基本观点宏观基本面：4月以来，经济修复速度放缓，显示经济内生增长动力不强。从需求端来看，地产投资下行幅度较大，新开工力度较弱；出口增速回落，消费继续反弹。生产端增速回升，但恢复速度略低于预期，从高频数据来看，总需求仍然较弱，5月以来生产节奏较前期放缓。失业率总体下降，但青年团体失业率继续上行至20%以上。通胀方面，受鲜菜及猪肉价格下跌影响，CPI继续下行，核心通胀与前值持平。受国际国内需求较弱影响，大宗商品价格持续下跌，PPI继续下行。2 基本观点货币政策及流动性：5月以来，资金面偏宽松，DR007除月末外整体处于政策利率以下。MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率本月无变化。本月多数时间央行缩量开展逆回购，维护流动性合理充裕。从态度来看，央行强调保持货币信贷总量总量适度，节奏平稳，保持利率水平合理适度。向后看，6月有2000亿元MLF到期，规模较小，同业存单偿还规模较大，对资金面可能有扰动，但6月是财政支出大月，对流动性有所补充，地方专项债发行量较稳，对资金面冲击不大。近期制造业PMI低于荣枯线，票据利率保持低位，显示经济复苏进度放缓，货币政策呵护需求仍在，对资金面形成利好。利率债策略：5月以来，受基本面修复放缓、存款利率下调影响，债券收益率继续下行。向后看短期内债券预计仍然较为安全，基本面中地产、出口拖累较重，总需求较弱。在此背景下货币政策预计保持中性偏宽松，对债市形成保护。从中长期来看，建议关注利率拐点，一方面下半年库存周期可能逐步上行，另一方面在经济增长乏力背景下，或有新政策出台，对市场形成干扰。建议交易盘适度止盈长端，保留部分仓位博弈利率下行。配置盘可暂时放缓配置节奏，等待利率上行后再介入。3 4 投资：投资低于预期，地产拖累较大图 固定资产投资累计同比增速（%）4月固定资产投资累计同比增速4.7%，较前值降低0.4个百分点。从累计同比增速看，固定资产投资三大分项增速均有所下行，其中制造业投资和地产投资下行较为明显。具体来看，房地产投资累计同比增速-6.2%，较前值下降0.4个百分点；制造业投资累计同比增速6.4%，较前值降低0.6个百分点；基建投资累计同比增速9.8%，较前值降低1个百分点。指标名称固定资产投资完成额房地产制造业基建2023-044.70 -6.20 6.40 9.80 2023-035.10-5.807.0010.822023-025.50-5.708.1012.185 地产：竣工继续加速，销售向新开工传导较慢图 固定资产投资当月同比增速（%）4月房地产投资增速下行幅度较大，显示地产在2~3月积压需求释放后，后续增长较为乏力。从分项来看，4月地产中较为亮眼的是竣工，继续保持高增长。售增速略显乏力，4月当月同比增速下降至-11.83%，在基数降低的情况下增速继续下滑，显示销售走弱。销售向新开工的传导较慢，显示地产企业对后市不太乐观，新开工较为谨慎。房地产增速销售开发投资新开工竣工资金来源2023年4月-11.83-16.24-28.3037.250.812023年3月-3.46-7.25-29.0332.022.78变动-8.4 -9.0 0.7 5.2 -2.0 6 地产：5月销售继续放缓图 30大中城市日均成交面积同比增速（%）30大中城市地产销售数据显示，5月地产销售继续回落，同比增速从31.22%下降至14.15%。其中一、二、三线城市均回落，三线城市销售同比增速已经转负。从土地成交情况来看，5月土地成交增速也回落,从4月的0.78%下降至-12.07%，土地成交溢价率也从4月的平均6.29%下降至4.31%，显示开发商土地购置意愿有所减弱。图 100大中城市土地成交面积同比增速（%）7 钢铁价格下跌，库存下降速度放缓图 钢铁社会库存（万吨）从钢铁需求端来看，5月份以来，各类钢材价格继续下跌。其中螺纹钢（20mm）从4月末的3877元/吨下跌至3696元/吨；热轧卷板（3.0mm）从4065元/吨下跌至3824元/吨。