银行业：政策力度明显加大，银行股估值有望修复

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 证券研究报告 2020年03月28日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《银行-行业深度研究:专题：分化的民营银行》 2020-03-23 2 《银行-行业研究简报:如何看待当前的银行股？》 2020-03-22 3 《银行-行业点评:定向降准落地，部分上市行受益大》 2020-03-16 行业走势图 政策力度明显加大，银行股估值有望修复 事件：据中国政府网报道，中共中央政治局3月27日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。 点评： 一、政策观察期结束，一揽子对冲政策即将落地 决策层对经济形势的判断发生变化，经济托底重要性上升，急需出台对冲政策，或进入危机应对模式。国内疫情大面积爆发至今日有两月有余，随着海外疫情急剧恶化，政策观察期已经结束，对冲政策即将出台。因而会议明确提出，“要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施”。 为对冲疫情对经济造成的严重影响，发行特别国债乃情理之中。此次政治局会议一锤定音，意味着，特别国债将很快发行。倘若特别国债发行规模1万亿元，专项债规模额度多增1万亿， 50%用于基建，且考虑到信贷配套等，有望形成基建投资近3万亿。19年基建投资规模约18万亿元，将支撑基建投资增速大幅上升16.5个百分点，带动固定资产投资增速上升5.4个百分点。 二、疫情对银行业绩有影响，但政策对冲缓解不良担忧 我们认为，疫情对银行业绩短期存在几方面的影响：量、价及资产质量。量：疫情对个贷投放影响较大。价：因疫情之影响，LPR利率下行幅度加大，对银行息差造成影响。资产质量：因疫情复工明显延迟，部分贷款质量承压。 据我们测算，20Q1上市银行整体营收增速约4.4%，较3Q19下降7.5个百分点；考虑到拨备“以丰补歉”之作用，我们预计净利润增速3.9%，较3Q19下行3.2百分点。疫情之下，我们预计短期零售银行和小微银行业绩承压较明显。考虑到国内疫情已明显好转，随着一揽子政策即将落地，政策对冲力度大幅上升，基建等信贷需求或明显上升，银行信贷投放或大幅增加，下半年经济有望明显反弹，资产质量或将改善。 三、投资建议：下半年经济或明显反弹，银行股估值有望修复 受国内及海外疫情影响，年初以来A股银行板块显著回调，当前PB估值仅0.73倍PB（lf），处于历史最低位，已反映较为悲观的预期。主要国家接连出台刺激政策，国内一揽子政策亦即将落地，下半年经济有望明显反弹，支撑银行股估值上行。 我们认为，疫情虽对零售银行业绩有短期冲击，但零售银行长逻辑不改。因近期外资明显流出，股价显著回调，反而带来了机会。个股方面，我们力推近期股价明显回调的零售银行龙头-招行和平安银行，以及优质股份行-兴业、光大和小微龙头-常熟银行，看好工行、北京、江苏等。 风险提示：贷款利率下行幅度超预期；经济衰退导致资产质量明显恶化等。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-03-27 评级 2018A 2019A/E 2020E 2021E 2018A 2019A/E 2020E 2021E 601818.SH 光大银行 3.67 买入 0.64 0.71 0.80 0.91 5.73 5.17 4.59 4.03 000001.SZ 平安银行 13.15 增持 1.45 1.45 1.69 2.01 9.07 9.07 7.78 6.54 600036.SH 招商银行 32.72 买入 3.19 3.68 4.00 4.40 10.26 8.89 8.18 7.44 601166.SH 兴业银行 16.28 买入 2.92 3.17 3.46 3.86 5.58 5.14 4.71 4.22 601128.SH 常熟银行 7.15 买入 0.66 0.65 0.77 0.90 10.83 11.00 9.29 7.94 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -11%-8%-5%-2%1%4%7%10%2019-032019-072019-11银行沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件：据中国政府网报道，中共中央政治局3月27日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。 点评： 一、政策观察期结束，一揽子对冲政策即将落地 政策力度明显加大，预计重磅政策即将落地。随着海外疫情不断恶化，海外经济明显衰退的概率上升，并预计通过国际贸易传导至国内经济，二三季度出口增速或大幅下行，国内经济下行明显加大。3月27日，中央政治局召开会议，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。政治局会议明确指出，“当前，国内外疫情防控和经济形势正在发生新的重大变化”，这意味着决策层对经济形势的判断发生变化，经济托底重要性上升，急需出台对冲政策，或进入危机应对模式。 国内疫情大面积爆发至今日有两月有余，随着海外疫情急剧恶化，政策观察期已经结束，对冲政策即将出台。因而会议明确提出，“要加大宏观政策调节和实施力度，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施”。 积极的财政政策更加积极有为。会议明确“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。