首次覆盖报告：齐鲁大地潜龙跃起，省内省外势如破竹

首次覆盖 ，给予增持评级 。预计2023-2025年EPS为0.74/0.98/1.31元，采取绝对估值法和PEG相对估值法，根据谨慎性原则，选择较低估值，给予目标价24.27元，对应2023年PE33X，首次覆盖，给予增持评级。 集中度提升及处方外流持续推动行业发展，疫后业绩比市场预期更为坚韧。 长期而言，中国药店市场集中度仍较低，根据《中国药店》，2022年CR10为31%，远低于日本（CR10为68%）、美国（CR3为77%）等海外国家，龙头药店整合空间巨大；医药分家大背景下，双通道、门慢门特、个账改革、门诊统筹等配套措施陆续发布执行，有望带来大量优质客流，龙头有望率先承接外流处方。短期而言，市场认为12月疫后激增购药导致四类药消费断层，但2022年1-11月药店均面临四类药限售及门店限流等情况，且2023年甲流、二阳仍有持续正向拉动，疫后药店经营情况比市场预期更为坚韧。 省内外空间广阔 ，扩张确定性较强 。山东零售药店市场规模国内第二，公司为山东省龙头药店，市占率仅15-20%，省内整合空间广阔；2021年以来发展省外市场，辽宁、福建、河南等地亦具备较大扩张空间。既往上市药店直营店从3000余家到1万家在疫情扰动下可达20%以上开店速度，且预计未来不减扩张步伐，公司在上市后打通顺畅的融资途径，山东鲁和运营多年积攒良好的并购及加盟药店资源，未来有望实现更高的门店扩张速度。 净利率低于同行 ，未来有望逐步提升 。2022年公司净利率仅2.9%，低于其余5家上市药店均值5.2%，随DTP占比趋稳、高毛利率自主品牌逐渐发力、议价能力提高、精细化运营带来更高人效及平效等，盈利水平有望逐步改善。 风险提示：门店扩张速度不及预期，净利率提升程度不及预期。 1.首次覆盖，给予增持评级 我们预测2023-2025年公司营业收入分别为101.07、134.50、177.19亿元，分别同比增长29.2%、33.1%、31.7%，归母净利润分别为2.98、3.98、5.32亿元，分别同比增长30%、33%、34%。 收入关键假设： 1）零售收入：我们预计公司上市后保持较快的开店速度，直营门店从2022年底的3325家有望提升至2025年的8375家，门店数量CAGR为36%，考虑自建门店在第1-2年一般难以达到店均收入，以及并购门店的店均收入一般低于大型连锁药店，因此零售收入增速小于门店增速，我们预计2023-2025年零售收入增速为26%、31%、28%； 2）批发收入：我们预计公司在省内外物流中心陆续建设完成后将较大力度发展加盟业务，加盟门店从2022年底的2131家有望提升至2025年的1万家以上，对应较高的批发业务增速，我们预计2023-2025年批发收入增速为59%、48%、56%； 3）促销、陈列与咨询收入：2014-2022年公司促销、陈列与咨询收入CAGR为20%，考虑公司业务规模逐步扩大，对上游议价能力逐步增强，该项业务有望保持稳健增速，我们预计2023-2025年增速分别为10%、10%、10%； 4）其他业务收入：2014-2022年公司其他业务收入CAGR为55%，考虑基数增加，预计2023-2025年增速分别为30%、30%、30%。 毛利率关键假设： 1）零售毛利率：公司零售业务毛利率受品类结构影响较大，我们预计未来DTP占比基本保持稳定，自有品牌占比逐步提升，其他品类毛利率随规模优势显现逐步提升，预计2023-2025年零售毛利率为30.7%、31.0%、31.6%； 2）批发毛利率：2019-2022年公司加盟业务初起步，对加盟商让利较多，未来随品牌力逐步增强，我们预计毛利率有逐步提升的趋势，且可以向已上市龙头药店靠拢，我们预计2023-2025年批发毛利率为9%、9.8%、11%； 3）促销、陈列、咨询业务毛利率及其他业务毛利率：我们预计两项业务毛利率基本保持稳定，预计2023-2025年毛利率均为65%、65%、65%。 