水泥建材行业：估值拐点可能在2010年三季度显现,升级评级至“跑赢大市”

水泥汽煤价格溢价 年平均1 香港水泥股指数 行业报告：水泥和建筑材料行业赵雷赵 睿行业报告：水泥建材行业+86 755 239767552010年7月8日2010年第三季度可能出现估值转折点，升级 达到“优于大市”估值拐点可能在2010年 三 季 度 显现， 升 级 评级至 “ 跑 赢大市”房地产行业对水泥的需求可能在2010年第四季度有所改善。随着高房地产价格风险开始释放，紧缩的信贷政策可能会平息。政府计划增加土地供应和经济住房供应，以控制房地产价格风险并加速第二和第三城市的城市化。由于国家发改委于10月7日在中国西部启动了23个新项目，我们预计2010年下半年将恢复对中国西部更多基础设施的投资。同时，恢复地方政府债券可以改善地方投资资金平台的流动性。9月10日之后，由于新水泥产能的投产将在2010年第4季度大幅减少，因此供应过剩的风险将减弱。如果2011年淘汰落后产能达到8000万吨，那么2011年国内水泥产能将减少至23.59亿吨，同比下降2.7％。中国最大的4家水泥生产商的市场集中度一些区域市场在2010年继续改善，水泥公司将获得更多收益评分：跑赢大市已升级评级：跑赢大市 (上调)水泥汽煤价格溢价水泥动力煤价差380360议价能力。随着NCRC开始限制煤炭价格，水泥-蒸汽煤价格溢价在6月10日开始改善。在PPI超过峰值并且电力消耗增长放缓之后，我们预计水泥公司的议价能力将随着2010年第四季度紧缩的信贷环境的缓解而改善。我们预计水泥蒸汽煤价格将在2010年第四季度和2011年上半年继续上涨。我们认为目前水泥库存的估值已反映出信贷紧缩风险的大部分和其他市场的悲观情绪。随着高房价风险的开始340320300280260240220200301285 290323304 294 287296327315释放后，房屋交易量可能会恢复，紧缩的信贷政策可能会得到缓解。 3个月的Shibors略有下降，这表明2010年第3季度贷款增长率可能会提高，水泥库存的估值转折点可能会出现。我们将水泥和建材行业的投资评级上调至“跑赢大市”。来自地产水泥需求有望在四季度改善。因为随着高房价风险逐步消退，紧缩政策可能逐步放缓。同时，政府正在计划扩大土地供应和经济适用房来控制房地产价格风险以及加快二三线城市的城2010年 7月 5日，发改委公布了 23个新的2H10重新启动。同时地方债券的重新启动，是地方投资平台流动性改善。产能过剩风险将在 2010 年 9 月以后减弱。因为 2010 年四季度以后新产能投放将减少。如果落后产能淘汰在 2011 年达到 8,000 万吨，国内水泥行业产能在 2011 年将达到 23.59 亿吨，同比减少 2.7%。在区域市场，最大四家水泥生产商的集中度在 2010 年持续改善，水泥企业将获得更多的溢价能力。水泥煤价差在 2010年 6月开始逐步改善，因为发改委开始限制煤价。当 生产者价格指数见顶后以及用电量增速开始环比下降，我们认为 2H10煤价走势将持续弱于水泥价格。同4季度，更为宽松的信贷环境将提升水泥企业的议价能力。我们预期2010年四季度至 2011年上半年持续改善。我们认为目前水泥行业的估值已经基本大部分反映紧缩的风险和悲观的市场情绪。同时我们预期随着高房价风险逐步释放，房屋交易量可能上升，信贷紧缩可能放缓。