企龙头积极进取，规模与利润兼得

“中建系”开发龙头，行业“利润王”。中海发展隶属于中国建筑集团，历经四十余年发展，当前已成为聚焦高能级城市的全国性地产开发商。中建集团涉及房地产开发、建筑工程、物业管理等多个业务板块，公司作为“中建系”开发龙头，股权结构稳定，第一大股东中国海外集团股权占比为 56%。 公司开发主业收入占比约为 97%，在业内以“利润王”著称，2022 年公司毛利率 21.3%、净利率 13.6%，盈利能力长期优于同类型可比公司。 拿地销售规模稳定，态度积极。22 年公司销售额 2948 亿元，同降 20%，在房地产行业整体受到巨大冲击的年份跌幅处于合理水平，公司市占率稳中有增，同比增长 0.18pct 至 2.21%。公司 23 年拟实现销售额 20%的增长，是少有的几家提出较高销售目标增速的头部房企之一，态度积极，23 年前五月公司销售同增 53.9%，将大概率完成年度目标。公司聚焦主流城市，截至 22 年末公司总土地储备约 4389 万平方米（剔除中海宏洋），在一线和强二线的总土地储备约 2847 万平方米，对应货值占总土储约 76%，在全行业供需双降的背景下，公司当前的土储仍能保障未来三至五年的发展需要。公司近年拿地较为积极，每年在保证财务安全的前提下补充土地储备，22 年公司拿地销售比为 0.73，在全市场拿地意愿不强的背景下，仍然保持了较高的投资强度。 各项财务指标均保持优秀。如前文所述，公司盈利能力长期强于头部可比公司的平均值，首先得益于公司背靠“中建系”，在建筑施工的精细化运作上拥有先天优势（包括建筑工艺、工程成本、上下游议价能力等），其次得益于公司对运营成本的精细化管控。公司的三费费率均保持行业低位，较其他头部房企有较大成本优势。公司融资成本处于行业最低区间，优势明显，同时也保持着行业最高信用评级，近年来，公司财务水平持续保持“绿档”，已售未结货值能有力支撑公司未来一至两年的营业总收入。 盈利预测与估值：公司深耕一二线核心地区，在多个热点城市拥有显著区域优势，在市场下行的背景下市占率上升，优秀的盈利能力和优质的土储保证了公司未来的业绩，“中建系”央企背景将助力公司更稳健的发展。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为 18.6 至 20.1 元，较当前股价有 24%至 34%的空间。预计公司 23-25 归母净利润分别为 233/254/295亿元，EPS 分别为 2.13/2.32/2.70 元，对应当前股价 PE 分别为 7.1/6.5/5.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场下行超预期导致未来销售不及预期；交付不及预期；存货贬值过多；政策力度不足导致市场持续下行；估值及盈利预测过高。 盈利预测和财务指标 “中建系”开发龙头，行业“利润王” 中国香港起家，全国布局，龙头地位显著 中国海外发展有限公司（00688.HK）隶属于中国建筑集团有限公司，1979 创立于中国香港，1992 年在中国香港联交所上市。公司拥有四十余年房地产开发与不动产运营管理经验，业务遍布 80 余个城市及多个国家和地区。1998 年后，公司顺应我国住宅商品化发展趋势，逐步将地产业务重心转移，历经四十余年发展，公司已成功从地方性企业转型为全国性的地产商，建立起“不动产开发”、“城市运营”、“创新业务”三大产业群。 截至 2022 年末，拥有总资产 9133 亿元，净资产 3545 亿元，2022 年公司实现合约销售额 2948 亿元，全口径销售额排名行业第五，权益口径销售额排名行业第三，市占率达 2.21%。 公司发展历史可分为三大阶段： 第一阶段：立足中国香港，稳扎稳打。1979 年公司于中国香港注册成立，1984年在中国香港开展房地产业务，三年后其年成交额便登上中国香港承建商之首，1988 年首次进入深圳。 第二阶段：上市中国香港，厚积薄发。