行业加速整合，照明龙头再腾飞

138288 ►通用照明龙头，业绩稳健增长 公司为国内通用照明龙头。2019年后行业增速放缓，公司开启数智化转型，产品端推动平台化开发以降本提效。产品上，公司全面布局筒射灯、吸顶灯、装饰灯、开关等照明及延伸产品，同时推出全屋照明智能解决方案。渠道上，公司多元布局家居、商用、电商和海外渠道。 ►行业：通用照明千亿市场，集中度静待提升 1、智能照明、无主灯设计加速普及 2010年后，受益照明控制系统成本降低，智能照明在家用场景快速渗透，其中无主灯具备更有层次感的光照环境，有望成为全屋智能照明的主要形式。行业规模上，根据古镇灯饰数据，2022年无主灯市场已超百亿元，3年CAGR超50%。 2、商用照明增长韧性强 根据公司投资者问答，公司商照业务在扩展重点行业的同时，关注未来细分行业机会，如户外、轨交、教育等，我们预计公司商照业务未来有较大增长空间。同时，公司商照业务来自于多个行业（工业、商业连锁、教育等），相对于家居业务，与地产行业关联度相对较小，我们预计商用照明业务未来将具有更强的增长韧性。 3、通用照明市场集中度有望提升 根据我们估算，通用照明行业CR5市占率不及10%，市场集中度处于较低水平。我们认为通用照明市场未来集中度有望提升： 1）市场竞争趋于激烈，行业或加速出清。2）无主灯普及下，头部具有更加明显的方案定制能力和成本优势。 ►公司：市占提升，改革提效 1.新品贡献增量，全屋照明提升客单价 新品方面，公司基于照明领域核心能力，持续拓展高单价新品类，近年相继推出中高端风扇灯和浴霸等系列新品。智能照明方面，公司已与多家生态平台（包括华为、阿里、小米、百度等）实现智能互联，同时也在积极打造自有智能家居生态圈，完成了多款智能产品的开发和连接。渠道上，22H1公司超900家门店具备解决方案能力，同时开拓超100家全屋智能照明体验馆（22年末已超150家）。 2.平台化助力成本结构优化 公司于20年设立产品与解决方案中心，专门进行产品平台优化，目前已搭建多个光学、电源、结构及材料平台，有助于缩短开发周期、降低产品开发成本。对比同业毛销差水平，22年受益平台化变革深化，在原材料价格压力缓解下，公司盈利能力拐点 向上，22年单四季度达到近2年高点，处于行业领先位置。 3.渠道覆盖领先，精耕细作提升店效 照明下游应用分散，渠道覆盖率是支撑收入增长的必要因素，据相关公司公告和官网，公司渠道网点数量行业领先。渠道结构上，目前公司已经建立了完善的多层次经销渠道，对经销商进行分级分类管理，全面赋能经销商由“坐商”向“行商”转变。在家居各个渠道，公司通过零售门店改装升级、提升流通渠道优质网点覆盖率、优化下沉渠道产品组合等方式提高单店产出。 4、商照聚焦重点行业，提升综合服务能力 公司持续在地产、商业连锁、办公、工业、市政等行业输出标杆项目。同时，在国家“双碳”政策背景下，公司智慧道路照明解决方案取得快速发展，截至2022年底，公司在全国上百个城市落地智慧路灯和智慧多功能杆项目，重点项目节电率超过55%。 根据公司2021年10月29日投关活动表，公司商照业务近5年复合增速超20%，我们预计未来仍将保持较高增速。 投资建议 我们维持盈利预测，预计23-25年公司收入分别为82/92/102亿元，同比分别+13%/+12%/+11%。预计23-25年归母净利润分别为9.2/10.6/12.1亿元，同比分别+17%/+16%/+14%，相应EPS分别为1.21/1.40/1.60元，以23年5月26日收盘价19.78元计算，对应PE分别为16/14/12倍，可比公司23年平均PE为20倍，上调至“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、房地产行业波动、汇率波动、外汇套期保值的业务风险、新项目推进未达预期风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过等。 1.通用照明龙头，业绩稳健增长 1.1.深耕主业，拥抱变革 1996年，公司于中山古镇成立，深耕通用照明二十余载，目前为国内照明行业龙头。 回顾公司发展历程，可大致分为三个阶段： 第一阶段（1996-2010年）公司初创，快速拓展渠道和产品 公司于1996年建厂，同年接到开厂以来最大订单——5000只节能灯。渠道上，2000年后，公司开始打造国内营销网络，2001年在全国主要城市建立运营中心，2004年启动专卖店系统建设。产品上，2004年开始布局商用照明，后续相继上线商照和电工产品。 第二阶段（2011-2018年）积极拥抱LED转型，收入、利润高增。 2013年后，公司大力推动LED产品普及，2013年第一条LED自动化生产线投入生产，并于2016年上市募投LED产线和建设营销中心。 管理上，公司积极引入头部照明公司人才（例如外资飞利浦照明等），助力公司加速转型。 