证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 消费者服务 2023年05月29日 拼多多（PDD）2023年一季报点评 强推 （维持） 营收利润均超预期，消费降级与平台生态优化契合 目标价：103.2美元 当前价：71.42美元 事项：  23Q1拼多多实现营收376亿元，yoy+58%；实现经营利润69亿元，yoy+222%；Non-GAAP经营利润85亿元，yoy+130%；Non-GAAP归属于普通股东净利润101亿元，yoy+141%。公司组织架构升级，赵佳臻（花名：冬枣）出任联席CEO主要负责供应链管理与中国运营，陈磊更关注全球化业务。 评论：  受益消费需求回暖与低基数，营收增长超预期。23Q1总营收376亿元，其中线上营销服务收入272亿元，yoy+50%；佣金收入104亿元，yoy+86%。根据统计局与邮政局数据1Q社零中实物电商同比增长10%，快递包裹增速为13%，我们认为拼多多以高于行业平均增速提高市占率，本季度收入超预期受益于去年低基数，22Q1营收同比增速7%，22Q2+36%，3Q+65%。平台在消费者与商家端得到更多正反馈：1）C端：疫情后大众对于线上商品需求的消费降级，百亿补贴定位深入人心，一定程度满足部分人群的产品升级与性价比的需求；2）B端：品牌旗舰店数量持续提升，供应链效率显现，品类持续扩充；平台在年货节、春节不打烊、开年大促中加码补贴，4月率先开启数码家电消费季，在激烈的平台竞争中加大补贴和提高对优质商家的资源倾斜以提高壁垒。  保持高效“百亿项目”投入，平台飞轮效应显现。1）拼多多持续提升消费者购物体验：把绝大部分的品类从支持72小时发货升级到支持48小时内发货；执行了更加主动的客服策略，比如为消费者提供仅退款服务；2）维护商家权益，建立百亿生态专项，推动中小商户与优质商户高质量增长；为3月底受损商家提供兜底保障，进一步鼓励优质供给，成立“百亿生态专项”；3）坚守本分，提高农业数字化、农产品品牌化，各厂区特色产品接入百亿补贴。  加大补贴导致销售费用率环比略增，经营利润略受影响。23Q1实现毛利润265亿元，毛利率70.44%（同比+0.5pct/环比-7.1pct）；销售费用163亿元，销售费用率43.2%（同比-3.95pct/环比+1.33pct），1Q加码平台补贴，我们预计2Q仍将延续；管理费用8.2亿元，管理费用率2.17%；研发费用25亿元，研发费用率 6.67%（同比-4.56pct/环比+0.62pct）。23Q1实现经营利润69亿元，同比+222%，经营利润率18.41%（同比+9.36pct/环比-4.48pct）。Non-GAAP归属于普通股东净利润101亿元，Non-GAAP 归属于普通股东净利润率27%。  投资建议：由于下半年基数较高且电商竞争较激烈，海外业务拓展速度可能超预期，我们全年假设已包含对上半年拼多多主站高增长的预期，因而我们维系原有目标估值，预计拼多多23-25年实现营收1880/2424/2990亿元，公司23-25实现Non-GAAP归母净利润539/812/1182亿元，参考阿里与京东成熟电商业务给予23年18X PE，对应目标市值9704亿元，约1371亿美元，维持“强推”评级。  风险提示：全球化业务投入规模超预期，线上消费增速不及预期，卖家广告意愿回暖不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 130,558 188,000 242,364 298,953 同比增速(%) 39.0% 44.0% 28.9% 23.3% Non-GAAP归母净利润(百万) 39,530 53,913 81,191 118,166 同比增速(%) 185.8% 36.4% 50.6% 45.5% 每股盈利(元) 7.82 10.66 16.05 23.36 市盈率(倍) 78.9 81.2 48.4 30.6 市净率(倍) 21.1 16.8 12.5 8.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为23年5月26日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：姚婧 邮箱：yaojing@hcyjs.com 执业编号：S0360522090001 公司基本数据 总股本(亿股) 53.14 已上市流通股(亿股) 53.14 总市值(亿美元) 949 流通市值(亿美元) 949 资产负债率(%) 47.30 每股净资产(美元) 23.81 12个月内最高/最低价 106.38/38.80 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《拼多多（PDD）2022年四季报及全年点评：受广告确认影响收入略低于预期，海外拓宽长期增长空间》 2023-03-23 《拼多多（PDD）2022年三季报点评：收入利润大超预期，品牌化推进迅速，平台进入良性飞轮期》 2022-11-29 《拼多多（PDD）2022年二季报点评：收入利润高增，业绩远超预期》 2022-08-30 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000020406080100120拼多多股价-左轴纳斯达克指数-右轴华创证券研究所 拼多多（PDD）2023年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 拼多多收入持续增长 图表 2 拼多多营收结构，广告收入占主 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 图表 3 拼多多运营成本费用率相对稳定 图表 4 拼多多销售费用率 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 图表 5 