公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山东路桥（000498） 证券研究报告 2023年06月11日 投资评级 行业 建筑装饰/基础建设 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 6.97元 目标价格 9.52元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,560.99 流通A股股本(百万股) 1,457.89 A股总市值(百万元) 10,880.08 流通A股市值(百万元) 10,161.51 每股净资产(元) 8.32 资产负债率(%) 78.03 一年内最高/最低(元) 11.87/6.60 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《山东路桥-年报点评报告:Q1订单大幅增长170%，现金流迈入实质性改善阶段》 2023-04-26 2 《山东路桥-公司点评:业绩增长符合预期，看好后续订单改善延续》 2023-01-19 3 《山东路桥-季报点评:订单同比增速超65%，看好Q4经营好转》 2022-10-28 股价走势 拟收购交建集团协同优势显著，看好公司成长前景 拟收购交建集团有望增厚利润，看好公司中长期发展 公司近日公告《关于收购交建集团股份的关联交易公告》，为避免同业竞争，整合路桥施工板块，公司拟以自有或自筹资金收购交建集团，向高速集团、设计院集团、材料开发集团支付股份转让款，并取得其分别持有的交建集团66.83%、13.27%及6.63%的股份，交易标的转让价格共计25.88亿元，收购完成后山东路桥将持有交建集团100%股份。转让方承诺，2023-2025年交建集团的实际净利润总额应高于11亿元，不足部分由转让方进行补充。 壮大资产规模发挥协同作用，解决同业竞争问题 交建集团为原齐鲁交通板块下属子公司，以路桥新建改扩建、路桥养护、桥隧加固及预防性养护等工程建设业务为主，22年实现营收57.9亿，净利润2.8亿，主要客户为山东省内重要的高速公路和桥梁建设发包方高速集团，客户集中度较高，关联交易较多。此次收购，①将整合交建集团的施工业务板块，扩大上市公司的资产规模和公司实力，提升山东路桥市场综合竞争力。②交建集团在莱芜、烟台莱阳等地均设有养护基地，与山东路桥绿色养护基地可形成区位互补，大幅提升了养护基地的生产效率，降低了养护基地的管控成本。③解决高速集团与山东路桥的同业竞争问题。交易完成后，交建集团将挖掘区域公司潜力，紧盯新疆、内蒙、陕西等省外重点市场；利用区域公司、在建项目部、绿色养护基地等属地优势，拓展地方道路市场，提高客户多样化程度；同时积极开发其他业务板块，重点在桥梁顶升、隧道维修、路面养护等细分板块市场谋求突破。 区域基建景气高增助力腾飞，省外市场开拓步伐扎实 23年山东省交通投资计划完成3100亿以上，同比增速达15%，22年中标金额876.2亿，为22年收入的1.35倍，我们看好区域基建的景气度以及公司的竞争优势。在巩固山东传统市场的同时，加大对省外、国外市场开拓力度。扎根四川、云南、河南等重点区域，合理布局永临结合的绿色养护基地，推进“滚动式发展”，22年国内省外中标339.4亿元，占比38.7%。22年公司加快海外业务布局，海外订单首次突破60亿，订单占比达7.4%，首次开拓尼泊尔、坦桑尼亚、阿联酋、土耳其等多个国家市场。 看好此次收购的协同效应，维持“买入”评级 此次收购将整合路桥施工板块，进一步扩大公司资产规模和养护基地等协同生产效率，提升整体市场竞争力。考虑到订单结转和确认仍受到季间节奏的影响，我们略微下调23/24/25年公司归母净利润至27/33/38亿（前值为29/33/38亿），可比公司23年平均PE为6.4倍，认可给予23年公司约5.5倍PE，对应目标价9.52元，维持“买入”评级。 风险提示：收购失败风险；收购推进节奏不确定性；拟收购标的业绩承诺及业绩补偿无法实现的相关风险；拟收购标的盈利能力波动的风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 57,522.29 65,018.94 73,040.51 85,783.32 98,815.22 增长率(%) 67.03 13.03 12.34 17.45 15.19 EBITDA(百万元) 6,226.74 7,459.75 6,565.41 7,722.38 8,956.90 归属母公司净利润(百万元) 2,134.92 2,504.64 2,700.34 3,327.79 3,826.62 增长率(%) 59.48 17.32 7.81 23.24 14.99 EPS(元/股) 1.37 1.60 1.73 2.13 2.45 市盈率(P/E) 5.10 4.34 4.03 3.27 2.84 市净率(P/B) 0.80 0.69 0.62 0.53 0.46 市销率(P/S) 0.19 0.17 0.15 0.13 0.11 EV/EBITDA 2.61 2.42 2.38 2.56 2.55 资料来源：wind，天风证券研究所 -33%-26%-19%-12%-5%2%9%2022-062022-102023-022023-06山东路桥沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 可比公司估值表 表1：可比公司估值表 股票代码 股票简称 总市值 （亿元） 当前价格（元） EPS（元） PE（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 