讲座嘉宾：开源证券宏观首席分析师何宁开源证券传媒首席分析师方光照本次会议是开源宏观举办的第7期中特估对话活动。会议主要分为三个部分，首先宏观首席分析师何宁介绍了宏观自上而下如何看待中特估投资机会，随后传媒首席分析师方光照分享了传媒行业的后续行情以及中特估+AI的看法，最后为宏观与传媒的对话问答环节。宏观：国内外宏观局势下的中特估投资机会全球正经历着百年未有之大变局，这对于我们国家的发展和安全提出了全新的挑战。在这个背景下，我国开始了一轮新的国企改革。关于国企改革，首要任务是确保央企真正做强做优做大。其次，央国企还需要承担一些国家战略任务，特别是在战略新兴产业和卡脖子领域。基于此，我们自上而下提出央国企投资思路，以及中特估全天候风格轮动投资策略。这些策略将帮助我们在市场中寻找更好的投资机会。1.1国内外宏观形势分析当前全球正面临着百年未有之大变局，对于中国来说，要在统筹发展与安全之间取得平衡。在二十大之后，中国启动了新一轮的国企改革，旨在推动国有企业做强做优做大。国企改革与中特估相联系，对央国企进行新的赋值。目前，世界正面临多方面的挑战，包括经济、地缘政治和逆全球化贸易等方面。在经济层面上，全球主要力量对比发生了变化，中国的GDP在全球总量中的比重逐渐增加，而美欧日等国的比重则有所下降。中国成为了全球经济增长的重要推动力。在全球贸易方面，逆全球化思潮逐渐兴起，各国贸易占GDP比重普遍下降。此外，地缘政治的持续动荡也对国际环境带来影响，例如俄乌冲突和中美之间的摩擦。在这个百年未有之大变局中，中国需要统筹发展与安全，这使得安全问题在党的十八大以来变得越来越重要。国家安全指数的测算结果显示，中国在技术安全方面取得了较大的进步。1.2中特估与国有企业改革为了应对不确定性，我们强调了国有企业的重要性，它们是中国宏观经济的支柱力量。国有资产占GDP的比重达到70%，在实体经济和资本市场领域都具有重要的稳定性作用。案例也说明了央企在疫情影响下的抗风险能力。去年，民营企业和地方国企的盈利增速出现负增长，而中央企业的同比增长率为5.5%。在资本市场中，国有企业的表现也相对稳定。这一切表明国企特别是央企在稳定性和抗风险能力方面具备较强的优势。二十大提出了深化国资国企改革的新方向。首先，强调国有企业继续做强做优做大的重要性。其次，提到了专业化整合和聚焦主业的重要性，通过剥离亏损和不良资产，使国有企业达到“实质性”瘦身，提高效率，增强竞争力。此外，市场化方向也将继续深化，包括混合所有制改革和完善国有企业现代公司治理，实现国企市场化运营。国资委还多次讨论了转型方面的重要因素，特别是传统产业转型、战略性新兴产业发展以及国家安全领域。智能化和绿色转型也是关注的焦点。 中特估应与国企改革相结合，主要体现在几个方面：第一，央国企一利五律的考核指标，包括利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率。第二，服务国家战略的重点方向，如战略新兴产业和产业转型。第三，深化改革的成效，如市场化改革和组织架构变革。第四，安全领域也是中特估的关注范畴。1.3宏观层面投资策略建议我们从宏观的角度给出了一些投资思路，并介绍了一个全天候的选股模型。首先是行业维度，包括传统产业转型、战略性新兴产业和自主可控、国防军工、半导体等。其次是专业化整合的上市央企。第三是微观视角下的选股模型，关注高分红、高盈利、低估值的股票。我们构建了股息率单因子模型和随机森林多因子模型，后者根据特征重要性选择了净利润增速、市值、股息率和研发强度等作为重要因素，模型得出的年化收益率可以达到13.5%。最后，根据中债和美债收益率的变化进行风格轮动，进一步提升年化收益率和夏普比率，降低回撤。传媒：行业行情预测及“中特估+AI”要点分享接下来，方光照总就传媒行业的后续行情以及中特估加+AI的看法进行分享。2.1传媒行业后续行情预测今年以来传媒板块的领涨，主要得益于AI市场应用的推动和整体估值修复。