华金宏观·双循环周报（第11期）：美高通胀我高库存，政策刺激何去何从？

http://www.huajinsc.cn/1/13请务必阅读正文之后的免责条款部分2023年05月28日宏观类●证券研究报告美高通胀我高库存，政策刺激何去何从？定期报告华金宏观·双循环周报（第11期）投资要点美国薪资、消费、通胀数据显示“薪资通胀螺旋”再度强化。在非耐用品、核心服务消费的强劲推动下，美国4月居民消费支出再度走强。耐用品订单超预期维持强劲构成佐证。消费需求走强在收入端是由美国居民薪资增速走高和超额储蓄持续支撑消费两大因素所共同驱动的。核心PCEPI的意外上行构成了美国薪资通胀螺旋强化的最后一块完整拼图，与薪资增速之间关联紧密的核心非耐用消费品和核心服务在通胀中的贡献提升。美国经济今年或仍可稳定增长1.8%左右，通胀黏性加大、失业率低位徘徊、薪资维持高增均令美联储年内仍有零星加息的可能，加之银行业动荡局部可控，债务上限谈判具有较强的政治博弈特征，美联储预计仍将连续缩表，维持年内美元指数在103.5左右、10Y美债收益率在3.7%上下区间震荡、黄金价格趋势性承压的判断不变。美联储年内甚至更长时间内都缺乏降息的触发逻辑。我国工业企业利润跌幅收窄，但实际库存仍高可能约束生产。工业企业利润低基数下同比跌幅小幅收窄，PPI收缩程度加深拖累下，营收的改善相当微弱。制造业利润跌幅收窄，大宗能源保供采矿业跌幅扩大，同时公用事业利润相应小幅改善。工业企业前4个月实际库存仍进一步上行至历史高位，近两个月下修基期固定投资增速显示去年被动补库存幅度更大，可能对今年全年工业生产形成集中压制。扣除PPI之后，工业企业实际产成品库存4月同比增速仍高达9.9%，且增速回落的幅度几乎全部源自基期大范围封控所导致的企业库存被动高增基数上行。我们估算结果显示今年前4个月实际库存平均环比增长达0.9%，与受疫情影响较为严重的去年相当，这意味着当前仍处于明显的库存顶部位置，去库存过程尚未开启，年内工业生产都可能受未来去库存周期的持续压制而连续低于实际工业品需求增速。政策刺激何去何从？出口边际稳定汇率，货币偏松促进内需。当前国内外供需结构迥异，海外需求过热供给恢复缓慢，国内供给潜力巨大而内需不足，亟需中性偏松的货币政策对投资需求形成更具持续性的刺激。财政政策受能源保供拖累工业品价格、房地产周期仍处于底部拖累土地收入两大因素影响，在总支出方面难以大幅扩张，政策性开发性银行将在基建投资中发挥比去年更为重要的作用，对货币政策偏松操作和信贷扩张传导提出了更高的要求。美联储加息可能尚未停止尽管看似对我国货币操作形成约束，但其同时代表着出口外需情况好于市场担忧，货物贸易顺差可能强于预期。加之出境旅游复苏相对缓慢，人民币汇率仍可获得来自经常账户的一定程度的支撑。从而我国货币政策以我为主、中性偏松的操作可能令CNY年内在6.9-7.1的小幅走弱区间内窄幅震荡，而并不会导致人民币的连续大幅贬值。维持全年降准100BP（每季度25BP）、下半年1YLPR和MLF利率下调20-30BP，5YLPR下调10-15BP的预测不变。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股普跌，仅公用事业、通信、汽车微涨，中美1Y、10Y利差持续扩大，美元指数继续走高，人民币被动贬值但速度放慢，金价大幅回落，油价小幅回升。风险提示：美联储加息幅度超预期。分析师张仲杰SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn相关报告华金宏观·双循环周报（第10期）-中美财政时空交错的汇率演绎2023.5.21经济数据点评（2023.4）-内需普遍走弱，亟待以货币促基建补消费2023.5.1623Q1《货币政策执行报告》解读-节奏平稳，提升支持实体的可持续性2023.5.15消费内需深度报告·暨双循环周报（第9期）-再论“超额存款”：消费、买房还是投资？2023.5.14金融数据速评（2023.4）-地产再冷，凸显基建2023.5.11 定期报告http://www.huajinsc.cn/2/13请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录1.美国薪资、消费、通胀数据显示“薪资通胀螺旋”再度强化.......................................................................32.我国工业企业利润跌幅收窄，但实际库存仍高可能约束生产..................................................................53.政策刺激何去何从？出口边际稳定汇率，货币偏松促进内需..................................................................6华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）....................................................................................10图表目录图1：美国居民实际消费支出同比及结构（%）.................................................................................................3图2：美国耐用品订单同比（%）.......................................................................................................................3图3：美国居民可支配收入同比增速及贡献（%）..............................................................................................4图4：美国居民可支配收入同比增速及贡献（%）..............................................................................................4图5：工业企业利润同比及贡献结构（%）........................................................................................................5图6：三大工业行业利润累计同比（%）............................................................................................................6图7：工业企业产成品库存同比（%）及实际库存估算......................................................................................6图8：30大中城市地产销售与疫情前趋势之比（%）.........................................................................................7图9：房地产周期与国有土地使用权出让收入周期趋于一致...............................................................................8图10：人民币汇率及主被动升贬值幅度结构......................................................................................................8图11：货物和服务差额及结构（亿美元）..........................................................................................................9图12：全球股市：美股、日股涨幅靠前，A股跌幅较深..................................................................................10图13：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股普遍下跌，仅公用事业、通信、汽车微涨...........10图14：标普500及行业涨幅对比（%）：IT、通讯和成长股表现较好..............................................................10图15：中美1Y利差持续扩大（%）................................................................................................................11图16：中美10Y利差同步保持扩大趋势（%）................................................................................................11图17：10Y国开债与国债利差进一步缩小（%）.............................................................................................11图18：1Y信用利差低位持平，3Y扩大3BP....................................................................................................11图19：本周美联储资产规模与上周持平（USDbn）........................................................................................11图20：主要央行政策利率（%）.......................................................................................................................11图21：全球汇率：美元指数继续走高...............................................................................................................12图22：人民币被动贬值但速度放慢..................................................................................................................12图23：金价本周大幅回落.................................................................................................................................12图24：油价最后一个交易日小幅回升...............................................................................................................12图25：煤炭“保供”致煤价持续大幅下跌...................