拼多多（PDD）2020年三季报点评：营收与盈利双超预期，多多买菜打开市场空间

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 拼多多（PDD）2020年三季报点评 推荐（维持） 营收与盈利双超预期，多多买菜打开市场空间 丶 目标价：163美元 当前价：134美元 事项：  2020年11月12日晚，拼多多（PDD.O）发布2020Q3财报，营收与净利润均大超预期。三季度拼多多收入142亿元，yoy+89%（VS Q2同比增长67%），归属于拼多多普通股股东的净亏损为人民币7.8亿元，同比收窄66%；Non-GAAP归母净利润4.6亿元，历史首次实现单季度盈利。 评论：  在今年Q2的业绩点评中，我们认为拼多多进入了增速驱动力的换挡期。从新增活跃用户/ARPU的驱动进入单客购买频次/老客维系驱动阶段。Q3财报GMV的加速增长进一步验证了我们的观点。GMV=年度活跃购买人群（AAC）×购买频次×客单价。Q3单季GMV同比增加76%至4383亿元，年化GMV同比+74%达到14576亿元。Q3年化买家数同比增加36%至7.3亿，季度净增4810万。单个年活跃买家的年化消费金额为1993元，相比上个季度进入加入增长阶段（yoy+27.2%，qoq+7%，VSQ2单个年活跃买家的年化消费金额为1857元，yoy+26.5%，qoq+0.8%）。拼多多已经阶段性的从过去利用买量拉新和补贴提升客单价的思路进阶到提升用户购买频次和提升客单价的新组合。  货币化率维持在3个点以上，展现出较强的广告流量效应和提升潜力。单季度货币化率为3.24%，同比下降0.28pct，在线营销货币化率为2.94%，广告货币化率的提升主要源于用户数和活跃度的增加导致平台转化率的向好，反映在广告变现势头强劲。广告单价本身也有上涨趋势。  公司补贴策略的战略性调整初见成效，营销占收比下降至71%，同比下降21个pct, 补贴/GMV单季度下降至历史最低。主要是补贴策略发生转变补贴方向从高客单价的电子产品转向农产品,ARPU驱动从单品单价变为频次驱动。但考虑到Q4双十一以及多多买菜的补贴，预计营销费用率仍旧可能产生季节性波动。  多多买菜打开社区团购万亿市场。多多买菜是拼多多在电商尤其是农产品电商的延伸，对社区的流量的运用，更多是解决了物流最后一公里的问题，同时产生一定的成本优势，目前社区团购市场，万亿市场规模，渗透率较低发展空间广阔，同时多家巨头竞争激烈，我们认为拼多多与美团凭借各自的独特优势，极有可能成为最后终局胜出者。但短期来看，仓储与供应链的投入料将为Q4财报营销费用与资本开支带来较大压力。  我们重申核心观点：我们认为拼多多进入了增速驱动力的换挡期。营销费用波动下仍旧可保持GMV高速增长，拼多多下沉市场用户粘性仍旧较高，用户心智占领稳定，我们维持预计拼多多GMV2020-2022年三年CAGR为30%。主要驱动因素为复购率的提升以及农产品品类扩充。未来将逐步进行单品或者品类的突破，预计2020-2022年三年营收CAGR为32%。我们看好整个电商赛道的发展，预估2020-2022年Non-GAAP净利润-58.4亿/14.8亿/68.1亿。考虑到2020年GMV与活跃用户仍旧处于强劲增长通道，首次出现单季度盈利，叠加多多买菜打开社区团购的市场空间，上调拼多多对应估值至1946亿美元（前值为1215亿美元），对应目标价163美元，维持“推荐”评级。  风险提示：疫情反复、电商行业竞争加剧、平台面临假货风险、营销与销售费用持续扩大。 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 30,142 48,380 66,269 84,220 同比增速(%) 103% 61% 37% 27% 归母净利润(百万) -7,031 -5,836 1,487 6,810 每股盈利(元) -1.47 -1.22 0.31 1.42 PS 24.3 15.1 11.1 8.7 EV/EBITDA -52.4 -125.6 492.7 107.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为20年11月12日收盘价 证券分析师：靳相宜 电话：010-66500831 邮箱：jinxiangyi@hcyjs.com 执业编号：S0360520080001 总股本(万股) 443114 已上市流通股（万股） 479050 总市值（亿美元） 823 流通市值（亿美元） 466 资产负债率% 67.6% 每股净资产（美元） 5.3 -13%-3%7%17%27%19/0519/0719/092019-08-25～2020-08-22拼多多纳斯达克指数市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 2020年11月15日 拼多多（PDD）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、拼多多进入了增速驱动力的换挡期。从新增活跃用户/ARPU的驱动进入单客购买频次/老客维系驱动阶段 ....... 4 二、货币化率较上季度有所回落，仍旧保持高位 ................................................................................................................. 5 三、公司补贴策略的战略性调整初见成效，营销占收比下降至71%，同比下降21个pct, 补贴/GMV单季度下降至历史最低。 ......................................................................................................................................................................... 6 四、多多买菜打开社区团购万亿市场。 ................................................................................................................................. 6 五、广告变现率改善拉升整体收入，亏损率缩窄至历史最低点 ......................................................................................... 7 六、盈利预测 ............................................................................................................................................................................. 8 七、风险提示 ............................................................................................................................................................................. 8 拼多多（PDD）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 拼多多17Q1-20Q3活跃买家（亿）及增速 ............................................................................................................ 4 图表 2 拼多多17Q1-20Q3 APP月活（亿）及增速 ............................................................................................................ 4 图表 3 拼多多17Q1-20Q3月活/年度买家的指标 ............................................................................................................... 4 图表 4 拼多多活跃买家年人均消费变化趋势 ..................................................................................................................... 4 图表 5 拼多多17Q2-20Q3获客成本（元） ........................................................................................................................ 5 图表 6 拼多多17Q4-20Q3活跃买家人均维护成本（元） ................................................................................................ 5 图表 7 拼多多17Q1-20Q3用户ARPU（元） .................................................................................................................... 5 图表 8 拼多多17Q1-20Q3 年度GMV及增速（亿元） .................................................................................................... 5 图表 9 拼多多17Q2-20Q3营收（亿元）及增速 ................................................................................................................ 6 图表 10 拼多多17Q2-20Q3营收构成及增速 ...................................................................................................................... 6 图表 11 拼多多17Q2-20Q3货币化率 .................................................................................................................................. 6 图表 12 拼多多18Q2-20Q2年化货币化率 ..........................................................................................................................