共识评级*：买18持0卖0当前价钱：HK $ 4.70目标价：5.60港元先前的目标价：5.60港元上升/下降：19.1％CGS-CIMB /共识：-2.7％路透社：1628.HK彭博社：1628 HK市场帽：28.79亿美元225.62亿港元每日平均周转：498万美元3,910万港元目前的股份o / s：4,100m自由浮动：34.1%*资料来源：彭博社公司注意物业发展│ 香港│ 2019年4月11日香港加（没变化）禹州置业有限公司FY19F极具吸引力的风险回报本说明中的主要更改没有变化 价钱关 相对于恒指（RHS）6.30 109.05.30 96.54.30 84.03.30 71.5150Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19资料来源：彭博社兴业投资人赞赏禹州的高盈利能力我们于4月9日将禹州的管理层带到了新加坡进行非交易路演（NDR）。尽管禹州的增长未必是同行中最令人兴奋的，但新加坡投资者普遍赞赏其均衡的业务模式，严格的成本控制和严格的土地储备管理在过去几年中，其盈利能力始终高于平均水平（毛利率超过30％，核心净利润率为13-14％）。可能超过其19财年的销售目标禹州的19财年人民币670亿元的销售目标（同比增长20％）是保守的，因为这意味着仅61％的销售率，而2016-18年度的销售率为66-72％。基于1100亿人民币可售资源销售率为65％的假设，我们预计禹州2019年的销售额将达到715亿人民币，同比增长28％。高风险暴露于1级和2个城市约80％的土地储备位于1级和2级城市，我们预计房地产价格将在2019年跑赢整个行业。回顾一下，禹州推迟了2018年这些城市的部分项目启动（约90亿元人民币），因为受到价格上限的限制，导致合同销售略有遗漏。管理层表示，随着政策放松，这些项目现在可以以理想的价格出售，从而支持了 资产周转速度快，利润率高。价钱性能1M 3M 12M绝对(%)15.548.7-18.4相对（％）8.8 35.1-16.4重大的股东持有百分比林龙安（主席）56.0海外中国镇9.9分析师高股息收益率和2019年潜在的特别股息在过去几年中，禹州一直保持着35-36％的高派息率。管理层打算今后维持类似的派息比率。同时，2019年是其上市10周年和成立25周年。我们认为，禹州今年可能会宣布派发特别股息以奖励投资者。在不考虑任何潜在特别股息之前，该股票的FY19F收益率为8％，具有吸引力。估值便宜，FY19F的风险回报诱人禹州在中国房地产领域仍然落后，交易价较其资产净值折让58％，是FY19F市盈率的4.5倍，是同业中最便宜的市盈率之一。我们认为便宜的估值主要反映出投资者对其18财年疲软的收入和合约销售感到失望。我们认为，诱人的风险回报将进入19财年，合同销售和股息的潜在意外可能会成为重估的催化剂。维持「增持」评级及目标价5.6港元，较资产净值折让50％。主要风险：中国经济放缓。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）21,70124,30635,94946,88356,238营业EBITDA（人民币百万元）6,5326,8459,28211,11012,935净利润（万元）2,8293,4374,1474,8095,579核心每股收益（人民币）0.740.790.891.031.20每股核心盈利增长38.4%6.2%13.0%16.0%16.0%FD核心P / E（x）5.515.214.523.903.36DPS（元）0.260.280.320.370.43股息收益率6.6%7.0%8.0%9.2%10.7%EV / EBITDA（x）4.134.934.093.693.38P / FCFE（x）不适用1.6515.6523.2112.31净负债57.7%67.0%66.5%64.5%60.1%P / BV（x）1.030.960.810.680.57鱼子21.6%19.1%19.4%18.9%18.5%核心每股收益估算的变化百分比(0.000%)(0.000%)0.000%CIMB /共识EPS（x）0.910.880.90资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CGS-CIMB SECURITIES（USA），INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持■在我们最近的NDR期间，新加坡投资者普遍赞赏禹州均衡的商业模式和高于平均水平的盈利能力。■我们预计其合同销售将超过目标8％。我们还看到了在2019年上市10周年特别股息的可能性。■其便宜的估值主要反映了对FY18疲软的失望;我们看到诱人的风险回报进入FY19F。维持「增持」评级及目标价5.6港元。麦国荣Ť(852) 2539ËCFA成龙Ť(852) 2539Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë体积 物业发展│ 香港禹州置业有限公司│ 2019年4月11日2图1：对等比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）(%)(%)2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F科力688港币30.5033.80加42,63537.619119.79.07.87.01.31.21.12.63.03.3273224华润置地1109 HK34.8537.40加29,20041.616712.89.98.27.01.71.51.32.73.54.3363435万科-H2202 