国产射频龙头开启二次增长

公司主要聚焦射频前端芯片领域，凭借产品技术及成本控制优势处于国内射频行业第一梯队，2022年公司逐步向Fab-lite经营模式转变，开启二次成长。 射频前端行业仍有较大发展空间 随着5G商用的到来，手机射频前端价值量提升，射频前端市场空间将进一步打开，根据Yole预测，全球射频市场规模将从2020年的160亿美元提升至2025年的258亿美元，年复合增速达到9.33%，在全球手机销量萎靡情况下（2017-2020年均是负增长），射频前端市场增速仍逆势提升。从供给来看，全球CR5仍占据80%以上市场，仍有较大替代空间。国产射频厂商的供给格局逐步稳定，卓胜微、唯捷创芯、飞骧科技、慧智微、昂瑞微相继上市（或拟上市），国产厂商的融资能力以及盈利能力有望得到改善。 短期库存向好，中长期Fab-lite有望开启二次增长 公司是国内射频前端芯片龙头企业，短期受到周期影响，业绩有所下滑，中长期来看，凭借芯卓产业化项目，公司有望开启二次增长。当前行业整体库存水平较高，22Q3公司库存环比有向好趋势，我们预计23Q3有望迎来拐点。射频前端芯片是模拟芯片的一种，对工艺经验积累要求较高，IDM是首选经营模式，射频行业龙头也均是IDM经营模式。公司是国内率先在滤波器产品采用IDM的上市公司，射频开关、LNA等产品仍采用Fabless模式，以此构成的Fab-lite模式有利于发挥现有优势以及扩大模组产品竞争力，从而推动业绩的二次增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为40.33/48.27/60.09亿元，同比增速分别为9.65%/19.71%/24.47%，三年CAGR为17.78%；归母净利润分别为11.40/14.92/20.75亿元，对应增速分别为6.66%/30.85%/39.05%，EPS分别为2.14/2.80/3.89元，三年CAGR为24.73%。DCF绝对估值法测得公司每股价值121.34元，可比公司2023年平均PE102倍，鉴于公司是国内射频前端芯片龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年55倍PE，目标价117.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；模组产品研发不及预期的风险； 芯卓半导体产业化项目进展不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 公司是国产射频前端芯片龙头，2012-2021年公司收入规模快速增长，但对标全球射频龙头仍有较大成长空间。2022年公司经营模式逐渐转为Fab-lite，模组竞争力得到加强，也有望开启二次增长。 不同于市场的观点 市场认为公司已经成为国产射频龙头，担忧其持续增长的动力。我们认为，国内企业无论从产品技术还是收入体量，对标国际龙头仍有较大差距，公司凭借芯卓产业化项目有望为公司二次增长提供动能。 核心假设 下游手机终端需求23Q2有望复苏； 芯卓半导体产业化项目建设如期推进； 发射端模组L-PAMIF、L-PAMID研发进展符合预期。 盈利预测与估值 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为40.33/48.27/60.09亿元，同比增速分别为9.65%/19.71%/24.47%， 三年CAGR为17.78%；归母净利润分别为11.40/14.92/20.75亿元 ， 对应增速分别为6.66%/30.85%/39.05%，EPS分别为2.14/2.80/3.89元，三年CAGR为24.73%。DCF绝对估值法测得公司每股价值121.34元，可比公司2023年平均PE102倍，鉴于公司是国内射频前端芯片龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年55倍PE，目标价117.