此前，市场已有发行特别国债之呼声，为对冲数十年一遇的疫情对经济造成的严重影响，发行特别国债乃情理之中。此次政治局会议一锤定音，意味着，特别国债将很快发行。假设特别国债发行规模1万亿元，专项债规模额度多增1万亿，倘若50%用于基建，且考虑到1:2信贷配套等，有望形成基建投资近3万亿。2019年基建投资规模约18万亿元，将支撑基建投资增速大幅上升16.5个百分点，带动固定资产投资速上升5.4个百分点。 图1：2019年固定资产投资增速降至多年来的低位（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 货币政策或进一步发力。稳健的货币政策要更加灵活适度，强调灵活适度。会议提出，“引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。”2019年7月以来，1年期LPR利率由4.31%下行至4.05%，带动新发放贷款利率明显下行，银行息差压力显著加大。考虑到疫情对银行资产质量的冲击，2020年盈利压力明显加大，息差继续压降的空间不大。特别是，考虑到当前银行股估值0.7倍，核心一级资本的补充依赖利润留存，利润负增长势必影响资本，进而约束银行信贷投放能力。当前经济环境下，银行服务实体经济的重要方式是加大信贷投放力度。因而，降低贷款利率需要降银行负债成本，而2019年末，银行负债中存款占比达72%，存款成本可谓是重中之重。 0102030405060701992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:累计同比 pOxPtRqMtOmQtNqQqNmMtQ9PbP6MoMmMsQoOfQrRtQfQoNqQ6MoPrQvPqQuNxNtPqO 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图2：2019年12月末，银行负债中存款占比达72% 资料来源：WIND，天风证券研究所 降低存款成本可采用降低存款基准利率及下调存款上浮比例限制等方式。2月22日，央行副行长刘国强接受采访时指出，“未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。”考虑到，当前经济下行压力明显加大，历史上存款基准率调整以25BP为步长，且当前存款基准利率为历史最低，下调空间并非很大，我们预计近期将下调存款基准利率25BP，为贷款利率进一步下行打开空间，对冲疫情影响。 图3：19年7月以来，存款基准利率未动，LPR下行（%） 图4：18年9月以来，新发放贷款利率明显下行（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 监管政策或更加协调。监管政策作为政策组合的一部分，应与财政政策、货币政策节奏一致，协调发力，防止过度监管导致其他政策效果打折扣。我们认为，当前经济下行明显加大，资管新规过渡期安排应更加稳妥，防止表外融资坍塌，导致融资收缩，对经济造成负面影响。 二、疫情对银行业绩有影响，但政策对冲缓解不良担忧 我们认为，疫情对银行业绩短期存在几方面的影响：量、价及资产质量。 量：疫情对个贷投放影响较大。受疫情影响，居民闭门不出，对消费造成非常大的影响。20年1-2月，社会消费品零售品同比下降20%；20年2月房地产销售冰冻，3月虽有恢复，但仍未达到正常水平。由于疫情对个贷投放有较大的影响，我们预计短期个贷占比高的银0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-11存款同业债券发行对央行负债3.954.004.054.104.154.204.254.301.001.101.201.301.401.501.60定期存款利率:1年(整存整取)1年期LPR（右轴）4.005.006.007.008.009.002008/092009/072010/052011/032012/012012/112013/092014/072015/052016/032017/012017/112018/092019/07金融机构人民币贷款加权平均利率 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 行受影响大些。因而，我们预计零售银行-招行、平安银行20Q1业绩承压。 图5：疫情之下，20年1-2月消费大幅下降（%） 图6：疫情冲击下，个人短贷及中长期贷款受影响大（亿元） 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 价：因疫情之影响，LPR利率下行幅度加大，对银行息差造成影响。由于疫情，国内经济短期明显下行，货币政策更加宽松。20年2月，1年期LPR利率下降10BP。由于3月初开始，存量浮动利率贷款定价基准逐步转换到LPR，将使得LPR利率下降对银行净息差造成更大影响。自19年8月以来，由于LPR下行及监管引导等，新发放贷款利率下行明显，将逐步传导到银行净息差，20年上市银行净息差我们预计普遍缩窄。 资产质量：因疫情复工明显延迟，部分贷款质量承压。疫情之下，复工延迟、外出及出行减少，餐饮、旅游业、交通运输业、住宿、线下娱乐业等行业受冲击大。大企业抗风险能力强，疫情对大企业信贷质量影响较小。餐饮住宿、线下娱乐等受冲击大的行业小微企业众多，我们预计中小微企业贷款不良贷款率短期将上升。此外，随着海外疫情恶化，经济衰退，或导致二三季度出口大降，部分制造业小微企业的贷款质量承压。 疫情对个贷资产质量有短期冲击。餐饮、住宿、旅游、线下娱乐业的小微商户收入受冲击大，资金周转难，这些行业的小微商户个人经营性贷款不良率短期或明显上升。疫情影响个人收入，导致催收公司复工较晚，对信用卡贷款、消费贷款资产质量有短期冲击。 基于资产扩张、息差缩窄及疫情的影响的合理假设，据我们测算，2