深度研究报告：电热拓新业，东方有镀镍

公司由家电电加热器（PTC）龙头为起点，经年拓展应用场景及前瞻性布局核心技术，形成了以国内技术独家创新为支撑的复合型下游业务结构：空调基业稳健替代，新能源技术壁垒保障高速成长，光通信修复维稳。 家电PTC：细分份额领先，铲片式PTC替代成势、改善盈利。公司以家电赛道起家，空调PTC市占超40%，头部客户格力美的等资源优质稳定。且公司主动技术变革，铲片式PTC以低成本、高散热、更耐用安全等优势形成替代趋势，毛利率较胶粘式高3+pcts，募投项目加速结构升级。24年空调铲片式预期完成替代，公司PTC份额有望达到32.5%，对应收入贡献13.5亿元。 新能源汽车PTC：产品+订单优势，募投项目解决产能瓶颈。公司早在06年开始研发电动车PTC技术，参与制定国内唯一行业标准，较竞品PTC具备小巧、高效等优势。伴随电动车在技术、政策加持下需求大增，公司与车企客户合作稳固订单充足，但产能仅为25万套/年对应市占率15%左右，21年产能利用率一度151%。募投扩产下有望解决产能瓶颈，满产状态下合计产能可达375万套/年，预计市占率将提升至30%-40%，营收贡献高达16.0亿元。 新能源装备制造：自主研发填补国内冷氢用技术空白，扩产释放订单。公司子公司深耕硅料生产设备，近年因光伏装机量大幅增长推动多晶硅料需求爆发，而作为硅料生产关键设备的还原炉与冷氢化电加热器前置高增，但核心技术长期被海外把持。在此背景下公司引进团队、自主研发填补国内技术空白，还原炉/冷氢化电加热器份额分别实现40%/90%。在多晶硅行业高景气度加持下公司业务高速成长，22年收入同增258.6%至14.6亿，同时预期募投项目25年全面投产，对应每年贡献3亿元收入与3714.2万元业绩增量。 锂电池材料：4680电池提振钢壳需求，预镀镍技术国内领先东方九天实现预镀镍技术突破抢占4680电池增量需求。在全球锂电大趋势下特斯拉率先推出4680大圆柱，优势性能驱动主流电池厂加速产能布局，提振上游钢制外壳的预镀镍工艺需求。公司多年深耕拥有预镀镍钢壳完整工艺，具备规模化生产能力，工艺均匀性等逼近新日铁等外资，但报价低3000元/吨左右，性价比优势有望推动预镀镍国产代替，预期25年有望贡献8.3亿营收与1.6亿业绩，且在后续扩产规划下产能仍有很大释放空间。 光通信业务：政策影响行业需求，公司盈利维持平稳。光通信行业发展成熟，公司凭借生产工艺与客户资源优势市占率达50%，但市场需求受政策影响较大，下游集中度高且竞争激烈，公司利润空间受到挤压。近期在5G建设政策推动下盈利能力有所修复，但中长期看空间有限，业务维持平稳增势。 投资建议：公司家电类与光通信业务稳固，在新能源部分领域已形成核心技术先手优势，行业高景气度加持下有望迎来高速成长。我们给予23-25年归母净利润预测为5.1/6.9/8.9亿元，增速为69.9%/33.6%/29.4%，对应EPS为0.34/0.46/0.60元，对应PE为16/12/9倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价8.0元，对应23年24倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：产业政策变化、技术迭代不及预期、客户需求不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 东方电热及旗下子公司因其上游核心器件的属性，涉足的下游赛道多元复杂且具备高度专业性，如何将其简洁、清晰且能投资落地的梳理清楚，是本篇报告的主要亮点。我们按下游赛道将其拆分成三大板块。在明确了家电基业的替代、简述光通信维稳的基础上，重心聚焦高景气的新能源细分业务，深度剖析其每一细分领域的核心技术壁垒所在，尤其明确地将优势落地到预期产能上，进一步推演不同业务的技术领先对公司收入业绩带来的增量空间。其复合架构下展现东方电热未来的广阔且可落地预期的成长空间，凸显出当前投资价值。 