泰国石油PCL（TOP.TB）：买入：固体1Q结果有吸引力的风险奖励

闪光提示2016年5月10日炼油和芳烃业务的2016年第一季度业绩好于预期估值便宜，股息收益率引人注目；维持购买由于我们调整了FY16e-17e的收益并介绍了FY18的预测，我们将目标价从72 THB下调至71 THB2016年1季度盈利结果看起来稳定，季度每股收益超出市场预期11％。存货产生了负面影响（1.0美元/桶或相当于0.5泰铢/股），因此重复性结果实际上更为正面。主要贡献者是：1）尽管默班原油溢价比2015年第四季度有所提高，但炼油业务；以及2）受益于强劲的汽油市场以及区域供应中断的芳烃业务。我们认为，新的LAB（线性烷基苯）装置令人失望，该装置由于初期的高营销成本而未能产生正的收益贡献。 2016年1季度的库存前净利润为50亿泰铢，而2016财年的预测为170亿泰铢，这意味着这条街对基本面相当悲观。尽管基准炼油毛利率弱于预期（2016年第二季度路透社新加坡-迪拜的炼油毛利率比2016年第一季度低2.4美元/桶），我们认为2016年2季度盈利可能强劲因为预期的库存增长将抵消现货市场价差的减弱。我们认为15-16财年实现的炼油利润增长的主要驱动力是较低的原料溢价，我们认为，在解决原油供过于求问题之前，原料溢价将保持不变。我们认为，最近夏季交货的原油合同价格上涨只是季节性的 目标价（泰铢）上一个目标（THB）71.0072.00分享价格（泰铢）上/下62.00+14.5%（截至2016年5月9日）市场数据市值（泰铢）126,482市值（美元）3,593BBG最高结核病3m ADTV（美元）14.6RICTOP.BK金融和比率（THB）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益5.978.117.868.01汇丰EPS（上）-7.718.32-变化（％）-5.2-5.5-共识每股收益6.447.357.387.44PE（x）10.47.67.97.7股息收益率（％）4.45.95.75.8EV / EBITDA（x）6.05.15.15.5净资产收益率（％）13.916.914.914.052-每周价格（泰铢）76.0058.5041.00由于中东国内分配增加，这种现象出现了，因此我们预计这种趋势将在夏季之后恢复。新的资本支出计划已更新：TOP指出，应在2017年完成100kbd CDU（原油蒸馏装置）扩建计划，该计划涵盖至2021年的5年，总成本为30亿美元。管理层指引，将通过使用手头现金，经营现金流和边际债务融资来在不牺牲股利支付的情况下为这笔资本支出提供资金。我们介绍了FY18E的收入，并对FY16E-17E的收入进行了小幅修改。在不改变估值方法（正常市盈率）的情况下，我们的目标价从72泰铢略微降低至71泰铢，因为我们将2年远期收益窗口延长了四分之一。我们对未来三年的收入估计比预期高出约9％。风险回报概况看起来很有吸引力：该股当前市盈率和市盈率分别为7.7倍和5.1倍。可能15 11月15日5月16日目标价：71.00最高：72.00最低：44.75当前：62.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计CFA分析师Dennis Yoo *香港上海汇丰银行有限公司dennishcyoo@hsbc.com.hk+852 2996 6917托马斯·希尔伯特*，CFA亚太地区资源与能源研究主管香港上海汇丰银行有限公司thomaschilboldt@hsbc.com.hk+852 2822 2922王恩*关联香港上海汇丰银行有限公司wayne.n.wang@hsbc.com.hk+852 2914 9935EV / EBITDA在2016-17年的平均收益。我们认为公司的资本支出 承诺在未来1-2年内是有限的，因此我们预计应维持45％的目标派息率，这意味着股息收益率约为6％。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：泰国股本石油与天然气买入：第一季度业绩稳定，风险回报诱人泰国石油PCL（TOP TB）买进自由浮动51% 股本 石油与天然气2016年5月10日2在本文件中，汇丰银行可能会根据英国公投的结果对潜在的经济影响发表评论。汇丰银行没有政治立场，本文档和此处包含的信息无意于促进或采购，或与促进或采购有关英国公投中所提问题的特定结果。财务与估值：泰国石油聚氯乙烯购买财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e关键的预测驱动力年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益表（THBm）迪拜原油价格（美元/桶）51425772收入293,569 285,878 365,121 435,874默班原油价格（美元/桶）52456176税息折旧及摊销前利润25,492 27,680 28,371 28,725SG炼油毛利（美元/7.77.87.87.3折旧和摊销-6,766-7,745-7,972-7,972汽油-迪拜价差（美元/桶）18.117.417.917.6操作利润/息税前利润17,53722,16821,85022,198柴油-迪拜价差（美元/桶）12.911.813.514.6净利息-3,435 -3,179 -3,157 -3,151PX-石脑油价差（USD / t）348384411441价格相对比率，增长和每股分析89.0079.0069.0059.0049.0039.0029.0019.0089.0079.0069.0059.0049.0039.0029.0019.002011201220132014201520162017资料来源：汇丰银行注：于2016年5月9日收盘价泰国石油PCL相对于泰国SET