敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 生物药研发服务布局初步落地，公司四大战略规划稳步推进未来3年高增速可期 ——凯莱英（002821）事件点评 2018年03月18日 强烈推荐/维持 凯莱英 事件点评 事件： 公司于3月16日晚间发布公告，公司与上海交通大学签署合作共建协议，决定共建“上海交通大学药学院/细胞工程及抗体药物教育部工程研究中心—凯莱英医药集团，生物药物创新技术研发联合实验室”。 由上海交大利用其学术资源、科研教育人才、基础研究成果等优势，公司利用在工程化、产业化方面的经验与人才、技术开发、生产装备设施、科研及产业化资金等优势，共同开展创新技术研究，开发生物医药产业技术，合同期为三年。 主要观点： 1． 生物药研发服务布局初步落地，生物大分子里程碑意义 公司没有贸然盲目进入生物药CMO领域（大规模投生物药CMO生产线，或是大手笔收购等等），而是选择合作切入的方式，从早期生物药CRO入手，再做CMO，体现公司在战略落地层面的稳扎稳打，符合公司一贯踏实和扎实的作风。 本次生物研发合作的对象为上海交通大学，拥有“细胞工程及抗体药物”教育部工程研究中心、国家中医药管理局三级实验室、国家“重大新药创制”技术平台，以及“临床评价研究技术平台-临床药物动力学和药物代谢组”建设点等重要平台基地。其中细胞工程及抗体药物教育部工程研究中心依托上海交通大学，是促进生物药物产业化工程研发的平台。我们认为本次合作除了生物大分子里程碑意义之外，将对公司产生以下积极影响： 第一，快速切入生物大分子领域。此次公司与上海交大合作协议的签订，将促进公司快速切入生物大分子制药领域，缩短构建生物大分子产业链所需的时间，对公司在生物大分子药物领域的发展起到积极推动作用。 第二，公司战略的重要闭环，有助于更好的服务国内外客户。此次公司与上海交大合作协议的签订将进一步推动提升公司在生物大分子领域的技术开发能力，有助于公司品牌影响力，更好的服务国内外客户。 张金洋 010-66554035 zhangjy @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480516080001 研究助理：胡偌碧 010-66554044 hurb@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 49.12-76.88 总市值（亿元） 125 流通市值（亿元） 64.89 总股本/流通A股（亿股） 2.30/1.19 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 4.70 52周股价走势图 资料来源：wind,东兴证券研究所 相关研究报告 1、《凯莱英（002821）事件点评：首个国内商业化长期大合同落地里程碑意义重大，公司国内业务爆发前景可期2018-03-04》 2、《凯莱英（002821）业绩快报点评：扣除多因素扰动实际内生业绩增速40%+，CDMO龙头业务未来持续高增速可期2018-02-27》 3、《凯莱英（002821）三季报点评：季节性波动不影响长期发展方向，CDMO龙头未来高增速可期2017-10-23》 4、《凯莱英（002821）中报点评：订单延迟确认中报业绩增速符合预期，四季度有望爆发2017-08-10》 P2 东兴证券事件点评 凯莱英（002821）：生物药研发服务布局初步落地，公司四大战略规划稳步推进未来3年高增速可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES生物药板块的订单和客户对公司来说均为增量，国内生物药研发的浪潮将为公司未来高速增长带来重要保障。我们此前一直强调的CDMO行业有季节波动性，拉长至全年看，凯莱英无论从收入端还是利润端均高速增长，2017年收入端接近30%的增速超出市场预期。我们判断公司未来三年仍处于高速增长期，复合业绩增速有望维持30%-35%，2018 PE为33X，强烈推荐。 2．公司四大战略再梳理，环环相扣、稳步推进，协同效应明显 公司未来四大战略主要包括：  现有CMO主业方面进行技术方面的深度延伸开拓  国内CMO业务继续开拓，为国内制药公司提供一站式服务。  向制剂业务进行延伸（有可能涉及外延扩张）  生物药项目的发展 几大战略核心落脚点其实都是在现有基础上不断丰富技术储备，从而进一步培养客户、培养项目、培养团队，为未来公司的高速发展打下良好的基础。 公司未来技术和工艺的开拓主要集中于三个方向：  颠覆性技术的开发和市场。  节能减排的技术开发和应用。  降成本 对于新药的生产，主要讲究的是药品生产工艺，技术专利，因为这个涉及到这个药对于未来能不能上市的影响很大，而且如果技术不过关，即使药品上市了，也会有竞争对手。 核心：技术降低成本，减少三废和质量可控，公司走的是技术性路线。公司做的是技术驱动，并非市场驱动。自己开发技术，推广到市场上，技术驱动去拿单。长期来看，还是技术驱动。公司会有一部分研究人员每年投入，做与目前项目无关的技术开发， 提升技术能力 国内市场方面：为国内药企提供从临床前研究直至药品上市商业化生产、申报文件及现场核查等一站式服务。首个商业化订单已经落地（3.5亿人民币，详见前期点评）。 公司重视MAH制度带来的国内业务机会，国内的布局包括大分子、小分子、CRO、CMO服务，囊括了药品的全生命周期。现有业务布局从中间体，API，到制剂服务到药品审查，到BE，临床CRO&SMO，分析检测服务，申报服务等均有涉及，可为国内企业提供一站式服务。随着M AH制度和公司战略的不断推进，预计未来会有更多国内企业与凯莱英合作，国内市场订单有望迎来跨越式发展。 