3个月的 Shibor利率2月1日至12月2日至10月4日至8月6日至6月8日2010年4月水泥-蒸汽煤价格溢价年平均资料来源：数字水泥，CCTD，国泰君安（香港）水泥库存表现水泥股价表现90040800353070025600205001540010300 520001月05日11月5日9月6日8月7日6月8日5月9日10月9日 Numora香港房地产指数 香港市场水泥股指数2006年9月公司名公司名称码编号价钱股价评分投资评级市盈率09市盈率10倍市盈率市盈率11市盈率11 ROE净资产收益率11倍市净率09产量股息率（港元）（X）（X）（X）(%)（X）(%)安徽海螺0091423.45积累14.812.011.317.21.91.7中国建材0332312.20积累9.68.47.518.41.40.4山水水泥006913.49积累9.67.15.919.01.32.0亚洲水泥007433.71积累9.37.97.29.20.72.9加权平均。市值加权平均跑赢大市12.710.49.617.21.71.3资源︰公司，国泰君安（香港），彭博社。华东国泰君安（香港）上海水泥建材行业 水泥汽煤价格溢价 年平均2 香港水泥股指数图1：从公共住房创建的水泥需求图2：从公共住房创建的水泥需求按类型划分的计划按地区划分万吨便宜的租金房屋，26.4mnt, 3%贫民窟改造，137.3mnt，15％2018161412108642-水泥需求水泥产能2012年经济馆，65.3mnt，7％ 华南 在低通胀环境下，水泥行业的基本利益最大。当PPI从底部开始上升时，水泥价格在煤炭价格之前的上涨以及水泥-蒸汽煤价格溢价都显示出积极的趋势，因为非金属制造业PPI和煤矿行业PPI之间的差异增大。但是，当经济进入过热阶段时，水泥行业的利润可能会被煤炭行业侵蚀。水泥-蒸汽煤价格溢价与PPI的历史比较表明，PPI高峰期可能预示着水泥股盈利最艰难的一天。自PPI达到峰值后的第二季度以来，水泥-蒸汽煤的价格溢价可能会改善。 西北 或公司或行业的基本面看好。 或公司或行业的基本面是中性的。 基准：香港恒生指数时间范围：6到18个月 公司评级定义最小0.51x最小0.51x水泥行业需求二线和三线城市的城市化可能会加速。从长远来看，更多的土地供应计划可能会刺激第二和第三城市的水泥需求。根据我们的调查，我们得出的结论是，政府可能会出台更多政策来增加土地供应，以加快第二和第三座城市的城市化进程，从而控制高房价风险并保持经济增长。我们认为公共住房计划是这项大型计划的一部分。但是，当前政府旨在通过限制投资贷款和本地投资工具来收紧信贷，以降低高房地产价格风险。随着高房地产价格风险开始消退，我们预计紧缩的信贷环境可能会因此消退，银行将提供更多信贷以支持政府的城市化加速计划。政府将在10-11财年建造300万套公共房屋，这项投资计划将在2010年创造3210万吨水泥需求，这对人口密度高的地区产生了积极影响。随着高房地产价格风险的减弱，房地产业对水泥的需求可能会改善。未来的新建筑面积预期可能会在2010年第1季度至第1H11房地产行业恢复。最不确定的水泥需求增长预期与房地产行业密切相关，因为整个房地产行业可能都在紧缩政策的结尾。政府收紧信贷预期会影响房地产开发商对未来销售前景和现金流量安全的态度，从而影响未来新的楼面面积开始的预期。随着华南地区新房销售价格开始下跌，我们预计最紧的时期可能会过去，而政府将放宽信贷紧缩的步伐。随着国内新房销售价格继续落在合理范围内以及房屋交易量恢复，对未来建筑面积的预期可能会恢复。当房屋交易量恢复时，我们认为水泥股将受益于房地产产业链流动性的改善。我们预计房地产行业投资将分别达到5.5吨，6.6吨和7.9吨，分别同比增长28％，20％和20％。资料来源：CEIC，国泰君安（香港）。在10-12财年，来自基础设施投资的水泥需求增长缓慢是相对确定的。. 预计2010-2011财年国内水泥需求将分别增长12.7％和7.5％，至18.36亿美元和1.973亿美元，这主要是由于非农村公路投资的投资增长缓慢。由于中国每10,000人的高速公路长度已达到461公里（日本为682公里），而华东地区的每平方公里高速公路长度已达到24 km（而日本则为23公里），我们预计中国非农村公路投资增长将放缓2010-11财年以及相关的水泥增长将在10-11财年放缓至5％和-10％。