多品类+全渠道，小鱼迎来新增长

核心观点：本文重点研究了劲仔食品未来增长点，我们认为中国辣味零食行业属于天花板较高的优质赛道，公司小包装产品、大包装产品与散装产品有望接力成长，同时未来盈利能力有望进一步提升。我们看好公司竞争力，并期待公司多品类、全渠道打开成长空间。 公司概况：再出发的鱼类零食龙头。劲仔食品于2020年登陆深交所主板，成为我国鱼类零食第一股。公司主要从事风味休闲食品的研发、生产和销售，现有主要产品有鱼制品、豆制品、禽类制品等系列。公司创始人周劲松于1990年涉足食品行业，专注于休闲食品领域已经超过30年。经过多年积累与发展，公司现已成为行业内较为知名的休闲食品企业。近年来，公司依靠“大包装战略”转型升级，异地扩张与渠道扩展持续推进。 辣味零食行业：千帆竞发，瞬息万变。辣味在中国饮食习惯中历史悠久，增速快于行业平均。同时中国辣味休闲食品的市场相对分散，除龙头卫龙以外，各家市占率仍有较大空间。渠道是零食企业发展的重点，每一轮的渠道革命都带来了新品牌的崛起，休闲零食当下进入渠道多元化阶段。 未来看点：横纵延伸，利润改善。 （1）小包装：量价皆有提升空间。小包装产品是公司经典产品，主打流通渠道。 我们认为伴随公司多品类多规格补齐渠道短板，小包装有望焕发新的生机，具体来看，小包装产品的量价皆有提升空间，量增主要来自弱势市场提升和SKU拓展，价增主要来自多规格产品打开价格弹性。 （2）大包装：多品类贡献增长极。大包装是公司改革的战略重心，主打现代渠道。对标卫龙白袋产品，大包装产品具备成功基因。展望未来，大包装既有间接增长贡献，也可以通过产品创新直接带来增量。间接影响主要在于是公司招商和吸引消费者最好的广告。直接影响主要在于为公司产品创新提供了“试验田”。 （3）散装：新渠道释放新红利。散称装产品是公司规格延伸的下一个重点，主打现代渠道与零售量贩新渠道。一方面，鹌鹑蛋等新品天然适配散装渠道；另一方面，零食量贩等新渠道有望锦上添花。 （4）盈利能力：产销两端具备提升空间。近年来成本波动和公司新品推广对公司盈利能力形成压制。未来，考虑到疫后原料掌控更加自主同时新品自建产能不断爬坡，公司盈利能力有望顺势提升。 看好公司竞争力和长期发展，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2023-2024年收入分别为20.04、26.39、33.70亿元，归母净利润分别为1.72、2.40、3.14亿元。我们选取同出休闲零食赛道的盐津铺子、甘源食品、洽洽食品作为可比公司，可比公司2023年市值加权平均动态PE为22x。我们看好劲仔食品的长期竞争力，并期待公司多品类、全渠道持续突破，考虑到公司体量较小仍处于成长初期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨风险、公司新品推广及渠道推展不及预期风险、食品安全风险。 一、劲仔食品：再出发的鱼类零食龙头 劲仔食品集团股份有限公司是一家集研、产、销于一体的现代化食品企业，于2020年登陆深交所主板，成为我国鱼类零食第一股。公司主要从事风味休闲食品的研发、生产和销售，现有主要产品有鱼制品、豆制品、禽类制品等系列。公司以湖湘卤味工艺为基础，研发出香辣、麻辣、酱汁、糖醋等符合全国消费者口味的休闲卤味零食。公司创始人周劲松于1990年涉足食品行业，专注于休闲食品领域已经超过30年。经过多年积累与发展，公司现已成为行业内较为知名的休闲食品企业。 1.1发展历程 1990-2010年：创业与成长阶段，劲仔品牌形象初步形成。创始人周劲松1990年开始涉足休闲食品行业，最先在平江县以豆干起家，之后北上洛阳、建立“劲仔”品牌，十余年间将全国销售网络铺开，实现了“劲仔”品牌的原始积累。 2011-2015年：成长初期，公司转型与现代化启动。2011年，周劲松在全国糖酒会上发现了新的商机——风味小鱼，标志着公司转型的开启，借助豆干的销售网络，公司将主要产品换为风味小鱼，迅速引爆市场。 