敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年6月4日 公司研究 降本增效力度加大，广告业务修复明显 ——哔哩哔哩（BILI.O）2023年一季报点评 增持（维持） 事件：6月1日，公司发布23Q1业绩公告，实现营收51亿元（yoy+0.3%），基本符合公司此前指引；实现毛利润11亿元，同比增加37%，毛利率从去年同期的16%提升至22%，系收入分成成本、服务器及带宽成本减少所致；公司聚焦降本增效，市场及营销费用投放同比下降30%，实现归母净亏损6.3亿元，同比收窄72%。 点评：广告业务修复明显，游戏新一轮产品周期即将到来。1）移动游戏业务收入11.3亿元（yoy-16.7%），主要是由于缺少新游戏推出所致。自研游戏《依露希尔：星晓》4月已上线海外地区，联运的米哈游《崩坏：星穹铁道》在B站第一天下载量达280万份，是B站联运历史上的最高下载记录。未来游戏储备丰富，国内和海外分别有8/5款游戏等待上线，自研的二次元手游《斯露德》和古风女性向游戏《摇光录》有望于暑期上线，代理游戏《闪耀！优俊少女》正在进行最后的本地化工作，预计暑期上线。2）直播与增值业务收入21.6亿元（yoy+5%），系直播收入推动。直播和视频业务融合进展，Q1活跃主播数同比增长34%，直播MPU同比增长15%，有70万up主通过直播获得收入。3）广告业务收入12.7亿元（yoy+22%）。一方面，公司持续提升广告效率，提升算法能力，优化广告转化效果，带动Q1效果广告收入同比增长近50%；另一方面，B站前五大广告主行业为游戏、数码家电、电商、美妆护肤和汽车，持续聚焦精准匹配不同行业在B站的广告模型。4）IP衍生品及其他业务收入5.1亿元（yoy-15.5%），系公司电商平台的动画、漫画及游戏（“ACG”）IP衍生品商品销售减少所致。 用户粘性稳定提升，持续培育UP主。1）用户方面：23Q1公司DAU同比增长18%达9370万，MAU达3.15亿，DAU/MAU达29.7%。用户粘性和活跃度稳步提升，用户日均使用时长达96分钟，社区月均互动数达142亿次，同比增长15%。2）UP主方面：1Q23日均活跃UP主数量同比增长42%，月均投稿量达2250万，同比增长79%；超150万UP主在B站获得收入，同比增长50%，其中，通过创作激励计划之外的渠道获得收入的创作者数量同比增长超55%。3）内容方面：多品类、多场景的优质视频内容是社区健康增长的动力，1Q23日均视频播放量达41亿次，同比增长37%，其中，Story-Mode竖屏视频日均播放量同比增长82%。 盈利预测、估值与评级：公司为国内领先的年轻人文化社区，游戏产品周期向上，广告模型优化、消费修复及新游上线提振广告收入。维持23-24年营收预测249/292亿元，新增25年收入预测333亿元；考虑到公司降本增效力度有所加强，小幅上调23-24年归母净利润预测至-42/-14亿元（上次预测-43/-16亿元），新增25年归母净利润预测9.7亿元。维持目标价24.8美元，维持“增持”评级。 风险提示：视频内容版权监管政策趋严，用户增长不及预期，直播、广告业务商业化变现不及预期，疫情及宏观经济风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19,384 21,899 24,930 29,203 33,275 营业收入增长率（%） 61.5% 13.0% 13.8% 17.1% 13.9% 归母净利润（百万元） (6,789) (7,497) (4,184) (1,383) 968 EPS（元） (16.35) (18.05) (10.08) (3.33) 2.33 P/S 2.3 2.1 1.8 1.5 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，注：股价截止2023-6-2；按照1USD=7.0803RMB换算；1ADR=1股 当前价/目标价：15.32/24.8美元 作者 分析师：付天姿 CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：杨朋沛 yangpengpei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.15 总市值(亿美元)： 65.49 一年最低/最高(美元)： 8.23-30.35 近3月换手率（%）： 155.7 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -17.9 -24.4 -26.5 绝对 -22.9 -32.2 -36.6 资料来源：Wind 相关研报 用户基本盘稳固，商业化效率亟待提升——哔哩哔哩（BILI.O）2022年四季报和2022年报点评（2023-03-03） 业绩修复尚需时间，社区氛围助力商业化潜力释放——哔哩哔哩（BILI.O）2022年三季报点评(2022-11-30) 宏观低迷下业绩持续承压，“社区生态+商业化” 两手并重——哔哩哔哩（BILI.O）2022年二季报点评（2022-09-09） 用户增长维持稳健，疫情扰动下短期业绩承压——哔哩哔哩（BILI.O）2022年一季报点评（2022-06-10） 广告增长支撑公司业绩稳健，版号紧缺下游戏短期承压——哔哩哔哩（BILI.O）2021年四季报和2021年报点评（2022-03-04） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入 19,384 21,899 24,930 29,203 33,275 手机游戏 5,091 5,021 5,724 6,411 7,052 直播及增值服务 6,935 8,715 10,633 12,653 14,551 广告 4,523 5,066 6,282 7,664 9,197 电商及其他 2,834 3,096 2,291 2,475 2,475 营业成本 (15,341) (18,050) (18,698) (20,588) (22,460) 毛利 4,043 3,849 6,233 8,615 10,814 其它收入 10 1,477 1,192 1,189 493 营业开支 (10,472) (12,207) (11,343) (11,389) (10,648) 营业利润 (6,419) (6,881) (3,919) (1,586) 660 财务成本净额 (85) 30 30 134 136 应占利润及亏损 (210) (552) (200) 100 150 税前利润 (6,713) (7,404) (4,088) (1,351) 946 所得税开支 (95) (104) (102) (34) 24 税后经营利润 (6,809) (7,508) (4,191) (1,385) 970 少数股东权益 (20) (11) (6) (2) 1 归母净利润 (6,789) (7,497) (4,184) (1,383) 968 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 (2,647) (3,911) (1,857) 2,380 5,154 投资活动现金流 (24,578) 10,609 (2,042) (2,948) (2,895) 融资活动现金流 30,389 (4,355) 91 220 218 净现金流 3,164 2,343 (3,808) (349) 2,477 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 52,053 41,831 37,510 37,582 39,878 流动资产 36,447 24,453 19,565 18,351 19,872 现金及短期投资 7,523 10,173 6,365 6,016 8,493 有价证劵及短期投资 15,061 4,623 3,623 2,623 1,623 应收账款 3,424 2,924 3,102 3,355 3,504 存货 456 437 370 427 483 其它流动资产 9,984 6,296 6,105 5,930 5,769 非流动资产 15,606 17,378 17,945 19,231 20,006 长期投资 5,503 5,651 5,551 5,601 5,676 固定资产净额 1,350 1,227 1,568 1,402 729 其他非流动资产 8,754 10,500 10,826 12,228 13,601 总负债 30,337 26,591 26,461 27,918 29,245 流动负债 12,071 17,093 16,903 18,275 19,520 应付账款 4,577 4,400 3,740 4,118 4,492 其它流动负债 7,494 12,693 13,163 14,157 15,027 长期负债 18,266 9,498 9,558 9,644 9,725 其它 482 814 875 961 1,042 股东权益合计 21,716 15,240 11,049 9,664 10,633 股东权益 21,704 15,238 11,053 9,670 10,639 少数股东权益 12 2 (5) (7) (5) 负债及股东权益总额 52,053 41,831 37,510 37,582 39,878 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体