豆粕&菜粕月报：美豆区间抬升 连粕或近弱远强

敬请参阅最后一页之特别声明 研究报告• Z.C. R&D Center .6333333333.3.. 研究员 覃多贵（F0307756） Tel：021-38600932 E-mail：qdg@zcfutures.com 地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120) 4月美豆和连粕上涨幅度超出我们此前的预期，一方面是我们对阿根廷持续降雨的影响估计不足，另一方面，在资金炒作其他商品后转战粕类也非基本面决定。从目前的情况来看，我们需要衡量目前价格是否充足的反映预期的变化，根据我们前文的推演，美豆的价格区间将上移到930-1080区间。若拉尼娜提前到来对美国大豆形成较严重的影响，我们也将在此区间上加上更多天气升水，但从过去三年厄尔尼诺天气炒作的经验来看，我们目前尚不必要对此风声鹤唳。对于国内来看，5、6月豆粕现货仍将有一定压力，这将对在后期对现货形成一定压力，但已经不大可能回到之前2400左右的低位，毕竟美豆切换到新运行区间带来的成本支撑依然存在。未来需要关注两个时点，一是5月供需报告对旧作的调整，另一个是对6月底播种面积报告对实际面积的统计。操作上鉴于全球大豆供需层面出现拐头迹象，我们未来的思路还是在于逢低买入，尤其是进入美豆题材炒作窗口期后，但我们认为目前还看不到平衡表发展成明显紧张的迹象，因此未来美豆走强也是一波三折，我们建议关注在回落到1000美分附近的入多机会。国内豆粕来看，9月在未来2个月内仍可能受到现货的拖累，不过现货压力可能更多反映在基差上。对于过远月01月合约来说，是一个存在话题的合约，一是美豆天气炒作，二是国内生猪需求复苏，因此我们认为01月表现将相对强于09月。操作上，关注9-1月反套机会。 研究报告 月报 豆粕&菜粕 2016年05月05日星期四 美豆区间抬升 连粕或近弱远强 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、行情回顾 CBOT 大豆4月涨势凶猛，主力7月合约一举突破前期震荡区间上界，并有效站在1000美分之上，越过了旧作大豆的盈亏平衡点，新作合约11月在预期面积缩减及单产较上年下降的支撑下也连续上涨，但总体涨幅低于旧作合约，7-11价差也因此走高，最高达到28.5美分，较3月底的低点13.75上涨14.75美分，新旧作价差的变化反应市场更多的关注阿根廷天气影响下的减产可能及美国国内旧作新需求的出现。 图一 CBOT大豆11月走势 国内方面，受外盘大豆猛涨带动，国内饲料企业及贸易商心态也开始改变，纷纷入市补库，华东豆粕现货也在4月间上涨300元，其间因中国加大进口大豆检验力度也支持了豆粕的走强。因现货上涨，5月豆粕也去月初的2300左右水平升至2600元进入交割月，主力9月也一路上涨到高2725元附近。 图二 DCE豆粕09月合约走势 二、国际大豆供需分析 阿根廷自4月以来因主产区天气连续降雨，产量达不到预期已经成为市场共识，不确定的在 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3 于预计产量损失额，目前主流预期在400-700万吨之间。根据布宜诺斯艾利斯谷物交易所统计，截至5月6日，阿根廷大豆收割完成41.5%，较去年落后27.1%，受损面积达156万公顷，其中78.5万公顷主要受过量降水的影响。考虑阿根廷产量变动因素，预计USDA将在5月的供需报告中对阿根廷产量作出相应的调整。放到全球供需背景中，假如阿根廷产量下调500万吨，而其他不变的话，全球大豆产量将由之前预期的3.2亿吨下调至3.15万吨，较上年产量下降，叠加市场分析机构在下调巴西产量预期，这意味着本年度全球大豆没有出现早先预期的增产，反而是减产。年末结转库存也将下调至7400万吨，较期初库存7773万吨减少370万吨,库存消费比将下降至16.3%，较去年的18.26%有明显下调，因此从全球来看，本市场年度是一个供需收紧的年度。而考虑到CBOT大豆交易的是美国国内的供需平衡表，我们将对美国国内的平衡表进行推演。 图三 阿根廷大豆收割进度 资料来源：USDA 图四 全球大豆供需平衡表 资料来源：usda 先看美国出口，截至4月28日，美国旧作大豆出口订单累计达4616万吨，达到4月供需报告预估的4640万吨的99%，这意味着在接下来的16周里只需销售24万吨就能实现USDA的预估 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 4 值，过去五年中有三年同期完成100%或100%以上（后来有洗船），而另外两年完成92%和98%,所以按目前这个进度来看，若后期没有较大量洗船的话，USDA的出口还有可能小幅上调。