心员工利益 核心管理层在公司工作年限20年以上，专业能力突出，稳定的管理队伍保证了公司战略的持续性。同时股权激励进一步绑定核心员工与公司利益。 2020年3月实施限制性股权激励计划，激励对象达146人，覆盖公司人数41%（以2020年末公司总人数计算）。按2023年6月13日股价计算，核心管理层持股市值接近700万元及以上，中层及资深人员人均持股市值180万元，其他核心业务及管理人员持股人均市值58万元。公司管理层及核心员工利益与公司利益充分绑定。目前限制性股票已经达到第一、第二次解锁条件并解禁上市，2023年业绩将决定能否达到第三次解锁条件。 ► “科技+零售”战略、厂商模式下差异化竞争优势明显 2014年起，公司与法巴租赁合作成立厂商融资中心，依托法巴租赁在欧洲成熟的厂商租赁业务模式和全球厂商合作资源，以及公司在国内持续经营的市场经验，以中小微型客户为主要服务对象，积极开拓厂商租赁业务。公司业务充分展现出“大批量，小金额”的特点，零售金融特征显著，与其它金融租赁机构形成差异化竞争，具有独特的战略优势，有助于公司在资产端获得更强的议价能力并分散业务风险。而强大的科技支撑能力是“零售”战略的重要基础条件，公司打造线上化金融服务生态，形成了支持年投放10万单量级的业务处理能力。 ► 融资成本较低，息差与不良数据优异 得益于公司的国企背景以及良好的信用水平，公司融资成本较低，2022年有息负债利率低至3.16%。同时得益于公司零售业务战略，资产端议价能力较强收益率水平较高，2022年公司租赁资产收益率为6.82%。公司不良与拨备数据也处于优异水平，长期以来不良资产率维持在0.6%-1.0%之间，优于同期商业银行不良率水平。同时公司计提减值较为充分，2022年拨备覆盖率 457.1%，拨备率4.17%。 投资建议 公司盈利能力、成长性与股息率均长期优异，我们看好公司独特的股东优势下的厂商模式及“科技+零售”战略，公司管理层长期稳定，股权激励机制完善，为战略执行奠定基础。 我们预计公司2023-2025年营业总收入分别为49.27/ 57.13 /65.84亿元，EPS分别为0.93/ 1.08 / 1.25元，6月14日收盘价为6.13元，对应2023-2025年PE分别为6.56 / 5.66 /4.91倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济和利率波动对公司盈利带来不确定性影响；公司租赁资产质量下降风险；行业竞争加剧导致公司盈利增长不达预期。 1.A股唯一金租标的，兼具高成长与高股息 1.1.历史悠久、金融租赁行业领先 江苏金融租赁股份有限公司成立于1988年4月，是经中国银行业监督管理委员会批准从事融资租赁业务的国有非银行金融机构。公司是国内最早涉足融资租赁的企业之一，完整经历了我国融资租赁行业的整个发展历程。公司资信程度高融资能力强：为全国首批获取金融许可证（1988年），首家进入银行间拆借市场（2008年），首批获准发行金融债券（2010年），资产支持证券（2015年），以及首家获保监会批准保险资金资产支持计划的公司（2015年）的金融租赁公司。公司于2018年登陆A股市场，成为A股首家也是目前唯一一家上市金融租赁公司。截至2023年3月末，江苏金融租赁总资产逾1141.9亿元，应收租赁款1069.8亿元。 1.2.江苏国资委为实控人，法巴租赁为公司重要股东 江苏国资委实控，拥有南京银行、法巴租赁等优质股东。截至2022年末江苏金租的实际控制人为江苏省国资委，控股股东为江苏交通控股有限公司，除直接持有公司21.43%的股份外，还通过下属企业江苏扬子大桥股份有限公司以及江苏广靖锡澄高速公路有限责任公司间接持有公司17.61%的股份，合计持股39.04%。