我们预计，由于未来几年将继续启动许多地铁和铁路项目，铁路投资和城市交通对水泥的需求增长将维持在较高水平。水泥建材行业表1：国内水泥需求量估算华东上海水泥建材行业错误！链接无效。 水泥汽煤价格溢价 年平均3 香港水泥股指数建筑施工住宅楼33%8,000,000商业大厦1,20050%35%41.8%30%1,00040%7,000,00028%22%23%25%80030%6,000,00021%22%26.6%5,000,00020%60020%20% 20%16.6%4,000,00015%13.6%3,000,00040010%7.5%10%6.0%4.1%2,000,0002000%5%-4.6% -5.4%1,000,00000%0-10%工厂与仓库教育大楼及其他基础建设铁路最小0.51x最小0.51x其他农村建设农村建筑施工2006200720082009水泥需求水泥产能利用率35940844745953862114%10%3%17%16%资料来源：CEIC，国泰君安（香港）。18821624328235042015%13%16%24%20%供应28313035404610%-1%15%15%13%自9月10日起，国内水泥行业的供过于求风险可能会减弱。59707578808518%8%0%3%6%我们预计2010年新增水泥供应量将达到252个。2010年建成103条新生产线后，年产能为500万吨，淘汰落后产能将增至91条。根据工信部的数据，2010年为5500万吨。 2010年底水泥产能将达到24.24亿吨，同比增长7％。 但是，由于水泥产能建设期约为10至12个月，并且政府于2009年9月停止批准大部分新生产线，因此2010年9月之后国内产能的扩张速度将放缓。 如果2011年淘汰落后产能将达到8000万吨，我们预计2011年水泥产能将减少至23.44亿吨，下降3。同比增长3％。 但是，在某些区域，供过于求的风险可能会持续更长的时间。 2010年，四川的水泥价格在3个月内下降了20％，因为水泥供应量将至少同比增长21％。 然而，在国家发改委于7月5日至10日宣布23个重大投资项目后，我们认为政府将加快中国西部的基础设施建设。 尽管内蒙古的水泥产能也快速增长，但我们认为由于该地区的能源经济快速增长，供过于求的风险有限。 尽管西北地区的产能扩张速度快于西南地区，但大部分新增产能都由大型水泥生产商控制，4月10日市场集中度提高至29％。结果，水泥的销售价格比西南地区要好得多。8491986467708%8%10%5%5%表2：国内水泥产能扩张估算3944174767298058066%14%53%11%0%省2006年12月31日2007年12月31日2008年12月31日2009年12月31日增量515910017121224316%70%70%24%15%比例2782792904394624150%4%49%5%-10%2010年12月31日递增21273351617326%21%55%20%20%比例44515368707517%4%28%3%7%2011年12月31日递增44053046544149354620%-12%-5%12%11%比例21324527432637141215%12%19%14%11%水泥建材行业227285192116122134华东上海水泥建材行业错误！链接无效。 水泥汽煤价格溢价 年平均4 香港水泥股指数26%-33%-40%5%10%（’000吨）1,1931,3541,3881,6291,8361,97313.5%2.5%17.3%12.7%7.5%华北1,3251,8862,0862,2632,4242,35942.4%10.6%8.5%7.1%-2.7%北京90%72%67%72%76%84%最小0.51x 水泥汽煤价格溢价 年平均5 香港水泥股指数河北山西省内蒙古东北上海