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根据研报正文，我们可以得出以下结论：
- 制造业景气度正在筑底。5月制造业PMI继续小幅回落，我们认为制造业继续筑底的根源仍是市场需求不足。反映需求不足的企业占比为近年较高水平，在制造业市场需求恢复偏慢时，企业产能的释放也受到了掣肘。分规模来看，大型企业受新订单回升的提振，景气度重回荣枯线，而中小企业新订单继续回落，中小企业仍是薄弱一环。其次，制造业市场需求继续下降，企业仍处在主动去库存阶段。一是制造业市场需求继续下降，制造业的市场价格进一步下降。二是制造业企业仍在主动去库存阶段，企业原材料库存下降，产成品库存和企业采购量也在下降。在大类行业结构上，装备制造业、高技术制造业、消费品行业PMI经历短期波动后均趋稳回升至荣枯线以上，而基础原材料行业仍在低位徘徊，当前制造业市场修复的脆弱之处主要集中在基础原材料行业上。
- 非制造业新订单转向收缩主要是高基数叠加增量需求释放不够。5月非制造业商务活动指数连续2个月下降，非制造业新订单也开始转向收缩。首先，非制造业商务活动指数延续下滑，服务业和建筑业景气度均回落。虽然假期旅游提振了出行相关服务业的景气度，但资本市场服务和地产等行业景气度在收缩，这拖累了服务业景气度进一步扩张的幅度。其次，非制造业的整体新订单PMI转向收缩，主要是高基数叠加增量需求释放不够。今年3、4月疫情积压的市场需求集中释放，非制造业新订单指数录得57.3%、56.0%，这是该数据自2009年以来的较高景气度。随着景气度创新高，基数也跟着抬升，因此新订单指数回落并不意外。但非制造业的新订单PMI迅速下滑，并转向收缩区间，背后还有非制造业增量需求的释放不足的原因。
- 景气度扩张或需待三季度。回顾今年以来表现，一季度制造业和非制造业景气度都在回升，景气度筑顶于3月。进入二季度后，制造业和非制造业的上升动力开始发生变化，景气度开始回落，二季度经济景气度或还在筑底阶段，重回荣枯线的压力较大。一是当前PMI的主要问题在于制造业市场的需求，企业反应需求不足的比例增加，而需求