投资逻辑 本篇报告将公司业务按家电类基业、新能源业务、光通信材料三大板块展开，明确公司作为电加热器龙头，在维持家电类业务平稳增长的同时，不断开拓电热类应用场景，切入新能源汽车加热器、多晶硅核心设备、锂电池预镀镍等领域带来核心增量，伴随光通信业务修复性增长，后续成长确定性较强。 家电类基业：东方电热以家电类辅助加热器业务起家，在技术优势加持下客户优质稳定，空调龙头均为其主要客户，公司份额超过40%。同时公司积极迭代技术，预期24年完成铲片式PTC的全面替换，拔高市占率的同时，产品结构改善亦带来盈利能力持续修复，拉动营收业绩双向提升。 新能源增量：近年来新能源行业呈现高景气度，带动公司相关业务快速发展。1）新能源汽车PTC：公司研发布局较早，相较竞品技术优势显著，国内唯一行业标准由其参与制定，但产能较小限制发展。募投项目打破产能瓶颈，年度产能有望从25万套提升至375万套，预计市占率将由15%提升至30%-40%。2）新能源装备制造：光伏装机量大幅增长推动上游硅料需求爆发，还原炉与冷氢化电加热器是生产流程中的关键设备，公司依靠自主研发打破技术瓶颈，预期募投项目25年全面投产。 3）锂电池材料：4680电池大幅改善圆柱电池整体性能，提振钢壳材料需求，公司拥有预镀镍钢壳完整工艺，并已实现规模化生产，具备先发优势。 光通信修复：光通信市场受政策影响较大，下游行业集中度高且竞争激烈。近期在5G相关政策推动下行业出现恢复性增长，公司作为上游供应厂商收入利润亦得到提升。但行业与宏观因素关联度较高，下游客户也相对强势，因此中长期盈利向上空间有限，整体或将处于相对平稳状态。 关键假设、估值与盈利预测 公司家电类与光通信业务稳固，在新能源部分领域已形成核心技术优势，行业高景气度加持下有望迎来高速成长。我们给予23-25年归母净利润预测为5.1/6.9/8.9亿元，增速为69.9%/33.6%/29.4%，对应EPS为0.34/0.46/0.60元，对应PE为16/12/9倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价8.0元，对应23年24倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。 东方电热作为电加热器领域龙头，在稳固家电类主业基础上，通过收并购与自主研发结合陆续进军新能源汽车加热器、多晶硅核心设备、锂电池预镀镍工艺以及光通信材料等领域。伴随近年来新能源行业呈现高景气度，公司凭借前瞻性研发布局形成核心技术壁垒，尤其在新能源部分领域提前布局，在新能源市场需求旺盛背景下，公司相关业务有望迎来高速增长。我们由此构筑东方电热投资架构为：家电类基业稳中有升，新能源板块大幅放量高增，光通信材料恢复性增长。因此本篇报告深度拆分公司三大板块业务，并致力于解答以下核心问题： 家电类主业增长驱动来自哪里？产品结构升级对盈利能力的提升几何？ 新能源板块核心技术壁垒体现在哪？后续成长空间与营收业绩贡献有多大？ 如何展望光通信业务未来的收入盈利情况？ 一、公司简介：电加热器龙头，应用场景不断拓展 国内电加热器领域龙头，技术应用场景持续拓展。东方电热创立于1992年，前身为东方制冷厂，2000年改制设立东方制冷，至2009年整体变更为东方电热，并于2011年在创业板上市。公司业务起步于家电产品的电加热器，并以电加热技术为核心广泛拓展其的应用领域，是当前国内电加热器系统与新能源汽车热管理系统重要供应商，同时也是国内市场上极少数实现规模化生产多晶硅电加热系统的供应商。 图表1东方电热发展历程梳理 家族企业股权集中，收并购拓展业务范围。东方电热为家族企业，股权结构相对集中，谭荣生与谭克、谭伟为父子关系，三者合计持股34.7%，且共同为公司实际控制人。业务范围方面，公司自2013年起先后收并购东方瑞吉（瑞吉格泰）、江苏九天、东方九天等，依托子公司陆续进军新能源车PTC加热器、多晶硅、光通信材料、动力锂电池等领域，公司业务持续扩大。 图表2东方电热股权结构及主要子公司梳理（时间截至2023年5月17日） 公司营收逐年提升，外部因素扰动业绩。