2013年,与品牌策划公司合作，请汪涵担任“劲仔形象代言人”，极大提升了品牌知名度;2015年，现代化的生产基地投产，曾经6个代加工厂3000多人的日均产量，现由800多员工就可完成，这两个事件象征着公司的现代化启动。 2016-2020年：成长成熟期，公司战略深入推进。2016年以来，以联想控股下的现代农业和食品产品投资平台佳沃集团入股，为公司带来三亿元战略投资为标志，公司进入了系统成长的成熟期。2019年，公司把总部从岳阳迁到长沙开福区，高端现代的办公场所不仅展现了华文食品的企业实力，也提升了其对专业人才的吸引力。为了实现企业战略，继续扩大市场份额和市场影响力，公司需要更多融资渠道，为此，2020年，公司在深交所中小板上市。 2021年至今：转型升级时期，增长步入快车道。2021年以来，公司推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展，改善了以往的渠道单一问题。2022年，公司开始推进大包装产品战略，陆续推出了全品类的大包装产品，促进产品整盒与整袋销售。品牌端：定位卤味零食，打造更专业、年轻的品牌形象，公司在品牌传播渠道方面，集中优势资源，线上线下联动打通。传播渠道年轻化，线上通过社交媒体持续种草，以更高效触达消费者。2021年以来，营收快速增长，21/22/23Q1分别实现11.11/14.62/4.37亿元收入 ， 同比增长22%/32%/69%。 图表1：劲仔食品发展历程 1.2股权结构 创始人夫妇为公司实际控制人，股权结构集中。截至2023年6月初，创始人夫妇周劲松、李冰玉（一致行动人）合计持股比例达46.23%，为公司实际控制人，股权结构较为集中。联想控股的现代农业和食品产品投资平台佳沃集团为2016年引入的战略投资者，截至2023年6月初，其持股比例已降至3.76%。 图表2：劲仔食品股权结构（截至2023年6月初） 2021年股权激励目标超额完成，2023年推出新一期股权激励。公司在2021年推出第一期股权激励，向23名核心员工分批授予400万股限制性股票，公司层面业绩考核目标为2021/2022年营收同比2020年增长20%/44%，2021/2022年实际实现同比2020年增速分别为22.2%/60.8%，超额完成激励目标。2023年4月，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案），计划向27名核心员工分批授予371万限制性股票，公司层面业绩考核目标为2023/2024年营收、归母净利润（剔除股权激励费用影响）同比2022年增长25%/56%，对应同比增速为25%/25%， 对应解锁比例为100%； 最低考核目标为2023/2024年营收、归母净利润（剔除股权激励费用影响）同比2022年增长20%/44%，对应同比增速为20%/20%，对应解锁比例为80%。 核心管理团队年轻化，新鲜血液充足。公司高管年龄分布在30-50岁，更容易理解新兴渠道、营销方式与年轻化的品牌文化。创始人周劲松于1990年涉足食品行业，专注于休闲食品领域已经超过30年，将劲仔从小作坊发展为上市公司，作为第一代企业家具备深刻的行业理解。公司管理团队相关从业经验丰富，既有在公司成立初期加入的老成员，又有近年加入补充新鲜血液的新成员。 图表3：公司部分高管 1.3主营业务 公司产品主要包括风味小鱼、风味豆干、禽类制品等。公司主营业务收入按产品类别可分为风味小鱼、风味豆干、禽类制品和其他，目前公司已形成“休闲鱼制品、豆制品、禽类制品”三大品类，“小鱼、豆干、肉干、鹌鹑蛋、魔芋、素肉”六大产品系列。风味小鱼是公司最大品类，也是最主要的收入来源，2022年收入占比超过70%，近年来保持加速增长，21年和22年增速分别为16%和25%；风味豆干是公司最早生产销售的传统产品，2022年收入占比约13%，随公司收入增长稳步增量；禽类制品是近年来新产品，包括肉干和2022年新增的鹌鹑蛋制品，收入占比约13%，增长势头强劲，21年和22年增速分别为64%和87%。