南京银行持股比例为21.09%，是公司的第二大股东。此外公司在2010年，2014年先后引进国际金融公司和法国巴黎银行租赁集团等重要的国外投资者。 法巴租赁拥有全球厂商合作资源和先进的业务经验，为公司业务发展提供范本。 法巴租赁成立于1963年，是经法国中央银行法国审慎监管局批准的银行类金融机构。 经营范围包括：融资租赁业务、经营性租赁业务、租赁设备管理等。法巴租赁为BNPParibasLeasingSolutionsS.A(以下简称“BPLS”)全资子公司，实际控制人为法国巴黎银行。BPLS具有超过60年的租赁行业经验，在全球20个国家开展融资租赁业务，其以厂商租赁为业务特色，通过合作协议、品牌联合、合资公司等形式与国际厂商开展深入合作，90％以上的业务来自厂商租赁。同时法巴租赁也极其重视旗下江苏金租业务，在法国巴黎银行中国官网明确表示通过江苏金租提供融资租赁服务。 1.3.激励机制灵活，股权激励绑定核心员工利益 核心管理层在公司工作年限20年以上，专业能力突出，同时稳定的管理队伍保证了公司战略的持续性。 激励弹性足，股权激励进一步绑定核心员工与公司利益。公司通过差异化的绩效考核作为员工薪酬确定的重要依据，根据公司2022ESG报告，公司绩效薪酬占比大于70%，激励弹性足；2020年3月实施限制性股权激励计划，激励对象达146人，覆盖公司人数46%（以2019年末公司总人数315人计算）。按2023年6月13日股价计算，核心管理层持股市值接近700万元及以上，中层及资深人员人均持股市值180万元，其他核心业务及管理人员持股人均市值58万元。公司管理层及核心员工利益与公司利益充分绑定。 公司分别于2022年4月28日、2023年4月21日公告解除限售期解除限售条件成就的公告，也就是公司限制性股票已经达到第一、第二次解锁条件并解禁上市。 员工团队高学历人数占比较高，整体队伍年轻有活力。从专业构成来看，公司业务人员占比最高，达到66%，说明公司管理效率较高；从学历结构来看，公司全员都为本科及以上学历，其中硕博学历占比2/3,说明公司整体人员素质较高；而从年龄结构来看，2022年35岁以下员工占比高达76%，50岁以上占比只有3%，整体队伍年轻有活力。 公司人均薪酬以及人均创收创利均处于较高水平。2022年公司人均创收972万元，人均创利540万元。2021年人均薪酬超过60万元。 1.4.业绩持续增长，ROE持续处于15%左右的较高水平 2006年至今公司资产规模与归母净利均快速增长。2014年之前总资产与归母净利复合增速分别达到52%、43%，2014年之后增速放缓，总资产及归母净利的复合增速均为19%。 2007年至今公司ROA从4.28%降至2016年的2.21%，之后在2.20%~2.51%之间窄幅波动。2006~2017年公司ROE随着杠杆倍数的提升持续提升，在2018年上市补充权益资本后ROE短暂下滑，此后随着杠杆倍数的提升持续提升至2022年的15.89%。 公司上市至今维持了较高的分红率，2018年至今分红率均在47%左右,目前股息率超过5.5%。 2.科技赋能定位中小微客群，厂商+区域双线并进 公司提出“科技+零售”双领先战略。坚持零售金融、融物属性，“做银行不能做的”和“银行不愿做的”，聚焦小微客群、聚焦设备租赁;坚持厂商与区域双线并进，大力开发厂商租赁模式，借助厂商的销售网点抵达终端客户；建立直销网点，在经济发达小微企业集聚的区域建立属地团队；坚持布局多元市场、做强细分市场，在多个设备细分市场发力，同时在某些细分市场集中配置资源，力求形成领军优势；坚持信息科技与业务融合，发挥信息科技对公司业务和管理的赋能作用，创造新的需求和模式。 2.1.