公司收入稳健增长，营收规模由2016年的9.3亿攀升至2022年的38.2亿，6年CAGR为26.6%。利润端受外部因素影响较大，2019年由于新能源车行业补贴大幅退坡与5G投资不及预期等原因，导致江苏九天计提大额商誉减值，以及东方九天固定资产折旧大幅增加，当年业绩同比-167.4%至-1.0亿。伴随后续多晶硅与新能源行业的高景气度，公司业绩迅速回正，2022年达到3.0亿，同增73.7%。 图表3东方电热营收逐年增长（亿元） 图表4外部因素扰动公司业绩（亿元） 分品类看，家电类电加热器为公司核心产品，但近年来新能源、光通信等业务持续拓展，家电类业务收入占比逐年下降，而新能源业务在行业高景气度加持下占比不断提升。 图表5东方电热主营业务覆盖领域及对应产品 家电行业：东方电热以家电类业务起家，主要包括空调、小家电等产品的电加热器，2022年营收规模13.1亿，同减6.1%。随着其他行业的收入持续提升，该业务收入占比亦从2018年的48.6%下降至2022年的34.2%。 新能源行业：公司自2006年便开始研发新能源相关业务，主要包括新能源车PTC加热器、多晶硅以及锂电池材料等领域产品，2020年起行业景气度持续上行，公司收入不断提升，2022年达到17.6亿元，同增181.6%，营收占比达到46.0%。 光通信行业：2016年公司收购江苏九天后进军光通信材料业务，其收入占比基本稳定在20%左右。2019光通信行业需求放缓影响公司收入，但后续一直维持较快增势，2022年营收规模7.2亿，同增0.6%。 图表6公司分行业收入拆分（亿元） 图表7各行业营收占比情况 整体来看，东方电热作为国内电加热器龙头，并不局限于自身赛道领域，而是通过各种方式逐步拓展至新能源、光通信材料等其他业务，且在每个新领域方向的拓展均具备极强的前瞻性稀缺布局。因此我们由公司业务层面出发，在明确公司家电类基业优势的同时，进一步探讨新领域方向的成长空间所在。 二、家电基业：公司份额领先，铲片式PTC提升盈利 东方电热以家电类辅助加热器业务起家，在技术优势加持下客户优质稳定，空调龙头均为公司主要客户，电加热器领域市占率长期领先，同时下游家电厂商不断挤压上游利润的背景下，公司积极迭代升级产品技术，铲片式PTC占比扩大使其盈利能力得到改善。 （一）行业概况：行业规模稳步增长，公司客户优质稳定 电加热器能够提高制热效率，PTC电加热器为当前主流。电加热器是提高制热效率的通用零部件，从产品结构看主要分为电加热管和PTC电加热器。前者是将电阻丝装在金属套管内并添加绝缘材料制成，虽然绝缘性较好，但发热时表面温度高达600℃容易着火。而后者则是改用PTC材料，其最高温度仅在200℃基本不会出现着火状况，同时由于其电阻较低，启动时的功率也相对较大，具有安全、节能等优点，是当前主流的电加热器。 电加热器应用领域广泛，空调是其主要使用品类。电加热器可应用于民用、工业、动力电池等多个领域，其中空调在外界温度较低时，压缩机功率有所下降导致制热欠佳，配备电加热器后能加热周围空气提高制热效果，因此成为电加热器最主要的应用品类。而电加热管发热温度较高，为防着火需配备保护装置，但随着空调设计愈发小巧，零部件预留空间有限，PTC元件由于温度较低无需额外加装设备，亦是空调领域的主流加热器。 图表8电加热管与PTC电加热器对比 电加热器行业规模稳步增长，公司份额相对领先。根据前瞻产业研究院，国内电加热器行业规模逐年扩容且增速保持在10%左右，预计2025年将达到180亿元，依旧维持增长态势。竞争格局方面东方电热以超过16%市占率稳居第一，而在空调电加热器领域份额更是在40%以上，中日电热、彩虹集团等为代表的第二梯队整体份额均未超过10%，其余中小型电加热器企业份额更为零散。伴随头部企业的品牌影响与规模优势不断扩大，未来集中度有望进一步提升。 图表9中国电加热器市场规模稳步增长 图表10国内电加热器公司份额相对领先（2020年） 空调电加热器业务作为公司基业，市占率在行业内拥有绝对优势。除长期以来所积累的品牌影响力外，