截至2022年底，劲仔鹌鹑蛋月销已突破千万元，成为最快晋升为“亿元级单品”的劲仔产品。 图表4：公司主营业务收入贡献（2022） 图表5：公司主营业务毛利润贡献（2022） 图表6：公司主要产品 营业收入迎来新增长，盈利能力持续优异。21年以前，公司收入维稳，增长不快。而21年以来，随着公司全渠道发展，销售规模扩大，21/22/23Q1分别实现11.11/14.62/4.37亿元收入 ， 同比增长22%/32%/69%。同时，公司盈利指标表现好，2022年销售毛利率25.62%，净利率7.76%，ROE达13.5%，ROIC达11.4%。公司的毛利率与净利率一直维持在高水平。2023Q1，ROE与ROIC降低系短期内流动资产大幅增加所致，并不影响公司实际业务。 图表7：劲仔食品2019-2023Q1营收情况（亿元） 图表8：劲仔食品盈利指标情况（%） 异地扩张与渠道扩展持续推进。华东市场为公司较为强势的市场，22年收入占比21.18%，其次的华中、西南、华南、华北市场收入占比分别为13.74%、13.04%、11.83%、10.49%，仍有较大开发空间。分渠道来看，公司以往渠道单一为题较为严重，2016-2018年经销商模式的收入占比分别为93.93%/97.39%/96.45%，而近年来公司提出全渠道发展，渠道单一问题得到显著改善，2022年线下经销、线上经销、线下直营、线上直营占比分别为72.19%/11.60%/6.19%/9.53%。其中，线下经销渠道中占比较大的有流通渠道与现代渠道，公司过去以流通渠道作为基本盘，目前正在加大现代渠道KA、CVS、BC超的占比。 图表9：劲仔食品分地区收入情况 图表10：劲仔食品分渠道收入情况 二、辣味零食行业：千帆竞发，瞬息万变 2.1行业概况：优质赛道，格局分散 辣味在中国饮食习惯中历史悠久。根据弗若斯特沙利文报告，辣味休闲食品在中国消费者中的受欢迎程度与日俱增。随着近年来辣味休闲食品行业的发展，众多食品生产商持续开发新型食品以适应不断变化的消费者偏好，推动了辣味休闲食品行业的增长。中国的辣味休闲食品行业的零售额由2016年的人民币1,139亿元增至2021年的人民币1,729亿元，年复合增长率为8.7%，高于中国整体休闲食品行业同期年复合增长率。按零售额计，中国辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额由2016年的18.6%增至2021年的21.0%。根据弗若斯特沙利文报告，预计中国辣味休闲食品行业2021年至2026年的零售额将以9.6%的年复合增长率增长，至2026年将达到人民币2,737亿元；而预计同期中国非辣味休闲食品行业的零售额将以6.0%的年复合增长率增长。 图表11：中国休闲食品行业零售额 辣味零食增速快于行业平均。根据弗若斯特沙利文报告，辣味休闲食品由以下品类组成：辣味休闲肉制品以及水产动物制品；调味面制品；辣味休闲蔬菜制品；辣味香脆休闲食品；辣味种子及坚果炒货；辣味休闲豆干制品；及其他辣味休闲食品。绝大多数辣味子品类相较于其对应的休闲食品品类呈现更高的增长速度。 辣味休闲肉制品以及水产动物制品与是一种广受欢迎的传统中国美食。 最为优质蛋白质的补充，辣味休闲肉制品以及水产动物制品在中国市场经久不衰。按零售额计算，2021年中国辣味休闲肉制品以及水产动物制品市场规模为人民币476亿元，2016年至2021年已实现7.0%的年复合增长率，且预计将以7.8%的年复合增长率增长，到2026年市场规模将达到人民币692亿元。 休闲蔬菜制品是指由海带、魔芋、海苔、藕片等蔬菜制成的休闲食品，而膨化蔬菜片不包括在这个类别中。辣味休闲蔬菜制品是指由蔬菜制成并添加了一种或多种辣味调料的休闲食品。包装类的休闲蔬菜制品于上世纪90年代末才得以面世。但得益于精致的味道、健康的配方，辣味休闲蔬菜制品在中国消费者中愈发受到欢迎。魔芋、海带等新产品的持续推出进一步推动辣味休闲蔬菜制品成为中国整体辣味休闲食品行业中增长最快的类别。根据弗若斯特沙利文报告，中国辣味休闲蔬菜制品市场零售