再看美国豆粕出口，截至4月28日，美国豆粕出口完成88%,而去年同期完成86%,这一完成进度也处于历史较高水准，在南美阿根廷豆粕出口潜力下调的情况下（因大豆产量下调且收割进度受阻），美国豆粕顶上去满足国际需求也是意料之中。从跟踪的美国中部伊利诺伊州内陆豆粕现货价格来看，4月豆粕现货价格上涨64美元/短吨，压榨利润也由月初1.11提升至1.44美分/蒲，这反映了豆粕需求旺盛对压榨利润的改善，因此美国大豆压榨需求也将得到相应的提升。根据NOPA的统计，2015年9月到今年4月美国大豆共压榨10.53亿蒲，较上年的10.57亿蒲低420万蒲，合11.4万吨，较3月时的落后程度有明显收窄,而按照USDA4月供需报告预估，2015/16年美国大豆压榨5089万吨，较上年减少9万吨，目前累计压榨数量较上年减少幅度与预估接近，但考虑豆粕出口销售较快，且压榨利润改善，我们不排除USDA后期上调豆粕产量，进而上调大豆压榨需求的可能。 图五 美国大豆及豆粕出口进度 资料来源：fas,usda 图六 美国供需平衡表 资料来源：psdonline,usda 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 5 从纯逻辑推演来看，阿根廷大豆产量下调，将一方面使得阿根廷国内大豆（豆粕）出口和结转大豆库存预期下调，另外一方面阿国出口将由美国和巴西（主要美国）来弥补，这将使得美国结转库存下调。对而美国国内大豆库存消费比产生两方面影响，一是库存下来，二是消费（表现为出口和压榨）上升。因此，对于旧作而言，我们倾向认为美国需求端可能在后期上调，而且结转库存下调，假定美国将因阿根廷产量受损而新增300万吨的大豆需求（豆粕折成大豆合并计算），结转库存下调至900万吨，库存消费比将由之前的12%降至8.6%,这对美国大豆将形成明显的提振。 再考虑新作，按照3月底的种植意向报告数据，美国新季播种面积将为8223万英亩，较上年的8265万英亩减少。鉴于目前旧作价格已经回到盈亏平衡点之上，且新作价格也接近盈亏平衡点的水平，我们预计新作实际面积3月的种植意向缩减的可能性较小，当然玉米播种进度顺畅，原来准备种植玉米转向种大豆的面积也较有限，因此新季大豆面积可能较3月的意向面积变化不大。随着厄尔尼诺天气的衰退，美国和澳大利亚气象部门均于4月发布了拉尼娜的预警，7-9月发生拉尼娜的概率超过50%，若拉尼娜真实发生，将对美国大豆单产产生冲击，使得单产下降。不考虑拉尼娜影响，按照历史统计，美国自上世纪60年代至今，美国大豆单产连续三年超过趋势单产的情况仅出现一次，而过去两年美国大豆都是超过趋势单产，那么今年超过趋势单产的概率很小。若今年回归到正常单产46蒲/英亩的水平，2016/17年的产量将为37.40亿蒲，即1.017亿吨，较上年减少520万吨，假定需求与前面我们调整后2015/16年需求持平，年末结转库存将下降到770万吨，库存消费比为7.43%，较2010/11市场年度接近。因此，通过对美国平衡表的推演，我们的结论是美国供需层面本市场年度进入去库存阶段，价格运行区间将上抬，没有出现严重天气炒作题材的前提下，美豆运行区间抬升到930-1080之间。 三、国内供需面不乐观 3.1蛋白总体供应充足 根据船期调查数据来看， 5-7月进口大豆到港将分别为818万吨、830万吨800万吨，三月总计2448万吨，较去年2450万吨持平。根据天下粮仓调查，4月份油厂大豆压榨量提高至667.73万吨（出粕5308453吨，出油1201914吨），较3月份的压榨量651.54万吨略增2.48%，较去年同期的539.11万吨增长23.85%。2015/2016大豆压榨年度（始于2015年10月1日）迄今，全国大豆压榨量总计为46,196,850吨，较2014/2015年度同期的41,677,356吨增加4519494吨，增幅为10.84%。2016年自然年度（始于2016年1月1日）迄今，全国大豆压榨量总计为24,264,150吨，较2015年度同期的22,746,156吨增加1517994吨，增幅为6.67%。与去年对比来看，因为去年4月到港大豆偏少，国内压榨量偏低，4月豆粕出现一波较为明显的去库存过程。今年5月初国内豆粕库存78万吨，较去年增加40万吨，油厂大豆库存406万吨，较去年增加164万吨，初期库存比较上年增加170万吨豆粕，考虑到菜籽与DDGS的减少，我们认为5-7月蛋白供应较上年仍是一种持平略增的状态。 图七 国内大豆进口 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 6 图八 国内大豆压榨量 图九 豆粕库存 图十 大豆港口库存 图十四 沿海油厂豆粕库存 图十五 油厂菜粕库存 566451610732.6818830800010020030040050060070080090010001234567891011122016201