1992 年公司在中国香港联交所上市，同年负责实施中国第一个城市更新项目——上海海华花园。 第三阶段：全国布局，行稳致远。1998 年公司顺应中国住宅商品化改革趋势，逐步将地产业务重心转移。2012 年，公司销售规模首破千亿大关。2010 年和 2016年公司相继收购中海宏洋和中信集团业务组合，规模进一步扩张，业务范围进一步扩大。2018 年与 2020 年，公司推出首期及第二期股权激励计划，先后授出 1.07亿、2.86 亿股股份期权，将公司管理层利益与股东利益紧密结合，促进公司业绩的中长期稳健发展。 图1：公司发展历程 聚焦高能级城市开发主业，盈利能力优于行业平均 公司的收入结构主要包括物业开发收入，商业业务收入以及其他业务收入，公司聚焦开发主业，在过去五年里物业开发收入占比均保持在 97%左右，远高于大部分具有一定规模的全国性地产开发商。公司坚持“主流城市、主流地段、主流产品”的发展定位，地产开发项目主要分布于中国一、二线城市，商业物业业务则主要包括写字楼、购物中心、长租公寓、酒店、产业园、康养等业务。 2022 年公司实现营业收入 1803 亿元，同比下降 26%，实现归母净利润 233 亿元，同比下降 42%。公司 2022 年营收和利润的下滑主要由于交付低于预期、计提资产减值和汇兑损失等因素造成，若剔除公允价值变动及汇兑损益的影响，2022 年公司实现核心净利润 244 亿元，同比下降 28%，业绩降幅远低于市场平均水平。 图2：公司营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速 图4：公司核心净利润及增速 图5：公司收入构成 图6：公司物业开发收入及增速 图7：公司商业物业收入及增速 公司在业内以“利润王”著称，盈利能力长期优于同类型可比公司，2022 年公司毛利率 21.3%，较我们选取的同类型可比公司平均水平高 2.7pct；净利率 13.6%，较可比公司平均水平高 5.2pct。虽然受到行业大环境的影响公司毛利率、净利率均在逐年下降，但公司仍能以优秀的费用管控能力和融资成本优势取得较为优秀的盈利水平。 （注：我们在此选择的可比公司分别为万科 A、华润置地、保利发展、招商蛇口、金地集团、越秀地产、建发国际集团、华发股份、绿城中国） 图8：公司毛利率水平及同业比较 图9：公司净利率水平及同业比较 “中建系”开发龙头，股权结构稳定 中国海外发展有限公司的大股东是中国建筑集团旗下的中国海外集团, 其股权占比为 56.09%。该集团创立于 1979 年，拥有 5 家上市公司，分别为中国建筑国际集团（3311.HK）、中国建筑兴业集团（0830.HK）、中海物业集团(2669.HK)、中国海外发展(0688.HK)、中国海外宏洋（0081.HK)，覆盖超 100 个城市，总资产超11970 亿港元，涉及房地产开发、建筑工程、物业管理等多个业务板块，构建集投资、建造、运营和服务于一体的全产业链业务模式。 作为由国资委直接控股的央企，中国海外发展是“中建系”地产开发龙头，股权结构稳定，其深厚的国资背景为公司在土地资源获取、资金整合、成本管控以及产品力的提升等多个方面提供了显著的优势。 图10：公司股权结构 拿地销售规模稳定，态度积极 行业需求仍然庞大，期待销售回归常态 需求是行业存在的根本理由，在行业下行、市场悲观的时候，信心来自仍然巨大的需求。从发展阶段看，房地产行业正从成熟期向衰退期过渡。由于市场需求主要来自于城镇常住人口增加、人均商品住宅面积增加和存量商品房折旧的补充，根据测算，我们判断 2023 至 2030 年，年均住宅需求仍有 15 亿平方米，远期亦不会低于 9 亿平方米，从历史角度看仍处于较高水平： 城镇化率由 62%提升至 70%，人均商品住宅（不包括房龄老、配套差的非商品房）面积由 27.3 平方米提升至 30 平方米，则 2030 年商品住宅存量为 301 亿平方米，相对 2022 年增加 57.5 亿平方米； 期间共发生折旧 63.3 亿平方米。