证券研究报告·公司点评报告·博彩业 美高梅中国（2282.HK） 1 / 4 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2023年四季报点评：营收&利润均超预期，博收恢复持续领先行业 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万港元） 5,268.57 24,201.73 26,773.00 28,421.51 同比 -44% 359% 11% 6% 经调整物业EBITDA（百万港元） -1,274.36 7,128.29 8,133.94 8,755.63 同比 - - 47% 25% 每股收益-最新股本摊薄（港元/股） -1.38 0.65 0.88 1.00 EV/经调整物业EBITDA - 10.0 8.8 8.1 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 投资要点 ◼ 4Q23营收&利润均超预期。营收端，4Q23公司实现总收益76.8亿港元（我们的预期为62.7亿港元），恢复至4Q19的134.9%。其中，博彩净收益66.3亿港元，恢复至4Q19的130.5%；非博彩净收益10.4亿港元，恢复至4Q19的159.1%。利润端，4Q23公司实现经调整物业EBITDA 21.9亿港元（我们的预期为16.2亿港元），恢复至4Q19的140.6%，带动公司经调整物业EBITDA利润率由4Q19的27.4%提升1.1pct至28.5%。但同时，公司EBITDA利润率环比下滑1.1pct，我们测算主要系公司日均运营费用环比有20%左右的增长。展望2024年，我们仍然认为公司EBITDA利润率会维持在27-30%的高位，主要原因系：公司博彩业务结构进一步向高利润率的中场业务转型，但同时员工薪酬上升3-4%将导致公司日均运营费用有所增长。 ◼ 4Q23公司实现博收85.0亿港元，恢复至2019年同期的125.1%。贵宾/中场（含角子机）分别实现博收11.2/73.8亿港元，恢复至4Q19的49.4%/ 163.1%，分别领先行业约26pct/59pct，带动公司整体市占率由4Q19的9.7%提升6.6pct至4Q23的16.3%。同时，在其余博企有新物业释放增量的背景下，公司2023年全年的博收市占率维持在15.1%的高位（公司赌桌数占行业总赌桌数的比重为12.5%），我们认为主要系公司运营效率突出，4Q23澳门美高梅/美狮美高梅中场单桌日均下注额分别为19年同期的104.0%/121.8%。同时，管理层指出2024年以来，公司的运营表现仍然亮眼，1月的经调整物业EBITDA及市占率均超过2023年10月旺季的水平；且春节期间旅客数量、贵宾及中场下注额均远超2019年同期水平。 ◼ 4Q23公司实现非博彩收益10.4亿港元，恢复至2019年同期的159.1%。公司非博彩业务营收占总营收的比重为13.5%，占比较低，但我们预计公司将加大对于非博彩业务的投入，积极举办演唱会、美食节等非博彩活动。2024年以来，公司已成功举办Bruno Mars、黄丽玲、林子祥等海内外明星的演唱会，吸引大量客流前往公司物业，在提升公司非博彩业务收入的同时也对公司博彩业务有一定促进作用。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们上调公司2023-2025年净收入预测至242.0/267.7/284.2亿港元，上调公司2023-2025年经调整物业EBITDA预测为71.3/81.3/87.6亿港元，当前股价对应10.0/8.8/8.1倍EV/经调整物业EBITDA。我们的目标价为16.8港元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：中国宏观经济增长不及预期、澳门旅游复苏低于预期、海外博彩市场分流、澳门博彩监管政策趋严。 [Table_PicQuote] 股价走势 数据来源：Wind [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 12.58 一年最低/最高价 9.20/12.94 市净率(倍) - 流通H股市值(百万港元) 47,812 数据来源：Wind 基础数据 每股净资产(港元) -0.8 资产负债率(%) 110.9 总股本(百万股) 3,800.0 流通H股(百万股) 3,800.0 数据来源：Wind [Table_Report] 相关研究 《2023年三季报点评：2023年三季报点评：业绩符合预期，市占率维持稳定》 2023-11-09 [Table_Author] 2024年02月20日 分析师 欧阳诗睿 (852) 3982 3217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 2 / 4 [Table_Yemei] 公司点评报告 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 美高梅中国三大财务预测表 资产负债表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7,234 10,773 12,625 14,709 营业收入 5,269 24,202 26,773 28,422 现金 6,707 9,694 11,455 13,477 博彩净收益 4,439 22,059 24,457 25,972 应收账款 367 665 723 759 客房 338 1,110 1,200 1,269 存货 160 413 447 473 餐饮 386 666 720 762 其他流动资产 0 0 0 0 零售及其他 106 366 396 419 非流动资产 23,976 25,450 27,237 29,152 物业及设备净额 21,691 23,165 24,952 26,867 博彩税 -2,303 -10,908 -12,091 -12,837 使用权资产净额 1,223 1,223 1,223 1,223 存货成本 -332 -858 -928 -981 已抵押银行存款 971 971 971 971 职工薪酬 -3,053 -3,123 -3,339 -3,588 其他非流动资产 90 90 90 90 其他经营支出 -1,156 -2,839 -2,937 -2,915 资产总计 31,209 36,223 39,861 43,861 营业利润 -3,610 4,285 5,039 5,463 流动负债 2,304 4,846 5,145 5,363 利息收入 72 55 87 121 应付账款 2,252 4,795 5,093 5,311 利息支出 -1665 -1870 -1786 -1802 短期借款 0 0 0 0 汇兑损益 -13 0 0 0 其他流动负债 51 51 51 51 利润总额 -5,216 2,470 3,340 3,781 非流动负债 32,902 32,902 32,902 32,902 减：所得税费用 -16 0 0 0 长期借款 32,725 32,725 32,725 32,725 归母净利润 -5,232 2,470 3,340 3,781 其他非流动负债 177 177 177 177 负债合计 35,206 37,749 38,047 38,265 每股收益-摊薄(港元) -1.38 0.65 0.88 1.00 归属母公司股东权益 -3,996 -1,526 1,814 5,596 经调整物业EBITDA -1,274 7,128 8,134 8,756 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 -3,996 -1,526 1,814 5,596 收入增长率(%) -44% 359% 11% 6% 负债和股东权益总计 31,209 36,223 39,861 43,861 归母净利润增长率(%) - - 47% 25% 现金流量表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -2,114 8,520 7,773 8,377 每股净资产(港元) -1.05 -0.40 0.48 1.47 投资活动现金流 -1,321 -3,662 -4,226 -4,553 最新发行在外股份(百万股) 3,800 3,800 3,800 3,800 筹资活动现金流 7,037 -1,870 -1,786 -1,802 ROE-摊薄(%) - - 90.2 67.6 现金净增加额 3,602 2,987 1,761 2,022 经调整物业EBITDA率(%) -24.2 29.5 30.4 30.8 折旧和摊销 2,034 2,188 2,439 2,638 资产负债率(%) 112.8 90.9 82.6 75.0 资本开支 -246 -3,662 -4,226 -4,553 EV/经调整物业EBITDA - 10.0 8.8 8.1 数据来源:Wind, 东吴证券（香港），全文如无特殊注明，预测均为东吴证券（香港）预测。 免责及评级说明部分 3 / 4 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 此外，分析员确认，无论是本人或关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）没有担任本报告所述上市公司之高级职员；未持有相关证券的任何权益；没有在发表本报告30日前交易或买卖相关证券；不会在本报告发出后的3个营业日内交易或买卖本报告所提及的发行人的任何证券。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。 研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。 东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上的财务权益。 东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。 东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系。 东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。 免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。 本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。 本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通知。除