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，行业周期已经处于历史底部，终端需求有望回暖，公司业绩有望触底回升； 中长期来看，公司在发射端模组布局顺利，随着L-PAMIF、L-PAMID研发、量产顺利，公司业绩有望持续提升。 1.国产射频前端龙头快速增长 1.1专注射频IC十余年奠定领先地位 卓胜微成立于2012年，其前身卓胜开曼成立于2006年，2019年在深交所创业板上市，上市以前公司主要产品为射频分立器件；2020年之后射频模组产品开始贡献营收，2022年公司逐步由Fabless转为Fab-Lite的经营模式。目前公司已经成为国内射频前端领先企业，也是唯一拥有制造厂的射频前端上市公司。 图表1：卓胜微专注射频领域十余年 公司主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器、射频功率放大器等射频前端分立器件及各类模组产品，同时还对外提供低功耗蓝牙微控制器芯片。 上述产品主要应用于智能手机等移动智能终端领域，同时适用于智能穿戴、通信基站、汽车电子、蓝牙耳机、VR/AR设备及网通组网设备等需要无线连接的领域。此外，公司低功耗蓝牙微控制器芯片主要应用于智能家居、可穿戴设备等电子产品。 图表2：卓胜微主要产品类别及下游应用领域 客户覆盖度遍及安卓头部终端。目前公司客户包括手机等移动智能终端客户、移动智能终端芯片及方案客户、射频前端模组客户，其下游客户涉及小米、华为、三星、vivo、OPPO、联想、魅族、TCL等终端厂商，客户几乎覆盖所有安卓头部厂商。 图表3：公司下游客户 1.2员工激励稳固长期发展重心 公司无控股股东，许志翰、FENG CHENHUI（冯晨晖）、TANG ZHUANG（唐壮）为一致行动人，共同控制公司33.36%的表决权，为公司实际控制人。公司前五大股东分别为无锡汇智联合投资企业(有限合伙)、唐壮、冯晨晖、许志翰和姚立生，分别持股11.48%、7.67%、7.59%、6.63%、5.98%。许志翰是汇智联合的唯一普通合伙人及执行事务合伙人，许志翰持有汇智联合76.41%的份额。 图表4：公司股权结构情况（截止2023Q1） 核心技术人员产业技术背景深厚，同时兼任公司管理职位。公司高层许志翰、唐壮、冯晨晖均具有海内外高校硕士学位，并在相关科技公司中担任工程师、总经理等技术及管理职位，对于公司技术方向及管理等均有深刻理解及准确把握。 图表5：公司核心技术人员简介 目前公司正在实施的股权激励有3个，分别于2021-23年间实施。2023年4月，公司审议通过了《关于向2023年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的议案》，向符合授予条件的205名激励对象授予193.767万股限制性股票。本次激励计划对象主要包括：部分高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员。 图表6：公司层面业绩考核目标 1.3业绩迈入稳步增长阶段 业绩经历快速增长后进入稳步增长阶段。2014-2018年，公司业绩增长源于市场需求及产品竞争力的提升，分立器件业务营收快速增长，营业收入从0.44亿元增长至5.60亿元，期间CAGR为88.88%；2015年公司扭亏为盈，2018年归母净利润实现1.62亿元。2018年以后，通信行业经历4G到5G产业升级，受益射频芯片需求提升，公司2021年营业收入已达到46.34亿元，归母净利润达到21.35亿元。 2022年，海内外环境波动造成消费电子需求疲软，公司业绩受到影响，营收同比下滑20.63%至36.77亿元，归母净利润同比下滑49.61%至10.69亿元。 图表7：2014-2023Q1营业收入及同比变化 图表8：2014-2023Q1归母净利润及同比变化 分立器件仍是主要营收来源，模组份额提升明显。当前公司产品主要以射频分立器件为主，占比达到70%以上，其中射频开关出货占据绝大部分，少部分为射频低噪声放大器。2020年以后，公司射频模组产品批量出货，以发射端模组为主。2022年公司射频分立器件实现营收24.91亿元，射频模组营收达到11.19亿元，占比分别为69%和31%。