其中 98 年前住宅折旧 19.2 亿平方米，98 年后住宅折旧 44.1 亿平方米； 远期 300 亿平方米存量每年折旧约 9 亿平方米，需要新建住宅进行补充。 因此，行业空间虽难以进一步扩大，但收缩的速度并不快，地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，没有必要对行业过度悲观，标杆房企尤其是经营稳健的国央企仍有望维持一定速度的增长，且将受益于行业出清带来的市占率提升。 表1：中长期住宅需求测算 图11：2030 年及远期新建住宅需求测算（单位：亿平方米） 市占率稳中有升，23 年销售目标积极 2022 全年公司实现销售金额（包括中海宏洋及合联营公司）2948 亿元，同比下降20%；实现销售面积 1387 万平方米，同比下降 27%。在房地产行业整体受到巨大冲击的 2022 年，公司销售增速不可避免的出现下跌，但跌幅仍处于合理水平，在行业出现大幅度调整的背景下，公司的销售额市占率稳中有增，根据克而瑞数据，2022 年公司市占率为 2.21%，同比增长 0.18pct。2022 年，公司在 30 个城市市占率位居当地市场前三，竞争优势显著。 自 2023 年以来，行业销售已进入“弱复苏、慢复苏”态势，公司在业绩发布会上表示 2023 年拟实现销售额 20%的增长，是少有的几家提出较高销售目标增速的头部房企之一，态度积极，由于过去两年相对积极的拿地表现，公司充足的可售货值为积极的销售目标提供了有力保障。根据克而瑞数据，2023 年 1-5 月公司实现销售额 1463 亿元，同比增长 53.9%，我们预计公司将有能力完成年初制定的销售目标。 图12：公司销售金额及增速 图13：公司销售面积及增速 公司聚焦主流城市、主流地段，一线城市（含中国香港）和强二线城市贡献进一步增强，占比达 65%。若剔除中海宏洋在三四线城市的销售贡献，2022 年中国海外发展在一二线城市实现销售金额 2544 亿元，同比下降 15%，占总销售额比重的86%；实现销售面积 1015 万平方米，同比下降 23%。2022 年公司在 7 个城市（北京、天津、深圳、广州、厦门、杭州、中国香港）合约销售金额超人民币百亿元，其中北京合约销售额近 500 亿元，市占率保持第一。 2022 年公司实现销售均价 21252 元/平米，在行业普遍降价促销的背景下较 2021年逆势上涨 9%，若剔除中海宏洋在三四线城市的销售贡献，公司在一二线城市实现销售均价 25080 元/平方米，同比上涨 11%，价格保持稳定。 图14：中海宏洋销售金额及增速（三四线） 图15：中海宏洋销售面积及增速（三四线） 图16：公司一二线销售金额及增速（剔除中海宏洋） 图17：公司一二线销售面积及增速（剔除中海宏洋） 图18：公司销售均价 分区域看，剔除中海宏洋及合联营公司的贡献后，2022 年中海发展在北部、南部、东部、中西部、港澳海外分别实现销售金额 773、560、495、249、116 亿元，分别占比 35%、26%、22%、11%、5%。纵观近五年公司的销售分布，中海发展仍以北方地区的优质一二线城市为销售基本盘，近年来南部地区的销售贡献占比亦越来越大。 图19：公司一二线销售金额及增速（剔除中海宏洋） 图20：公司一二线销售面积及增速（剔除中海宏洋） 表2：公司 2018-2021 年销售区域分布（剔除中海宏洋和合联营公司） 深度聚焦一二线，可售货值充足 截至 2022 年末，公司总土地储备达到约 6842 万平方米，对应总货值 1.15 万亿元，其中剔除中海宏洋后，中海发展的总土地储备约 4389 万平方米。从结构方面看，中海发展位于华北地区、华南地区、西部地区、华东地区、北方地区分别拥有土储占比 28%、28%、15%、14%、13%；公司在一线和强二线的总土地储备约 2847 万平方米，对应货值占总土储约 76%。 虽然公司总土储较近年来有所收缩，但在全行业供需双降的背景下，公司当前的土地储备仍能保障未来三至五年的发展需要。 图21：公司土储按能级分布（剔