拼多多研发费用率 图表 6 拼多多管理费用率 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050100150200250300350400450总收入（亿元）在线营销收入yoy佣金收入yoy050100150200250300350400450平台广告收入交易佣金收入商品销售收入总收入亿元0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140运营成本(亿元）运营成本费用率0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160180200销售费用（亿元）销售费用率（除去1P）销售费用率0%5%10%15%20%25%051015202530研发开支（亿元）研发费用率0%1%2%3%4%5%6%管理费用率 拼多多（PDD）2023年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 7 拼多多Non GAAP OP margin 图表 8 拼多多Non GAAP净利率 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%(60)(40)(20)020406080100120140Non GAAP OP loss/gain（亿元）OP margin-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%(40)(20)020406080100120140Non GAAP净利润（亿元）Non GAAP 净利率 拼多多（PDD）2023年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 34,326 94,137 212,629 229,802 营业总收入 130,558 188,000 242,364 298,953 应收款项合计 7,113 10,243 13,567 16,511 主营业务收入 130,558 188,000 242,364 298,953 存货 0 0 0 0 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 175,179 201,606 186,324 252,126 营业总支出 100,156 155,896 187,048 209,589 流动资产合计 216,618 305,986 412,520 498,439 营业成本 31,462 45,120 53,320 59,791 固定资产净额 1,045 1,117 1,208 1,248 营业开支 58,309 91,976 109,734 120,498 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 30,402 32,104 55,316 89,364 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出 -3,945 -2,218 -2,423 -2,604 商誉及无形资产 134 378 404 469 权益性投资损益 -155 -155 58 50 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 2,221 1,024 1,300 1,515 其他非流动资产 19,323 19,323 20,000 25,001 非经常项目前利润 36,413 35,190 59,098 93,534 非流动资产合计 20,502 20,818 21,612 26,718 非经常项目损益 -150 53 50 6 资产总计 237,120 326,804 434,132 525,157 除税前利润 36,264 35,242 59,148 93,540 应付账款及票据 3,979 5,706 4,390 5,388 所得税 4,726 4,593 7,708 12,190 短期借贷及长期借贷当期到期部分 13,886 27,772 41,657 41,657 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 99,024 142,051 185,282 193,529 持续经营净利润 31,538 30,649 51,440 81,350 流动负债合计 116,889 175,529 231,329 240,574 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 1,576 1,970 2,364 2,758 净利润 31,538 30,650 51,440 81,350 其他非流动负债 884 884 578 614 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 2,460 2,854 2,942 3,372 Non-GAAP归属普通股东净利润 39,530 53,913 81,191 118,166 负债总计 119,349 178,383 234,271 243,946 Non-GAAP EPS（摊薄） 8 11 16 23 归属母公司所有者权益 117,771 148,421 199,861 281,211 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 股东权益总计 117,771 148,421 199,861 281,211 2022 2023E 2024E 2025E 负债及股东权益总计 237,120 326,804 434,132 525,157 成长能力 营业收入增长率 39.0% 44.0% 28.9% 23.3% 现金流量表 Non-GAAP归属普通股