钢材价格下跌显示受地产新开工较慢影响，下游需求有所走弱。从钢铁库存来看，5月以来钢铁社会库存继续下行，但下行速度较慢。目前库存水平低于过去三年，但与2019年相比略高。图 各类钢材价格(元/吨)8 制造业：库存周期逐步进入被动去库存阶段从制造业库存周期来看，二季度预计将处于本轮库存周期的尾声。本轮库存周期起始于2020年年初，按照库存周期42个月测算，已经持续约40个月。从工业企业产成品库存增速来看，目前处于库存增速下行的后半段，预计二季度逐步进入被动去库存阶段。下半年或进入主动补库存阶段，开启新一轮的库存周期。从历史走势来看，在主动补库存阶段，经济总需求回暖，利率往往有一定上行压力，关注下半年利率拐点。图 工业企业产成品库存累计同比增速（%）9 消费：继续反弹，装潢类消费下行图 社会消费品零售总额当月同比增速（%）4月消费延续回升趋势，当月同比增速18.4，较前值提高7.8个百分点。从细项来看，4月消费回升的主要有以下三点：一是线下消费继续强劲反弹，二是汽车消费增速提高，三是可选消费品走强。增速下行的主要是装潢类增速，在基数降低的情况下仍然继续下行，主要受地产销售走弱拖累。向后看，随着经济修复、居民收入改善，消费预计能够延续。5月后基数逐步回升，消费增速也将随之回落，但预计能够保持在较高中枢。图 社会消费品零售总额当月同比增速（%）10 出口：再度回落，进口受价格影响超预期下行图 出口集装箱运价指数（%）4月出口当月同比增速8.5%，较前值下降6.3个百分点。在4月基数降低的基础上，出口增速继续下行，显示4月出口较为乏力。从出口产品来看，汽车行业继续保持较高的景气度，日用品、高科技类产品出口累计同比增速小幅回升。5月出口集装箱运价指数持续回落，月底有小幅上行。向后看随着5月基数回升，预计出口延续下行趋势。图 出口累计同比增速（%）11 生产：上游生产放缓，中下游继续修复图 规模以上工业增加值累计同比增速（分行业，%）4月份，规模以上工业增加值累计同比增长3.6%，较前值（3%）提高0.6个百分点，显示生产继续修复，但修复程度略低于预期，主要受上游生产放缓拖累。从行业来看，4月份上游采矿业生产放缓，中下游生产加速。其中采矿业累计同比增速2.4%，较前值下降0.8个百分点，或受近期煤炭石油等能源类价格下跌影响。制造业、高技术产业以及电力、燃气及水的生产和供应业累计同比增速上行，显示中下游继续修复。指标名称工业增加值采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业高技术产业2023-043.60 2.40 3.90 3.70 1.30 2023-033.00 3.20 2.90 3.30 0.90 2023-022.40 4.70 2.10 2.40 0.50 12 开工情况：钢铁、煤炭开工率整体回落图 钢厂高炉开工率（%）从钢铁开工情况来看，5月份钢铁开工率整体回落，全国247家钢厂高炉开工率从4月的84.05%下降至81.88%；螺纹钢主要钢厂开工率从4月的49.43%下降至46.07%。。从煤炭行业来看，5月以来煤炭企业开工率也回落。截至5月26日，产能>200万吨、产能100-200万吨、产能<100万吨的焦化企业开工率分别为79%、70.4%、63.4%，整体较4月下行。图 开工率:焦化企业(230家)13 就业：失业率下降，但青年失业率仍处高位图 城镇调查失业率(%)4月，全国城镇调查失业率5.2%，较前值降低0.1个百分点。从年龄结构来看，青年团体失业率继续上行，中年团体失业率下降。16-24岁群体调查失业率20.4%，较前值继续上升0.8个百分点。25—59岁劳动力失业率为4.2%，较前值下降0.1个百分点。随着经济逐步修复，失业率整体下降，但青年团体失业率继续上升至20%以上，后续随着毕业季到来，青年团体失业率仍有一定上行压力。14 通胀低于预期，需求修复强度有限图 通胀走势（%）4月通胀继续下行， CPI从0.7%下行至0.1%，低于市场预期，显示需求端仍然较弱。