INDEX年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入-24.7-2.627.719.4息税折旧摊销前利润861.68.62.51.2营业利润26.4-1.41.6PBT34.7-1.61.9汇丰每股收益35.9-3.11.9比例（％）收益/ IC（x）2.22.32.83.0投资回报率12.714.514.012.5鱼子13.916.914.914.0资产回报率8.110.09.28.8EBITDA利润率8.79.77.86.6营业利润率6.07.86.05.1EBITDA /净利息（x）7.48.79.09.1净债务/权益41.026.027.138.1净债务/ EBITDA（x）1.61.01.11.7来自运营/净债务的现金流79.899.767.145.9每股数据（泰铢）EPS Rep（稀释）5.978.117.868.01汇丰每股收益（摊薄）5.978.117.868.01DPS2.703.653.543.60账面价值45.2850.6954.9059.37PBT14,10118,99018,69419,047汇丰PBT14,10118,99018,69419,047税收-1,597-2,018-2,243-2,286估值数据净利12,18116,54916,02816,339年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰净利润12,18116,54916,02816,339电动汽车/销售0.50.50.40.4现金流量汇总（THBm）EV / EBITDA6.05.15.15.5经营现金流量31,70828,14321,34122,231电动/ IC1.21.21.11.0资本支出-10,867-8,474-14,156-28,311PE *10.47.67.97.7投资产生的现金流量2,898-8,624-14,306-28,461PB1.41.21.11.0股利-3,194-5,508-7,447-7,212FCF产率（％）14.414.03.0-9.0净债务变化-24,122-11,5203,56816,593股息收益率（％）4.45.95.75.8FCF权益16,37115,7563,333-9,926*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（THBm）无形固定资产1,9061,9061,9061,906有形固定资产86,32987,05893,242113,581发行人信息ñ当前资产90,49099,266104,68296,133股价（泰铢）62.00自由浮动51%现金及其他35,76446,59743,02926,436目标价（泰铢）71.00部门石油和天然气总资产经营负债192,16619,651202,63319,342215,13722,843227,82625,983路透社（股权）彭博（股权）TOP.BK TOP TB国家分析师泰国Dennis Yoo债务总额75,50674,81974,81974,819市值（美元）3,593联系+852净债务39,74128,22231,79048,383股东资金92,371103,412111,993121,119投入资金123,309122,292133,958159,201 股本 石油与天然气2016年5月10日3例1：泰国石油2016年第一季度业绩摘要（THBm）1Q16缺点*vs缺点。*2015年第4季度环比％2015年1季度同比2016年缺点* vs缺点*收入56,79054,7484%68,446-17%71,366-20%285,878266,3227%息税折旧摊销前利润6,6536,3395%6,3485%6,2097%27,68027,5490%精制4,0073,7986%5,609-29%17,090石化1,3891,25910%-297-568%5,478润滑油718950-24%49346%3,163其他53934158%40433%1,950PBT5,1954,29321%4,38019%4,9305%18,99017,8726%给股东的NP4,7263,85623%3,74926%4,4985%16,54915,10610%每股收益（泰铢）2.322.0911%1.8426%2.205%8.117.3710%*基于彭博标准共识的共识资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估算估值：我们根据PE方法评估TOP。我们采用的市盈率是9.0倍，相对于TOP的高周期性，相对于市场有20％的折让（TOP与MSCI Thailand过去10年的平均估值折让）。我们将PE估值方法的收益基础设定为两年的远期EPS。我们的目标价意味着2016年PE为8.8倍，PB为1.4倍，隐含14.5％的上升空间。我们继续对股票买入评级，因为我们对炼油行业保持乐观，我们认为估值仍然便宜。关键的下行风险：1）能源领域法规或政策的任何变化，可能要求炼油厂承诺提供燃料补贴； 2）来自中国的柴油出口量超出预期，以及3）原油价格疲软可能损害公司的盈利，原因是以及石油市场中买家的情绪。例2：泰国石油经常性每股收益计算15年1季度15年2季度15年3季度2015年第4季度2015财年1Q16a报告的每股收益（THB）2.23.1-1.11.86.02.3-存货效应（每股泰铢）0.51.2-2.4-2.0-2.7-0.2库存损益（THBm）-1,2732,234-4,654-3,253-6,946-947库存增减（THBm）2,272180-201-9131,338636-外汇效应（每股泰铢）0.3-0.6-1.30.2-1.30.3效果效果（THBm）676-1,179-2,568318-2,754687-对冲损益（每股泰铢）0.0-0.10.30.50.70.0对冲损益（THBm）76-1875471,0531,48927有效税率（％）11%11%11%11%11%11%股份数（米）2,040