招财日报2023.6.5|中国建筑行业点评/贝壳、亿和控股速评

行业点评中国建筑行业 - 多重因素驱动行业重塑估值受惠于中特估概念，央企建筑商板块受到市场关注，板块的年初至今表现优于指数。尽管该板块在5月份因市场疲软而回调，但考虑到该行业（H 股）的估值相较便宜（根据彭博，2023年预期市盈率仅为4.5倍），我们认为该板块仍值得关注。我们看到行业未来有多个驱动因素：（1）央企建筑商的市场份额持续增加；（2）“一带一路”机遇以及中国与中东关系越趋紧密；（3）国企KPI绩效考核的修订将激励国企关注盈利能力提升。(1) 央企建筑商的市场份额持续增加。2022年中国建筑行业市场规模（以收入计）达到311,980 亿元人民币（同比增长6.4%）。而央企建筑商的收入增长自2015年以来一直优于行业平均水平。2022年，中国建筑行业的新签合同总额同比增长6.4%至366,480亿元人民币。根据我们测算，前八大央企建筑商（包括中铁、中铁建、中交建、中国建筑、中冶、中国电建、中国能建）的市场份额（按新合同额计算）从2012年的26%增加到2022年的42%。我们预计这一趋势将会持续。(2) 随着中国与中东关系加强，“一带一路”将带来更多机遇。今年是“一带一路”倡议成立十周年。5月中旬，中国－中亚峰会在西安举行，峰会期间双方签署多项协议推动基础设施建设（包括跨里海国际运输走廊等）。参考以往经验，我们预计即将举行的多场峰会（包括第三届“一带一路”国际合作峰会论坛、东盟峰会和金砖国家峰会），可能会推动“一带一路”沿线国家的基础设施投资。此外，随着近期中国与中东关系日益紧密，我们预计中国建筑公司（尤其央企建筑商）将受益于中东地区新一波的基础设施建设需求。从数据面来看，中国对“一带一路”沿线国家的非金融类境外直接投资从2017年的963亿元人民币增至2022年的1,410亿元人民币（复合年增长率：10%），23 年一季度录得同比增长18%至394 亿元人民币。而中国对一带一路沿线国家的投资占比从2017年的12%提升至2022年的18%。(3) 国企KPI绩效考核的修订将激励国企关注盈利能力提升。2023年国企KPI新增以下两项指标：1) 以净资产收益率代替净利润指标；2) 以营业现金比率代替营业收入利润率。同时，对资产负债率指标的考核要求从“控制好”变更为“总体保持稳定”。我们预计以上优化措施将会有效激励央国企管理层：1) 更好地管理运营资金并 改善现金流；2) 更关注自身盈利增长；3) 加大杠杆（尤其是在信贷宽松环境下）以扩张业务并改善净资产收益率；4) 分拆资产。个股速评贝壳控股(BEKE US, 买入,目标价：25美元) - 青岛新政对贝壳有何潜在影响过去两个交易日BEKE股价在美股和H股分别大涨13/12%，主要受彭博消息影响，消息表示政府正在准备一揽子新措施支持房地产市场，提及青岛放宽购房限制并引用相关文件。我们没有在任何文件签署方（青岛住建局，央行青岛支行、银保监青岛监管局）的官方网站上找到该文件，但根据历史经验与相关渠道的核实，我们列出了4种相关的情景分析，在文件不被撤回的情况下，base case是除一两个头部二线城市外，绝大多数二线城市将跟进青岛实施的措施，这将很大程度上稳定市场信心和房地产销售，让全年销售保持温和复苏的节奏，因为大基调始终是“稳楼市”(对应BEKE 2023年新房/二手房GTV 同比分别增10%/20%); best case预设所有一二线全部跟进，我们认为目前可能性较小，因为截至5月底年初至今新房销售依然有14%的同比增长 (对应一二手GTV同比增长为15/25%)；worst case是只有弱二线跟进，那么可能对整体市场情绪影响不大，因为一些弱二线和三线已经放松到了青岛的幅度（对应一二手房GTV同比增长5%/15%）。此外，福州佣金率调控文件的撤回一定程度缓解对佣金率下调的担忧，以及近期新房交付的质量问题也涉及到头部国企项目，增大了大家对新房交付的担忧，可能会挤压更多需求到二手房市场；同时考虑以及BEKE 将会报出较为稳健的1H23业绩（强劲的1Q23业绩+2Q23指引），我们重申买入评级，并保持目标价不变在25.0美元/ADS（反映base case）。催化剂：更多城市跟进青岛的政策，6月销售环比止跌，1H23业绩。亿和控股(838 HK, 买入, 目标价：1.5港元) - 盈利逐步改善根据渠道调研以及与公司主要管理层（董事长、CEO、CFO）的会谈，我们认为公司的盈利能力正逐步从1季度的低点恢复过来，特别是办公自动化（OA）的业务利润增长强劲。我们预计公司今年汽车零部件收入将同比增长20%至21亿港元。今年3.5亿港元的收入增长主要包括来自于特斯拉的前排座椅骨架收入增长约1亿港元，来自于长城的收入增长约1亿港元，来自于佛吉亚收入增长约5,000万港元，以及来自于比亚迪、博泽、华为和日本一级供应商的收入增长约1亿港元。我们预计汽车零部件业务的毛利率将小幅改善，主要因为对墨西哥工厂的效率提升以及和佛吉亚的重新谈判。我们预计公司今年OA业务的收入有望同比增长15%至52亿港元，得益于威海和越南工厂的订单增长。中长期来看，随着该领域的外资退出中国市场，我们预计亿和OA组装业务的零部件自供率也将提升，推动毛利率改善。 我们预计公司今年的营业利润有望同比增长37%至3.73亿元港元，但考虑到香港加息的影响，公司的利息费用可能会从去年的5,300万增长至今年的1.35亿港元。我们预测公司今年净利润将同比增长10%至2.28亿港元。维持买入评级，下调目标价至1.5港元，基于分部估值（汽车零部件：0.55港元，OA业务：0.95港元）。免责声明 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明见招银国际官方网站：https://www.cmbi.com