HK34.5534.20加54,40038.09(1)11.99.37.86.72.52.11.83.03.64.393134CIFI884港币5.987.20加5,92812.050209.07.15.64.71.61.31.13.95.25.8516764碧桂园2007香港13.269.50降低36,64513.52(28)12.17.56.35.62.62.01.63.54.35.9584544恒大3333港币26.2538.10加43,95945.0424510.96.15.14.52.62.21.90.05.06.4183152108绿城3900港币8.065.60降低2,23213.942(31)8.37.26.35.90.60.50.52.93.33.875105101广州富力2777 HK17.0821.00加7,02235.051237.15.43.93.10.80.70.67.58.49.5180184158克格勃1813 HK9.449.60加3,82319.25127.17.75.44.30.90.90.85.06.97.8686559盼望960港币29.2031.50加22,16935.017814.911.59.37.62.11.81.63.04.04.8485357世茂地产813港币26.5528.00加11,18440.034511.18.97.15.91.21.21.03.64.34.8565754中洋3377 HK4.043.40保持3,9268.552(16)6.814.28.37.40.50.50.57.65.44.5627373SOHO中国410港币3.032.60降低2,0105.242(14)不适用37.031.224.20.40.40.435.51.21.3514242苏纳克1918年香港42.7027.90降低24,11939.9(7)(35)50.013.98.57.13.72.82.21.42.32.9257170130禹州1628 HK4.705.60加2,87911.258195.45.14.53.91.01.00.86.47.08.8584949大湾区（GBA）演出敏捷3383 HK13.0215.30加6,50725.549187.86.25.24.51.00.90.87.17.910.0717967洛根房地产3380港币13.8215.00加9,69721.435914.19.37.15.93.12.41.52.64.57.4575454深圳投资604 HK3.273.06保持3,5216.852(6)6.38.58.48.30.60.70.65.55.55.5384139时代中国1233 HK16.3821.00加3,83230.045289.86.14.93.91.71.51.03.04.96.2586351GBA平均值45129.57.56.45.61.61.41.04.55.77.3565953香港上市开发商的平均价格34412.08.56.75.71.61.41.24.04.95.9777567中国万科-A000002 CH32.7734.40加54,35533.11513.210.38.67.42.72.31.92.73.33.993134CMSK001979 CH23.3922.90加27,51835.033(2)18.911.79.68.52.92.52.12.73.44.2708167未来之地-A601155 CH45.8038.50加15,38439.0(17)(16)20.513.09.27.25.03.42.71.83.33.5713547金地集团600383 CH14.3015.60加9,60915.15910.98.37.36.81.61.41.23.74.24.8446650保利发展600048 CH14.6513.70保持25,93818.119(6)11.28.77.16.21.61.41.22.73.23.8879572A股开发商平均价格*8(2)14.910.48.47.22.82.21.82.73.54.0566254中小盘平均值3949.610.38.26.91.41.21.06.95.16.0677065总体平均29212.610.18.06.81.81.51.35.04.55.3727163截至2019年4月10日的股价数据; * A股数据以人民币表示资料来源：CGS-CIMB研究，彭博社，公司报告 物业发展│ 香港禹州置业有限公司│ 2019年4月11日312月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）FD核心每股收益增长（rhs）ROE（rhs）滚动P / BV（x）（lhs）Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19F Jan-20F60.0%52.2%44.4%36.7%28.9%21.1%13.3%5.6%-2.2%-10.0%成长性6.606.105.605.104.604.103.603.102.602.1024.0%22.7%21.3%20.0%18.7%17.3%16.0%14.7%13.3%12.0%12个月Fdd FD Core P / E与FD Core EPS市净率与股本回报率1.301.201.101.000.900.800.700.600.500.40Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19F Jan-20F按数字利润损失（人民币元）12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额21,70124,30635,94946,88356,238毛利7,6837,46710,88413,09615,331营业性EBITDA6,5326,8459,28211,11012,935折旧及摊销00000营业息税前利润6,5326,8459,28211,11012,935财政收入/（支出）(366)(644)(751)(798)(843)来自Assoc的税前收入/（亏损）。(83)(52)12565(96)营业外收入/（费用