中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月全球金融市场NIFD季报主编:李扬胡志浩李晓花、李重阳2023 年 5 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 摘 要 2023年第一季度，整体通胀下行但仍处高位，核心通胀黏性十足且久居不下，促使美欧货币政策仍保持紧缩状态；同时，经济增速放缓以及美欧银行业危机事件强化了美欧将停止加息甚至出现降息的预期。对于美欧国债市场而言，受银行业危机影响，美欧国（公）债收益率曲线水平在3月份扭转上行态势，转为下行；同时在加息的背景下，曲线斜率均处于倒挂状态，且倒挂程度均创历史之最。日本货币政策保持稳定，受美欧银行业危机影响，国债收益率曲线水平和斜率由震荡转为下行。2023年第一季度，美国经济愈显衰退特征，银行业危机导致的信贷紧缩以及亟需解决的债务上限问题也给美国经济带来了不确定性，同时增加了美联储政策制定的难度。展望未来，在美国通胀缓慢下降的基准条件下，美联储可能于6月停止加息，以观察和评估紧缩政策的累积和滞后效应。未来，美国国债曲线倒挂或将进一步加深；待美联储停止加息，美国国债曲线斜率将维持震荡；直至美联储开启降息，曲线斜率将随之走陡。 2023年一季度，在美欧紧缩幅度放缓的背景下，新兴经济体面临的通胀高企、资本外流、债务危机和货币贬值的压力也有所放缓，国债收益率波动趋缓。由于经济环境和政策取向不同，新兴经济体国债利率走势也不尽相同。其中，印度采取跟随美欧加息政策，国债收益率曲线整体呈现“熊平”态势；俄罗斯和巴西货币政策保持稳定，国债收益率曲线整体保持震荡；土耳其受强震影响采取降息措施，叠加大选不确定，汇率持续贬值，国债收益率曲线震荡上行；中国经济温和复苏但内生动力不足，在保持市场流动性宽裕的背景下，国债利率在历史低位保持小幅震荡。 本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人： ⚫ 胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 ⚫ 李晓花 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 ⚫ 李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国金融监管 中国宏观金融 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 II 2023年第一季度，中美国债利差仍处于倒挂区间，但逐渐收敛。其中，中美3月期国债利差倒挂加深，降至-295BP；10年期国债利差处于震荡态势，整体上升42BP，升至-63BP。未来，伴随美国停止加息，中美3月期国债利差将保持震荡态势；综合考虑美国经济衰退预期、中国经济复苏，中美10年期国债利差或将处于震荡上行态势。 2023年一季度，美元指数呈现震荡回落格局，全球主要货币兑美元汇率升贬不一。其中，人民币兑美元汇率基本维持在6.7至7.0的区间，稳中有升。综合考虑中美经济增长和货币政策路径，人民币兑美元汇率或将延续双向波动的格局。 2023年一季度，加密资产价格显著上涨。截至4月中旬，比特币和以太坊已经回到2022年6月市场动荡前的水平，成为一季度表现最好的风险资产类别。究其原因，主要得益于美国通胀降温、美联储未来加息预期减弱、FTX破产以及一系列监管执法行动展开使得利空出尽抛盘疲软，以及人工智能的火热。上述因素使得加密资产在波动中不断上涨。但与加密资产行业关系密切的三家美国银行在3月份相继破产，其风险传导使得全球第二大稳定币USDC与美元短暂脱锚，这也意味着加密市场与传统金融体系的融合不断加深，已初步形成了风险双向传导的格局。 2023年一季度，美欧加密资产监管进一步趋于严格，法案、草案频出，监管层执法行动力度也显著加大。与美欧不确定性的监管环境相反，中国香港对加密资产展现了开放包容的态度，正逐步建立起一套较为全面的数字资产监管框架：对于无抵押加密资产，香港将之单独归类为“虚拟资产”，并推出全新的持牌要求和监管规则；对于稳定币，将受到《支付系统及储值支付工具条例》的监管；对于代币化证券，则根据“相同业务、相同风险、相同规则”的原则由《证券及期货条例》监管；对于NFT，将根据其实质，部分归类为代币化证券进行监管、部分作为虚拟资产监管。 数字美元仍处研究论证阶段，是否推进其研发仍需论证两个关键问题：一是决策者面临的问题是什么，数字美元能否解决这些问题；二是数字美元的方案需要考虑哪些因素、可能产生哪些风险。一言以蔽之，这仍是收益-成本的权衡取舍问题。在收益层面，美联储主要关注国内国际支付系统的改善、金融普惠、货币政策执行 III 以及美元国际地位的维持，且美联储仍将稳定币作为解决上述问题的一种潜在方案。在设计特征、成本和风险方面，美联储主要关注隐私、互操作性和对银行系统的影响。 目 录 一、全球国债收益率情况 ................................... 1 （一）发达经济体国债收益率曲线情况 .................... 1 （二）新兴经济体国债收益率曲线情况 .................... 7 （三）中美国债利差情况 ............................... 11 （四）中国国债期限利差情况 ........................... 11 二、信用利差情况 ........................................ 12 （一）发达经济体信用利差曲线情况 ..................... 