坚定服务中小微客群定位 小微企业是国民经济增长的重要驱动力，在全国各类市场占据数量优势，在提高国民收入、增加就业岗位、促进国家经济发展和社会和谐稳定方面都发挥着举足轻重的作用。中小微企业的融资需求相对大型企业更为旺盛，为江苏金租专注中小微领域提供必要条件。 以“小单零售”模式发力中小微业务。小微业务主要集中在交通运输、工业装备、工程机械、农业机械、信息科技等领域小微企业和个人客户。在业务开展过程中，公司将设备作为第一还款来源，大幅降低中小微企业资质及抵质押要求，使得中小微企业准入门槛进一步降低。 公司目前形成了“点、线、面”框架的小微租赁模式：以租赁设备为基点，针对行业特点，开发特色普惠产品；精专厂商租赁，发挥各自优势，服务设备上下游条线；开发小微聚集区，主动上门，对接企业需求。 以应收租赁款余额结构来看，2014年以来，小型、微型及个人占比逐年提升。 截至2021年6月末，小型企业应收租赁款余额占比43%，微型及个人占比27%，二者合计70%。 公司业务充分展现出“大批量，小金额”的特点，零售金融特征显著，与其它金融租赁机构形成差异化竞争，具有独特的战略优势，有助于公司在资产端获得更强的议价能力并分散业务风险。 近年来公司新增投放合同数逐年攀升，而公司的平均单笔合同金额却随着新增投放合同数的增加逐年减少。根据公司2021年年报及ESG报告，2021年全年新增投放项目数达到了78795笔，新增投放平均合同金额为70.7万元，小微客户平均单笔融资金额58.7万元。 根据2022年半年报，2022年上半年公司新增合同数32927笔，投放合同中1000万及以下的小单占比近99%。根据2022年11月投资者调研纪要，第三季度投放合同数超16000笔，其中单笔金额100万以下的合同占比95%，平均单笔合同金额约85万元，继续保持了显着的零售特征。据2022年年报，截至2022年末，存量合同数增至12.5万笔，其中99%是中小微客户，单均金额100万元以下。 为应对零售转型所引发的合同数激增，公司结合业务场景需求，将项目尽调、评审、合同签订、放款等业务环节进行标准化设计，配合分级授权清单、平衡打分卡、自动决策模型等工具，有效提升了决策效率，扩大小微条线授权。 2.2.坚持科技赋能 强大的科技支撑能力是公司的核心竞争力之一。公司打造线上化金融服务生态，开发乐租系列互金产品，建立从渠道商到终端客户全场景覆盖的综合金融门户。构建智能化业务管理平台，开发不同类型业务的专属处理系统，上线客户地图、自动决策、智能风控与预警、租赁物管理、智能客服等功能模块，形成了支持年投放10万单量级的业务处理能力。坚持自主研发关键信息系统，不断提高信息安全自主可控水平，截至2022年末，建成54个业务和管理系统，获得27套国家版权局软件著作权证书、6个国家知识产权局专利证书。 2022年公司在“Hi乐租”移动APP、“融乐租”WEB应用上优化了交易申请、交易审批、合同签署、用户管理等功能，为超过1500家渠道商、1万名销售人员提供在线服务。在“苏乐租”“云乐租”“车金融”微信服务号发布了“我要还款、设备监控、多渠道划扣授权、全面电子签约”等功能，并构建用户画像，向客户进行定向推送融资服务；通过对接公司自主研发的自动决策引擎，“Hi乐租”“融乐租”将融资申请从提交到决策反馈的时效提升至秒级，建立涵盖申报、审批、投放、风控等在内的流水线作业方式，实现7*24小时秒级审批。 公司通过“自动+人工”的方式为客户构建出360°用户画像来加强对小微企业的金融服务力度。根据画像结果，为不同行业的小微客群打造量身定制的融资方案。 金融科技在业务后端的风控方面同样发挥巨大作用。公司征信系统接入公安、司法等外部信用数据，能够自动查询与报送客户征信数据；大数据平台为