除了AI，中特估对传媒行业的影响也较为重要，因为该行业涉及到大量的央国企。基于这些因素，将AI应用于传媒领域的商业化增量空间仍然巨大，同时中特估也是推动传媒板块行情的重要因素。尽管市场经历了一段调整过程，但传媒估值仍然相对便宜，调整幅度不会太大。因此鼓励投资者珍惜这个调整时机，并继续看好传媒行业的机会。随后进一步介绍AI+游戏、AI+教育、AI+IP和AI+电商这四个细分领域的机会，我们认为传媒行业在供给释放和新一轮周期推动下已经开始修复。（1）AI+游戏AI在游戏研发中的应用能够提高开发效率和内容丰富度，从而增加游戏的收入。此外，游戏和AI的结合将会越来越多，包括原生的AI游戏和AI在游戏玩法方面的应用，这将进一步促进行业增长。从6月份开始，一系列新游戏的上线将推动行业增速提升，并带动上市公司整体业绩增长。一些具有AI应用的游戏，如紫天科技的AI推理侦探游戏和网易的基于AI智能NPC的《逆水寒》应受到额外关注，因为它们有望实现玩家数量、游戏时长和用户价值的提升。接下来讨论AI在游戏领域的应用以及游戏板块的估值情况。与AI机器人的结合使得社交竞技游戏的活跃度得到提升，游戏玩法也变得更加丰富多样。未来的游戏产品中，包括星辉娱乐的《战地无疆》和电魂网络的《野蛮人大作战2》等，都在游戏玩法中融入了AI技术，不论是RPG、休闲社交还是MOBA和SLG类型的游戏，都能看到AI的应用逐步落地，AI在游戏领域的应用将带动整个游戏行业市场规模的增长。在估值方面，游戏板块最近再次出现整体反弹。经过前期的调整，游戏板块对 应2023年的PE估值可能回调到了25倍以下，而近期上涨使得估值回到了25至30倍的区间。从过去五年的估值水平来看，大约在10倍到40倍的区间。其中，在2019年到2020年，受益于云游戏和疫情初期的流量红利，以及2021年底到2022年初元宇宙的主题催化，游戏板块的估值均曾超过40倍。因此，从整体上看，游戏板块的估值仍然有明显的修复空间。基于AI在游戏中降本增效和增加收入方面的影响，其对游戏商业化空间的影响可能远远超过之前的云游戏和元宇宙。另外，随着一批新游戏在下半年上线，市场预计2024年业绩会开始形成一致预期，尤其是在2023年新游戏利润主要释放于2024年的情况下。因此，如果将估值切换到2024年，许多游戏公司的PE估值将再次回到20倍左右，甚至20倍以内。总体来看，目前游戏板块的估值仍处于相对偏低的位置，还有进一步修复的空间。个股来看，姚记科技是重点推荐的标的之一，其在过去的四五个月表现持续良好，预计将继续保持业绩高增长，并且估值仍然相对较低。与此同时，还提到了其他一些受益标的，包括星辉娱乐、恺英网络、巨人网络和电魂网络。此外，近期苹果将发布新一代MR（混合现实）产品，这对游戏行业尤其是虚拟现实（VR）游戏内容的发展具有重要意义。丰富的内容是实现VR硬件设备大规模增长的关键因素之一。过去，Oculus和PICOVR设备销量方面并未达到市场预期，部分原因在于内容不足。因此，苹果作为龙头企业，有望为MR设备的硬件产品建立标准，并对VR内容生态和供给产生积极影响。在国内，一些与VR相关的公司，如富春股份、电魂网络、恺英网络以及风语筑等，在VR内容方面的布局值得关注。（2）AI+教育在教育出版领域，随着AI大模型的出现，国有教材教辅出版发行公司和民营教辅公司都开始积极拥抱AI，利用AI大模型等技术工具开发AI辅助教学的应用和工具。国内外已经出现了一些成功的AI教育应用案例，国内的一些公司也在全面部署AI教育产品，因此预计在AI应用领域，AI教育产品的落地和商业化进展将较快。预计在第三季度到第四季度，会陆续看到“AI+教育”产品在B端和C端的落地，并开始商业化，这将给相关公司带来业绩增量，从而提高这些公司的估值。（3）AI+IP在AI与IP的结合方面，AI大模型朝多模态发展的趋势，将大幅提高IP从上游到下游的开发效率。已经有一些动画电影的开发过程中利用AI工具降低成本和提高效率。