表1：分业务板块预测 估值方法1：绝对估值 我们预计2032年公司收入增长至325.51亿元，2022-2032年复合增长率为13.9%。按照以下自由现金流和假设参数，我们计算得出FCFF估值法下公司的合理市值为101.49亿元，对应每股价格25.04元。 关键假设： 1）无风险利率：以2023年6月13日为基准日，取十年国债到期收益率2.67%； 2）股票风险溢价：参考沪深300指数平均收益，取11.98%； 3）K：参考公司历史和平均债务成本水平，取3.55%； d 4）Beta：以2023年6月13日为基准日，采用SW线下药店板块过去1年Beta值0.88计算； 5）税前债务比例：参考公司历史及平均水平，取48.77%； 6）永续增长率：零售药店行业具备持续发展的潜力，假设永续增长率为1.00%。 表2：FCFF估值假设 表3：绝对估值敏感性分析（元） 估值方法2：PEG相对估值法 上市公司中，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳可作为可比公司，2023年平均PEG为0.94，考虑①当前零售药店板块整体估值处于历史较低水平，多个公司PEG＜1，未来有较大修复空间；②山东省药品零售市场规模全国排名第二，公司具备较大市占率提升空间；③盈利能力仍有较大提升空间，给予一定估值溢价，给予PEG1.1，对应2023年PE33X，对应合理股价24.27元。 表4：可比公司估值比较 结合两种估值方法，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，给予目标价24.27元，对应2023年PE33X。首次覆盖，给予增持评级。 2.深耕二十余载，未来加速向前 2.1.山东省龙头药店，上市后迎更广阔发展空间 全国TOP10连锁药店，省内外拓展空间广阔。漱玉平民成立于1999年，2002年第一家门店西门店于山东济南成功开业，正式进军中国医药零售市场；通过快速开店，2012年进入全国连锁药店排行榜TOP30，2022年即进入排行榜TOP10。公司深耕山东省内市场，截至2022年底，省内市占率15-20%，仍有较大提升空间；2021 H2 开始拓展省外市场，当年进入辽宁省，次年进入福建省与河南省，省外市场有望开启公司第二增长曲线。2021年，公司在深圳证券交易所创业板成功上市，IPO募资约3亿元及可转债募资约8亿元助力公司在省内外加速扩张。 图1：二十余载发展为山东第一大连锁药店 股权集中，董事长李文杰先生实际持股43%。李文杰先生为实际控制人，直接持股比例为35.17%，实际持股比例达43.07%；第二大股东秦光霞女士直接持股比例为18.12%，实际持股比例达21.42%。此外，公司于2018年将阿里作为战略投资者引进企业，目前阿里健康拥有公司8.41%的股份，为漱玉平民第五大股东。 图2：实际控制人持股比例43%（截至2023Q1） 李文杰先生从业经历丰富。在创立漱玉平民之前，李文杰先生拥有近15年医药相关的工作经历，1999年起进入漱玉平民，2005年至今为漱玉平民董事长。同时，李文杰先生为山东鲁和董事长，下游药店资源及联采经验丰富，有望助力公司未来并购及加盟顺利进行。其余高管大多为公司自身培养，在零售药店行业深耕多年，具备丰富从业经验。 表5：漱玉平民高管从业经验丰富 股权激励计划覆盖119名员工，调动中高管理层积极性。2023年3月2日，漱玉平民发布股权激励计划，向秦光霞、李强、张华、隋熠、胡钦宏在内的119名核心管理人员及核心业务(技术)人员授予376.50万股限制性股票，约占公司中高层员工数量的50%，覆盖面较广。激励目标为以2022年净利润为基数，2023-2025年净利润增长率的目标值分别为25%、70%、110%，触发值分别为20%、50%、80%，增速稳中向好，彰显公司发展信心。 2.2.业绩稳中向好，运营质量较高 2.2.1.