12 （二）新兴经济体信用利差曲线情况 ..................... 13 三、全球外汇市场 ........................................ 14 （一）人民币汇率走势 ................................. 14 （二）国际汇率走势：主要货币对 ....................... 15 四、加密资产市场回顾 .................................... 17 （一）价格走势 ....................................... 17 （二）USDC脱锚 ...................................... 18 （三）以太坊Shapella升级完成 ........................ 20 五、美欧加密资产监管趋严 ................................ 20 六、香港建立包容监管框架 ................................ 21 七、数字美元仍处研究论证阶段 ............................ 22 1 一、全球国债收益率情况 （一）发达经济体国债收益率曲线情况 2023年第一季度，美欧银行业危机干扰经济复苏进程，美欧国（公）债收益率曲线水平在3月份扭转上行态势，转为下行；同时在加息的背景下，曲线斜率均处于倒挂状态，尤其倒挂程度均创历史之最。日本货币政策保持稳定，受美欧银行业危机影响，国债收益率曲线水平和斜率由震荡转为下行。 1．美联储艰难加息，国债曲线倒挂程度续创历史，银行业危机和债务上限增加不确定 2023年第一季度，美国经济增速继续放缓，通胀缓慢降温但仍远高于2%的政策目标，同时，劳动力市场仍保持强劲。在此背景下，美联储在稳定物价的同时，谨慎防范经济衰退风险，放缓加息节奏，美国国债收益率曲线水平波动上行。然而，3月以来的银行业危机，使美联储陷入降通胀、防衰退和稳金融的三难境地，其政策抉择充满挑战和不确定性。同时，银行业危机带来的信贷紧缩强化了市场对美国经济陷入衰退和美联储政策提前转向的预期。基于此，美国国债收益率曲线水平迅速回调，使得曲线水平在第一季度整体略有下行。与此同时，由于美国国债短期利率随加息不断上升，国债收益率曲线斜率持续走低，倒挂程度续创历史之最。 美联储激进加息政策初见成效，也带来经济增速持续放缓的负面效应。为对抗持续高通胀，自2022年3月以来，美联储开启近四十年最激进加息政策，截至2023年第一季度末，其连续加息9次，累计加息450BP，基准利率由0.25%～0.50%在一年之内飙升至4.75%～5.00%。在强有力的加息背景下，美国通胀降温但节奏缓慢，通胀率实现9连降。其中，CPI同比由2022年6月9.10%高点降至2023年3月的5.00%，美联储关注的PCE同比也降至4.16%，但仍远高于2%的政策目标。尤其需要关注的是2023年3月，核心通胀率指标高居不下，开始超过整体通胀率。其中，核心CPI同比为5.60%，核心PCE同比为4.60%。美国就业市场依然强劲，但已呈现降温迹象。一是，劳动参与率稳步回升，由2022年年底62.30%升至2023年3月的62.60%，与疫情前的63.30%差距在缩减，劳动力供给有所增加；二是，职位空缺数降至1000万以内，职位空缺率也有明显 2 下降，由2022年年底的6.8%降至2023年3月的5.8%，劳动力需求有所减少。三是，雇佣率和离职率均与疫情前相差无几，说明雇主招聘和雇员离职更加谨慎，劳动力市场回归均衡状态迹象明显。美国经济增速延续放缓。2023年第一季度，美国GDP环比增长1.1%，低于预期的2.0%，且经济增速连续两个季度放缓，美联储激进加息政策副作用逐渐显现，也引发市场对于未来美国经济衰退的预期。 美国银行业危机引发的信贷紧缩，强化市场对美国经济衰退预期，这增加美联储政策制定的难度。2023年3月以来，美国硅谷银行、签名银行和第一共和银行相继关闭并被监管机构联邦存款保险公司（FDIC）接管，引发市场对于美国银行业健康状况的担忧。银行资产配置策略、美联储宽松后急转为激进加息政策、相关监管标准放松等是导致银行业危机的主要原因。疫情期间，美联储推出无限量宽松政策，美联储资产负债表由疫情前的4.2万亿美元飙升至缩表前的近9.0万亿美元，在两年时间飙升1.1倍。同时，特朗普上任后，逐步放松对2008年金融危机以来的强监管要求。其中，对系统重要性金融机构的认定门槛从合并资产500亿美元以上大幅提高至2500亿美元以上，资产低于该门槛的“中小”银行不仅免于定期开展流动性压力测试，同时监管压力测试场景数量、压力测试频率等方面也有所下调。美联储宽松政策叠加金融监管放松，美国中小银行快速扩张，以硅谷银行为例，同期其资产增长了近2倍。2022年3月美联储开启激进加息政策，使得大量配置债券资产的银行蒙受巨额亏损，随着储户恐慌情绪蔓延，美国众多中小银行遭受流动性风险和利率风险问题。由于美联储、美国财政部和FDIC及时采取救助措施，美国银行业危机暂时缓解。但当前美联储仍处于紧缩阶段，同时美国中小银行面临较高的商业地产风险敞口，美国银行业危机隐患仍存，这进一步强化了市场对美国经济衰退预期。美联储最新公布的金融稳定性报告指出，持续的银行业压力将导致更广泛的信贷收缩，使得经济活动显著放缓。同时，美联储面临降通胀、防衰退和稳金融的三大挑战。 美国债务上限重启，两党激烈博弈，美国政府面临违约风险。债务上限是美国国会为联邦政府设定的为履行已产生的支付义务而举债的最高额度，触及这条“红线”，意味着美国财政部借款授权用尽。设置债务上限是为了方便政府融资的同时控制债务水平，强化财政纪律。由于美国两党政治分歧，债务上限这一单纯的经济金融问题，近年