泰国石油PCL（TOP.TB）：买入：固体结果但市场仍然过于保守

闪光提示2016年2月15日TOP公布了另一个强劲的盈利结果，支持了我们对炼油行业的建设性看法市场看起来过于保守，在FY16-17e利润率比2015年第四季下降近一半的情况下进行定价我们将目标价从71泰铢上调至72泰铢并重申买入稳健的收益结果：TOP发布了强劲的2015年第四季度业绩，超出了我们和共识的预期。上涨的部分原因是存货损失低于预期，但即使剔除一次性因素，2015年第四季度的经常性每股收益仍令人惊讶（我们的计算为3.1泰铢，而我们之前的估计为2.5泰铢–见示例2）。 TOP确定2015财年的全年股息为2.7泰铢，相当于4.6％的收益率。与2015财年相比，以下几个因素对2016财年和2015财年的收益有积极影响：一个是TOP在石油化工和电力公司业务中的有机增长项目。在采用TOP指南时，这些有机增长项目在充分利用的基础上可使每股收益提高1.0-1.3泰铢。另一个是消除或至少不那么明显的非经常性亏损，根据FY15 EPS总计THB3.0。非经常性亏损是由于原油价格同比下跌超过20美元/桶以及同时发生的泰铢贬值。尤其是，我们认为在16-17财年原油价格下跌的可能性较小。因此，TOP的库存损失将低于2015年。我们认为市场对业务前景仍然过于悲观，尽管自2015年9月以来市场普遍认为FY16-17e的收益将上调约26％，赶超我们的乐观预期。目前华尔街的预期暗示，TOP在未来两年的盈利能力仅占2015年第四季度的一半，即2015财年的73％，这意味着该地区的炼油行业将出现大幅下滑。我们认为这种可能性不大。我们的全球炼油供求模型估计，需求增长将超过产能增长0.5mbd，这给双方都留下了足够的冲击空间。此外，由于油价暴跌，近期亚洲炼油利润率的增长也可以很大程度上归因于ME原油原料的便宜，我们认为这是结构性变化。我们估计2015年TOP的平均原料价格较2014年便宜了1.8美元/桶，相对于2014年2.9美元/桶的同比利润增长了60％。我们将目标价上调至72泰铢，并重申买入评级：我们将2016-17年盈利预测提高了3％/ 2％，并将PE的多重目标价提高至THB72。我们对2016-17年的盈利预测仍比市场预期分别高7％和14％。当前的市场估值具有吸引力，该股票的交易价格相当于我们2016年每股收益的7.6倍或2015年经常性每股收益的6.6倍。 目标价（泰铢）上一个目标（THB）72.0071.00分享价格（泰铢）上/下59.00+22.0%（截至2016年2月15日）市场数据市值（泰铢）120,362市值（美元）3,378BBG最高结核病3m ADTV（美元）13.3RICTOP.BK金融和比率（THB）年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益-1.975.977.718.32汇丰EPS（上）-4.937.508.20变化（％）-21.12.81.5共识每股收益-1.666.447.027.19PE（x）-9.97.67.1股息收益率（％）2.04.65.96.3EV / EBITDA（x）64.95.84.13.5净资产收益率（％）-4.613.916.115.852-每周价格（泰铢）76.0058.5041.002月15日8月15日2月16日目标价：72.00最高：67.25最低：44.75当前：59.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计CFA分析师Dennis Yoo *香港上海汇丰银行有限公司dennishcyoo@hsbc.com.hk+852 2996 6917托马斯·希尔伯特*，CFA亚太区石油，天然气和石化研究主管，分析师香港上海汇丰银行有限公司thomaschilboldt@hsbc.com.hk+852 2822 2922王恩*关联香港上海汇丰银行有限公司wayne.n.wang@hsbc.com.hk+852 2914 9935*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com泰国股本石油与天然气买入：稳健结果，但市场仍过于保守泰国石油PCL（TOP TB）买进自由浮动51% abc股本 石油与天然气2016年2月15日2财务与估值财务报表估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益表（THBm）电动汽车/销售0.40.50.50.3收入390,090293,569285,106371,670EV / EBITDA64.95.84.13.5息税折旧摊销前利润2,65125,49232,19634,018电动/ IC1.21.21.11.0折旧及摊销-6,512-6,766-7,630-7,871PE *9.97.67.1营业利润/息税前利润-65817,53720,81322,227PB1.51.31.21.1净利息-3,966-3,435-2,634-2,634FCF产率（％）-6.815.323.920.6PBT-4,62414,10118,17919,593股息收益率（％）2.04.65.96.3汇丰PBT-4,62414,10118,17919,593*基于汇丰每股收益（摊薄）税收920-1,597-2,181-2,351净利-4,02612,18115,73416,979汇丰净利润-4,02612,18115,73416,979价格相对现金流量汇总（THBm）经营现金流量24,43331,70827,58221,30389.0089.00资本支出-18,679-10,867-3,577-95779.0079.00来自的现金流量投资-18,6132,898-3,105-485股利-4,242-3,194-5,508-7,080净变化债务4,304 -24,122 -16,335-11,104自由现金流权益-7,322 16,371 25,59722,10369.0059.0049.0069.0059.0049.00资产负债表摘要（THBm）39.0039.00无形固定资产1,9521,9061,9061,906有形固定资产82,95786,32982,27675,36229.0029.0019.0019.00当前资产95,46490,490104,699125,5722011201220132014201520162017现金及其他16,23735,76452,09963,203 泰国石油PCL Rel至泰国SET INDEX总资产192,802192,166202,323216,281经营负债25,66219,65119,31923,115资料来源：汇丰银行债务总额80,10175,50675,50675,506注意：价格于2016年2月15日收盘净债务63,86439,74123,40712,303股东资金82,70192,371102,597112,496投入资金138,473123,309117,463116,521比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-5.9-24.7-2.930.4息税折旧摊销前利润-88.1861.626.35.7营业利润-104.218.76.8PBT-138.528.97.8汇丰每股收益-138.729.27.9比例（％）收益/ IC（x）2.82.22.43.2投资回报率-2.212.718.019.7鱼子-4.613.916.115.8资产回报率-0.38.19.39.3EBITDA利润率0.78.711.39.2营业利润率-0.26.07.36.0EBITDA /净利息（x）0.77.412.212.9净债务/权益73.441.021.810.5净债务/ EBITDA（x）24.11.60.70.4来自运营/净债务的现金流38.379.8117.8173.2每股数据（泰铢）每股收益报告（摊薄）-1.975.977.718.32汇丰每股收益（摊薄）-1.975.977.718.32DPS1.162.703.473.75账面价值40.5445.2850.2955.14 abc股本 石油与天然气2016年2月15日3例1：泰国石油2015年第4季度业绩摘要（百万泰铢）2015年第4季度缺点* vs缺点*2015年第3季度环比％2014年第4季度同比汇丰2016e缺点* vs 2016e缺点*收入68,44668,0531%74,721-8%88,545-23%285,106289,471-2%息税折旧摊销前利润6,3484,68935%2,931117%-5,373-218%32,19624,54631%精制3,798不适用不适用1,229209%-5,655-167%20,256不适用不适用石化1,259不适用不适用559125%-351-459%5,980不适用不适用润滑油950不适用不适用72731%211350%4,088不适用不适用其他和调整341不适用不适用416-18%422-19%1,872不适用不适用PBT4,3802,84154%-1,908变黑-7,824变黑18,17915,26619%给股东的NP3,7493,6473%-2,294变黑-6,554变黑15,73411,93132%每股收益（泰铢）1.841.5221%-1.12变黑-3.17变黑7.716.1525%资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估算/ *基于彭博社标准共识的共识估值：我们根据PE方法评估TOP。我们采用的市盈率是9.0倍，鉴于其较高的周期性，相对于市场有20％的折让（TOP与MSCI泰国近10年的平均估值折让），也与过去10年的平均值一致。我们将PE估值方法的收益基础设定为两年的远期EPS。关键的下行风险：1）能源领域法规或政策的任何变化，可能要求炼油厂承诺提供燃料补贴； 2）来自中国的柴油出口量超出预期，以及3）原油价格疲软可能损害公司的盈利，原因是以及石油市场中买家的情绪。例2：泰国石油2015财年经常性每股收益计算2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2015财年报告的每股收益（THB）2.23.1-1.11.86.0-存货效应（每股泰铢）0.51.2-2.4-2.0-2.7库存损益（百万泰铢）-1,2732,234-4,654-3,253-6,946库存增/减（百万泰铢）2,272180-201-9131,338-外汇效应（每股泰铢）0.3-0.6-1.30.2-1.3外汇效果（百万泰铢）676-1,179-2,568318-2,754-对冲损益（每股泰铢）0.0-0.10.30.50.7对冲损益（百万泰铢）76-1875471,0531,489有效税率（％）9%9%9%9%9%股份数（百万）2,0402,0402,0402,0402,040经常性每股收益（泰铢）1.42.61.93.19.0资料来源：公司数据，汇丰银行；范例3：泰国石油2015-17e盈利预测变更 2015年 2016年 2017年（百万泰铢）旧新铸币收入288,598 293,569 2％缺点*vs缺点*289,4711%旧新Chg342,519 285,106 -17%缺点*vs缺点*300,688-5%旧新Chg394,319 371,670 -6%缺点*vs缺点*330,656 12%营业利润15,220 17,537 15%17,709-1%20,544 20,813 1%19,6756%22,111 22,227 1%19,633 13%PBT11,586 14,101 22%15,266