600039.SH 四川路桥 930.08 14.94 1.81 2.24 2.73 8.25 6.67 5.47 601186.SH 中国铁建 1425.85 10.50 1.76 2.17 2.42 5.97 4.84 4.34 600502.SH 安徽建工 97.84 5.70 0.80 0.97 1.17 7.13 5.85 4.86 601800.SH 中国交建 1745.09 10.73 1.09 1.32 1.47 9.84 8.13 7.31 平均 7.80 6.37 5.49 000498.SZ 山东路桥 108.80 6.97 1.60 1.72 2.11 4.34 4.05 3.30 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：截止于2023/6/9收盘，除山东路桥其余均为Wind一致预期。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 7,304.94 6,701.23 5,843.24 6,862.67 7,905.22 营业收入 57,522.29 65,018.94 73,040.51 85,783.32 98,815.22 应收票据及应收账款 9,976.69 11,215.53 13,354.48 16,907.96 17,951.85 营业成本 50,753.18 57,092.72 64,087.39 75,111.34 86,382.68 预付账款 1,782.91 1,488.83 1,653.71 2,304.98 2,247.76 营业税金及附加 129.08 152.38 164.96 188.98 227.50 存货 2,498.30 2,571.00 2,947.64 3,436.83 4,001.68 销售费用 11.23 5.75 7.30 8.58 10.86 其他 8,150.76 10,071.25 55,256.80 63,834.25 66,952.59 管理费用 1,379.77 1,531.66 1,723.03 2,007.33 2,316.23 流动资产合计 29,713.59 32,047.84 79,055.87 93,346.69 99,059.10 研发费用 1,257.45 1,682.70 1,899.05 2,213.21 2,539.55 长期股权投资 4,897.90 5,778.46 5,778.46 5,778.46 5,778.46 财务费用 487.60 391.45 704.84 1,084.02 1,293.27 固定资产 3,237.38 3,543.35 3,584.75 3,586.15 3,427.55 资产/信用减值损失 (371.87) (521.50) (450.00) (191.00) (150.00) 在建工程 2,929.65 4,667.15 4,667.15 6,167.15 6,167.15 公允价值变动收益 (13.52) 0.05 0.00 0.00 0.00 无形资产 364.74 419.04 404.14 389.25 374.36 投资净收益 166.29 195.19 183.14 155.00 45.00 其他 10,289.62 15,348.16 16,594.01 16,876.67 17,373.34 其他 329.41 609.45 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 21,719.30 29,756.16 31,028.51 32,797.68 33,120.85 营业利润 3,393.67 3,879.08 4,187.07 5,133.87 5,940.13 资产总计 83,386.87 103,050.01 110,084.38 126,144.36 132,179.95 营业外收入 11.78 24.36 11.92 15.00 6.00 短期借款 4,491.13 5,965.59 7,082.61 10,562.76 13,347.05 营业外支出 13.67 14.41 10.39 11.70 12.54 应付票据及应付账款 37,253.34 47,415.51 49,783.70 54,537.60 51,041.23 利润总额 3,391.78 3,889.03 4,188.60 5,137.16 5,933.58 其他 11,932.43 12,320.97 15,971.81 18,979.84 20,573.48 所得税 640.74 715.98 771.96 947.29 1,094.75 流动负债合计 53,676.90 65,702.07 72,838.12 84,080.20 84,961.76 净利润 2,751.04 3,173.05 3,416.64 4,189.87 4,838.84 长期借款 5,299.11 8,285.72 7,899.53 8,520.80 8,886.89 少数股东损益 616.12 668.41 716.31 862.08 1,012.22 应付债券 1,800.00 2,800.00 3,283.60 3,767.20 4,250.80 归属于母公司净利润 2,134.92 2,504.64 2,700.34 3,327.79 3,826.62 其他 740.72 962.83 690.00 757.85 853.56 每股收益（元） 1.37 1.60 1.73 2.13 2.45 非流动负债合计 7,839.84 12,048.55