第三，向制剂业务延伸 公司目前已拥有制剂试制车间，储备了相关制剂生产技术及经验。通过募投项目的投产，公司正逐步进军制剂领域，提升产品附加值。 第四，生物药项目的发展 公司已经在逐步布局多肽、多糖、抗体药物的CMO，本次合作是生物领域布局的初步落地。为公司今后在 东兴证券事件点评 凯莱英（002821）：生物药研发服务布局初步落地，公司四大战略规划稳步推进未来3年高增速可期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES生物大分子药物领域的稳步发展奠定坚实基础。 公司四大战略并不是孤立设立的，而是环环相扣的，战略与战略之间都有明显协同作用，都可以帮助公司更好的树立品牌、服务国内外客户。公司2017年虽有季节波动，但全年交出满意答卷。详见我们前期业绩快报点评。展望2018，公司业绩后劲十足，除自身与国外大客户已经形成了一定的信任度和默契之外，2017年公司最大的变化就是积累了许多国内的订单，为后续成长源源不断的提供动力，首个国内商业化订单已经落地，目前生物药方面的布局也开始稳步推进。我国创新药风起云涌，作为创新药产业链不可或缺的CDM O环节的龙头，凯莱英未来有望迎来数年持续高速发展。 结论： 我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为3.45亿元、4.72亿元、6.63亿元，增长分别为36.35%、37.05%、40.58%。EPS分别为1.52元、2.05元、2.88元，对应PE分别为45x，33x，23x。我们认为公司是技术推动型的国内CMO龙头企业，大客户已经逐步稳定，信任度逐渐提高，后续项目储备也已形成，受益于国内MAH制度的持续推进。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，且股权激励充分调动员工积极性，后劲十足。基于公司日常重大合同落地，我们认为公司业绩确定性更高，随着扩建产能的释放，未来三年收入增速有望超过30%，业绩复合增速有望达35%以上，2018年PE仅32X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 新药项目上市低于预期，客户变动风险 P4 东兴证券事件点评 凯莱英（002821）：生物药研发服务布局初步落地，公司四大战略规划稳步推进未来3年高增速可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 666 1645 1974 2520 3256 营业收入 831 1103 1423 1938 2596 货币资金 265 1084 1343 1680 2148 营业成本 430 534 679 908 1200 应收账款 212 295 273 372 498 营业税金及附加 12 16 20 27 36 其他应收款 6 4 6 8 11 营业费用 37 43 50 66 80 预付款项 18 9 9 10 10 管理费用 172 213 265 359 475 存货 129 219 241 322 426 财务费用 -17 -23 0 0 0 其他流动资产 7 35 28 28 28 资产减值损失 -0.34 3.33 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 605 800 762 723 681 公允价值变动收益 0.07 -0.01 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 2.79 -2.28 0.00 0.00 0.00 固定资产 471 492 461 443 443 营业利润 200 315 380 579 804 无形资产 65 64 58 51 45 营业外收入 10.41 10.67 48.60 0.00 0.00 其他非流动资产 0 24 24 24 24 营业外支出 11.32 0.13 0.00 0.00 0.00 资产总计 1272 2445 2736 3243 3937 利润总额 200 325 428 579 804 流动负债合计 237 504 419 500 604 所得税 30 50 64 87 121 短期借款 80 186 0 0 0 净利润 170 276 364 492 683 应付账款 109 139 166 221 293 少数股东损益 16 23 20 20 20 预收款项 2 109 109 109 110 归属母公司净利润 154 253 344 472 663 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 300 417 417 618 845 非流动负债合计 98 108 56 56 56 EPS（元） 1.71 2.75 1.50 2.05 2.88 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 334 612 475 556 660 成长能力 少数股东权益 56 79 99 119 139 营业收入增长 15.97% 32.82% 29.01% 36.18% 33.94% 实收资本（或股本） 90 113 230 230 230 营业利润增长 65.34% 57.10% 20.63% 52.29% 38.93% 资本公积 356 981 981 981 981 归属于母公司净利润增长 50.84% 64.60% 36.20% 37.05% 40.58% 未分配利润