从细项来看，食品价格走低是拖累CPI的主要因素，非食品价格小幅上涨。受旅游需求回升等因素影响，核心CPI也环比上涨。按照测算，随着基数上升，后续CPI预计逐步下行，7月预计将达到低点0附近，下半年逐步回升至1%附近。4月PPI同比增速继续下行至-3.6%，受国际大宗商品价格波动、国内外市场需求总体偏弱及上年同期对比基数较高等因素影响，工业品价格继续下跌。图 CPI走势测算15 宏观基本面4月以来，经济修复速度放缓，显示经济内生增长动力不强。从需求端来看，地产投资下行幅度较大，新开工力度较弱；出口增速回落，消费继续反弹。生产端增速回升，但恢复速度略低于预期，从高频数据来看，总需求仍然较弱，5月以来生产节奏较前期放缓。失业率总体下降，但青年团体失业率继续上行至20%以上。通胀方面，受鲜菜及猪肉价格下跌影响，CPI继续下行，核心通胀与前值持平。受国际国内需求较弱影响，大宗商品价格持续下跌，PPI继续下行。16 17 流动性回顾：资金面偏宽，央行缩量逆回购图 央行公开市场操作（亿元）185月以来，资金面偏宽松，DR007除月末外整体处于政策利率以下。MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率本月无变化。具体来看，公开市场操作保持弹性，本月多数时间缩量开展逆回购，维护流动性合理充裕。截至5月31日，公开市场共进行了21期7天逆回购投放（共1510亿元）以及1期MLF超量续作（1250亿元）。结合到期量来看，总体表现为净回笼6150亿元。向后看，6月为财政支出大月，地方债供给量预计平稳，对资金面偏利好；6月面临跨季，同业存单到期量也继续加大，对资金面或有所扰动。 流动性回顾：短期资金利率中枢下移图 短期资金价格中枢下移图 流动性分层较上月改善195月资金面偏宽，短期资金利率中枢较4月下行较多。具体来看，截至5月29日，DR001均值为1.34%，DR007均值为2.06%，DR014均值为2.19%，DR021均值为2.15%，DR1M均值为2.32%，较上月分别下行25bp，23bp，26bp，17bp和22bp。5月流动性较为充裕，流动性分层继续改善，非银流动性压力不大。截至5月29日，R007-DR007的均值为14.95，较4月的均值23.16减少。 流动性回顾：长期资金价格中枢下行图 长期资金价格中枢下行图 同业存单滚动发行压力加大（亿元）20长期资金价格方面，同业存单发行利率与Shibor利率中枢较4月下行。具体来看，至5月30日，同业存单各期限平均利率：1M为2.18%，3M为2.38 %，6M为2.48%，分别较4月均值下行19bp、13bp和16bp；Shibor方面，截至5月30日，各期限平均利率：1M为2.18%，3M为2.31%，6M为2.41%，分别较4月均值下行14bp、12bp和10bp。向后看，6月同业存单偿还量达2.4万亿元，偿还量继续加大，对资金面可能有所扰动。 流动性回顾：质押式回购成交量再新高图 质押式回购成交量月初创新高21质押式回购方面，5月质押式回购成交量平均值为7.5万亿元，较上月6.6万亿元有所增加。显示整体流动性较上月更为充裕，机构加杠杆意愿较强。5月11日，成交量达8.13万亿；5月24日，成交量达8.22万亿再创新高。 金融数据：社融不及预期，居民存贷款均减少表 社会融资规模各细项新增（单位：亿元）表 新增存款各分项（单位：亿元）224月信贷总量同比多增，主要是由于企业中长期贷款表现较好，但居民贷款出现减少，新增信贷规模不及预期。企业端，短期贷款减少或由于季节性因素，中长期贷款同比多增，基建投资对企业贷款仍有支持。居民端，短期贷款和中长期贷款出现减少显示出居民需求回暖趋势未能延续，线下消费虽然基本恢复，居民借贷意愿仍较疲弱，可能受收入预期降低影响；房地产销售除一线城市同比改善外均出现回落，居民提前还贷持续。居民存款减少12000亿元，同比多减4968亿元，