结合大模型带来的智能特性，如玩具和基于IP的数字人形象等结合，也将进一步拓展IP的变现空间。“AI+IP”的逻辑应该看得更长，包括后续的兑现过程也较长。目前已经有一些海外AI工具可以实现将文字转换为较短的视频，未来可能会出现AI生成长视频的模型，随着大模型进一步发展，文生视频的模型将为拥有影视IP版权的公司提供全新商业模式，并提高拍摄制作的效率。对于拥有稀缺IP或头部IP的公司来说，AI可能会带来最大的商业化空间和潜力。（4）AI+电商在AI+电商方面，更看好AIGC赋能电商上游的导流/导购平台的潜力。导购平台 利用大模型能力结合垂类消费和用户数据，通过对话模式提升人货匹配效率，从而带动整个平台流量的提升。目前值得买的AI导购功能目前处于测试阶段，后续产品的推出将是重要的催化。2.2“中特估+AI”要点分享中特估逻辑与AI逻辑的强弱问题一直是关注的焦点，特别是在国有企业推荐中。传媒领域涵盖了很多公司，国有企业一直占据重要位置。传媒国有企业在文化意识形态和主流价值观传播及内容尺度把握方面方面具有重要优势。在内容领域，国有传媒公司如芒果超媒和中国电影在政策导向和内容尺度把握方面领先。国企在出版和广播电视等领域比较集中，尤其在出版领域，虽然传统出版业务增长不快，但公司现金流稳定且股息率高，符合价值股的属性。与过去各种科技浪潮相比，这次AI大趋势下，国有资产公司更加积极地拥抱AI，积极探索如果通过AI赋能现有业务，从而提升自身的价值。对于传媒行业的国企，尤其是出版领域的公司，AI与中特估共振，为它们带来了估值提升和业绩增量的机会。AI打破了市场过去对于传统国有传媒公司成长性不足的看法。新的商业模式，如数据销售和基于AI的辅助教学业务，都将为传统出版国企带来业绩增量。另外，中特估概念也让市场更多地认识到这些国企在AI教育领域的独特优势。市场过去认为这些公司增长相对平稳，它们仍然积极地拥抱新技术，希望实现更好的增长。这种认知转变带来了自主修复的逻辑，进一步增强了传媒国企的中特估优势。除此之外，一些国企如芒果超媒、中国电影、新华网和人民网在与AI相关的领域也具有独特的业务优势。例如，新华网和人民网在生成式人工智能内容审核方面作为央企具备较强的优势。未来，在监管框架下，这些国企还有望衍生出新的业务机会。综上所述，AI将为传媒国企带来机遇。国有资产公司积极提升自身价值，拥抱AI技术，AI带来了传统媒体公司估值的提升和业绩增量的可能性，同时也为国企在教育和内容审核等领域带来了新的业务机会。这一系列变化和发展构成了传媒行业国企的中特估逻辑。整体而言，传媒行业基本面向上，并且人工智能作为一个重要的发展趋势，AI应用产品已经开始落地，有望逐步带来业绩增量。与此同时，传媒板块行情与中特估逻辑密切相关。整个传媒板块在估值和业绩方面仍然存在提升的机会。问答环节宏观：传媒公司AI应用落地的节奏是怎么样的，在哪些领域有望率先突破？传媒：AIGC（ArtificialIntelligenceGeneratedContent）的应用在过去一年中已经取得了一系列重要突破。去年下半年开始生成式AI工具开始涌现，而在去年底，ChatGPT问世，今年3月开始开放插件和应用。同时，国内的大模型也在今年3月出现，如百度文心、阿里通义和讯飞星火等。大模型的发布后，通过开放API接入各种应用。目前，传媒各个子领域如游戏、教育、电商等AI应用多在测试阶段，接下来将逐步落地。 我们判断，6月份可能会看到游戏领域的落地，教育产品预计在第三季度逐步推出，电商产品预计在第三季度到第四季度推出。从产品落地的进度来看，游戏、教育和电商这三个领域将是相对较快的。在游戏领域，可能会先在休闲社交领域落地，如AI侦探游戏和AI狼人杀等，然后逐步扩展到重度游戏。在教育领域，目前主要集中在语言类应用，如AI英语、语文阅读理解和写作指导工具，而后续将逐步拓展到全学科。在下半年，教育产品将开始商业化。需要注意的是，上述节奏和产品落地进度是根据预测得出的，并且游戏、教育和电商这些领域