保持稳健增长，济南以外收入贡献逐步增加 收入保持较快复合增速，疫后客流恢复及加速开店保证未来增速。随门店快速扩张，公司收入保持较快增速，2013-2022年收入CAGR达35%。 2020-2021年受疫情扰动较大，其中2020年因防疫物资销售，收入增速达34%；2021年由于四类药限售及门店封控，整体收入增速回落至15%； 2022年实现收入78.23亿元（+47.0%），在新开门店拉动及客流同比恢复下实现较快增长。2023Q1实现收入20.72亿元（+30.6%），2023年在客流量持续恢复及加速开店的背景下有望保持较快增长。 零售业务占主导，批发业务占比逐步增大。公司业务可分为零售及批发，2022年零售收入68.11亿元（+43.32%），占比87.07%，保持较快增长，2013-2022年CAGR达25.4%；批发业务发展迅速，2022年批发收入7.67亿元（+85.05%），收入占比从2018年的1.97%快速提升至2022年的9.81%。2019-2020年，公司大力拓展批发客户，批发客户数量从2018年的70余家上升至2020年的500余家；同时，积极与上游合作，合作医药生产企业数量及品种大幅提高，并取得单独采购返利政策，自2019年起单独核算返利，批发收入自2019年起大幅增长。 图3：公司营业收入保持较快增速（百万元） 图4：零售占主导，批发迅速发展（百万元） 产品结构基本保持稳定，中西成药占比不断增加。2022年中西成药、中药饮片、保健食品、健康器械分别占公司收入72.87%、5.65%、6.86%、7.93%，产品结构相对稳定。①中西成药占比从2015年的65.6%提升至2022年的72.9%，占比逐步提升，专业药房属性逐步显现，与行业趋势一致。②医疗器械在2020年疫情背景下需求增多导致占比增加，后续恢复正常占比；③中药饮片及保健食品占比略有下降，主要与医保系统切换政策有关，后续有望逐步发力，恢复较快增长。 图5：产品结构基本保持稳定（百万元） 图6：中西成药占比达73%（2022年） 济南以外地区收入贡献逐年增加。公司自济南起家，逐步向其他地级市拓展，济南以外地区收入占比从2013年的13.87%大幅提升至2021年的51.42%，其中，鲁北大区发展迅速，收入占比从2013年的3.14%快速提升至2021年的18.17%；鲁西南、鲁南、鲁西北的收入贡献也接近10%。 公司从济南稳步拓展至山东全省及省外市场，发展空间广阔。 图7：济南以外地区收入占比大幅提升 2.2.2.品类结构带来较低利润率水平，后续有望逐步改善 品类结构导致毛利率较低，从而拉低净利率，未来毛利率有望提升。净利率低于同行上市公司，主要为低毛利率拉低整体净利率，而非费用管控能力的区别。2022年公司毛利率28.6%，低于其余五家上市药店同期均值36.08%，主要有以下原因： 图8：公司毛利率低于行业平均，2021年起已止住下滑趋势 （1）低毛利率的处方药及DTP占比较高。公司在处方外流的背景下大力发展院边店及DTP药房，并与处方药药企积极对接，包括抗肿瘤免疫调节药品、心脑血管疾病药品、DTP品种等在内的低毛毛利率品种收入快速提升，在中西成药中的占比从2018年的25.76%快速提升至2022Q1的40.61%，且在2019-2020年爬坡较快，因此拉低整体毛利率。未来，公司DTP占比有望趋于稳定，对毛利率的负面带动将降低。 图9：低毛利率品种收入占比较高（百万元） 图10：公司院边店占比处于较高水平（2021） （2）高毛利率的自有品牌占比有待提升。公司自有品牌毛利率较高，2020年达60.65%，但占比相对较低，2020年仅6%，低于行业平均水平。未来，公司有望加速推广自有品牌，从而拉升整体毛利率。 （3）批发业务占比提升较快拉低整体毛利率。公司批发业务规模较小，2022年仅7.67亿，尚未形成较好的规模效益，且在刚起步的阶段为加盟商让利较多，导致毛利率低于同行平均，但已从2018年的1.74%提升至2021年的6.34%，处于快速