随着公司模组产品的陆续推出，模组占比有望进一步提升。 图表9：射频分立开关仍是主要出货产品 图表10：2022年射频模组出货占比增加 盈利能力优秀，模组毛利率较高。2014-2022年公司毛利率长期维持在50%以上，随着行业竞争加剧略有下降。而随着规模效应的体现，公司净利率持续提升，2021年达到46%，2022年和23Q1受周期下行降至29%和16.31%。具体业务来看，公司射频分立器件毛利率稳定在50%以上，2022年射频分立器件和射频模组毛利率分别为53.19%、53.03%。 图表11：2014-2023Q1毛利率&净利率变化 图表12：2014-2022年公司不同业务毛利率变化 从费用端来看，期间费用率稳中有降，22&23Q1受周期影响上升。2018-2021年，受益于营收规模的快速提升，公司费用率从19.17%降至8.94%，其中研发费用率是主要费用支出项，从12.09%降至6.57%。2022年至今，行业需求疲软及芯卓半导体产业化项目的快速推进，研发投入和人才储备力度加大，导致费用上升。 图表13：整体费用率稳中有降 供应商集中度降低采购压力减缓，前五大客户占比略高。2018-2022年，公司前五大供应商集中度从89.91%降至61.08%，主要原因系芯卓半导体产业化项目建设所致，公司供应商集中度下降有利于降低原材料采购风险。从客户集中度来看，公司前五大客户营收占比变化大客户集中度的变化幅度不大。2022公司第一大客户贡献营收占比降至25.20%，大客户集中度逐渐降低、风险降低。 图表14：2018-2022年公司供应商集中度变化 图表15：2018-2022年公司大客户集中度变化 2.射频前端芯片行业仍有较大发展空间 2.1.5G时代射频前端走向模块化 射频前端是无线通信模块的核心组件。随着无线通信技术的发展，通信传输的性能更稳定、速率更快，而实现终端设备无线通信离不开无线通信模块的信号发送和接收。无线通信模块主要由天线、射频前端、射频收发器和基带芯片四大部分组成，其中射频前端是数字信号与无线射频信号互相转化的基础部件，也是无线连接的核心。 射频前端工作时，由射频发射器发出信号，依次经过功率放大器、滤波器、射频开关、双工器、天线调谐开关，经天线发射出射频信号，接收信号时反之。 图表16：无线通信模块组成结构 模组化成为发展趋势，模组方案多样。不仅滤波器的“价值密度”在提升，射频前端中PA、开关等“价值密度”也在提升，在手机轻薄化的有限空间内，解决这个问题是当务之急。在此背景下，射频前端器件工艺的集成化和模组化成为一大趋势，这样不仅可以降低体积，同时也能够提升性能，降低成本。常用的模组方案包括DiFEM（集成射频开关、滤波器）、LDiFEM（集成射频开关、滤波器和低噪声放大器）、FEMid（集成射频开关、天线、双工器）和PAMid（集成FEMiD、MMMD PA）等，目前已使用在高端智能手机中，并不断向物联网、车联网等应用领域发展。 图表17：射频前端不同模组方案 PAMid模组集成化程度最高。从射频前端市场构成来看，PA模组、分立式滤波器、FEM模组占比较高。根据Yole数据，2019年PA模组、分立式滤波器、FEM模组规模占比分别35.30%、24.20%、16.90%，预计到2025年，占比分别为35.00%、17.00%、18.00%，分立滤波器市场占比逐渐下降，FEM模组占比提升。 图表18：2019年射频前端市场占比 图表19：2025年射频前端市场占比预测 2.2.中长期市场规模平稳增长 射频前端市场规模大、成长性高。根据QYresearch数据，2011-2020年全球射频前端市场规模从63亿美元增至202亿美元，年复合增长率为13.82%，而同期全球半导体销售额年复合增长率仅为4.38%，远低于射频前端市场增速。随着5G商用的到来，手机射频前端价值量提升，射频前端市场空间将进一步打开，根据Yole数据预测，全球射频市场规模将从2020年的160亿美元提升至2025年的258亿美元，年复合增速达到9.33%，在全球手机销量萎靡情况下（2017-20