财务表现：受益LED渗透率快速提升和规模效应，公司收入、利润表现亮眼。公司2011-2018年营收和利润高速增长，营业收入从2011年的26.9亿元增至2018年的80.0亿元，CAGR达17%，归母净利润从2011年的1.5亿元增至2018年的9.0亿元，CAGR达29%。 复制图片后粘贴到这里 第三阶段（2019年-至今）拥抱全屋智能照明，降本提效、数智化转型助力份额提升。 产品上，公司推动相对标准的基础类产品的平台化，提高管理效率、优化盈利结构。 渠道上，公司升级门店形象并促进经销商提升主动营销能力，进一步推动流量转化、店效提升；管理上，公司利用上海地区的人才聚集优势，引进了多名市场营销、技术研发及职能管理类等高端优秀人才。 2021年，公司全面开始数字化变革，包括营销数字化、供应链数字化和数字运营三大板块。 财务表现：受疫情影响和大宗价格起伏，公司收入略有波动，毛利率22年后逐季环比改善。公司2022年收入72.7亿元（YOY-18%），归母净利润7.8亿元（YOY-14%），扣非归母净利润6.3亿元（YOY-9%）。公司2019-2022年营收和净利润CAGR分别为-4.5%、-4.1%。盈利结构上，受益大宗价格回落、平台化开发等因素，22年毛利率开始逐季环比改善，22Q4毛利率超过40%，达到近两年高点。 1.2.专注通用照明，渠道多元布局 产品布局全面，积极拓展新品。基础单品上，公司产品包括筒射灯、吸顶灯、台灯、装饰灯、开关等照明及延伸产品，应用场景包括家居和商用，同时公司积极开拓风扇灯、浴霸等新品类。全屋设计上，公司推出全屋照明智能解决方案，响应消费者对家居灯光美学的追求升级和对空间照明氛围的个性化需求。 渠道布局多元化，全面覆盖各线城市。公司销售渠道可分为家居、商照、电商和海外类渠道，其中家居渠道包括零售渠道、流通渠道&下沉渠道。 （1）零售渠道：主要指线下专卖店，渠道布局多在建材城。根据公司投资者问答，公司零售渠道开设近3000家门店（截止23年4月）。 （2）流通&下沉渠道：流通网点主要指五金店以及KA（大型超市）。根据公司投资者问答，我们预计公司流通渠道已有超10万家五金店网点（截止22年12月）。下沉渠道主要指乡镇市场的水电光超市/专区。根据公司2021年年报，下沉渠道已有近3000家水电光超市。 1.3.股权高度集中，管理层经验丰富 公司实际控制人为王耀海和马秀慧夫妻二人，截至2023年3月21日，二人合计持股约79%。王耀海现任公司董事长，马秀慧现任公司董事、总经理，夫妻二人具有20余年照明行业从业经验。 2.行业：通用照明千亿市场，集中度静待提升 2.1.智能照明、无主灯设计加速普及 LED渗透率已超80%，通用照明占据半壁江山。根据CSA Research统计,国内照明市场规模在6000亿元左右，其中LED照明渗透率已超80%。按下游应用划分，通用照明市场占比约50%，即约3000亿元。根据公司年报，通用照明应用场景包括家居、商店、 下游智能照明大势所趋，为智能家居主要载体。智能照明是指利用物联网技术、有线和无线通信技术、电力载波通信技术、嵌入式计算机智能化信息处理以及节能控制等组成的分布式照明控制系统，可以实现智能调光、灯具分组、情景智动等功能。我们认为智能照明相对其他智能家居具有更显著的使用体验优化，在成本提升有限下，是当前智能家居的主要载体。根据艾瑞咨询，2022年智能家居中照明灯具配置率高达84%，第二名家电则为33%。 智能照明在家用渠道快速渗透，并向场景化、全屋智能方向发展。2010年后，随着LED照明技术、物联网、人工智能及无线控制技术的成熟，照明控制系统的技术成本、安装使用、服务维护成本大幅降低，照明产品和控制系统逐渐一体化，智能照明在家用场景快速普及（以前主在高端商用场景）。根据前瞻产业研究院，智能照明2025年规模望超1000亿元。 细分产品品类，智能家居照明产品可分为智能照明单品、场景化智能灯光方案和全屋智能家居系统方案三个层次，其中场景化、全屋化智能照明望成主要趋势。 无主灯望成主流方案，客单价望大幅提升。相对单品智能，场景化、全屋照明可实现对不同功能下的照明需求细化，满足用户更加个性化的需求。其中，无主灯设计摒弃了单一的大吊灯，用灯带、筒灯、射灯、落地灯等灯具替代多种光源，通过组合搭配可达到视觉上的延伸同时营造更有层次感的光照环境，有望成为智能照明的主要形式。 客单价上，无主灯更多采用辅助灯具，一般灯具数量多于主灯设计。根据智能头条公众号，综合Lipro、欧普照明、雷士照明、Yeelight、公牛等品牌产品的单品及套餐价格，无主灯每平米的单价大约要在80元至130元之间，即在一个180平米的居家环境中，打造一套全屋无主灯照明大概需要花费14400至23400元左右，这也是目前打造无主灯照明的主流价位。 无主灯趋势下方案趋于定制化。根据公司投关表，无主灯本质上是消费者对家居空间全案照明设计的需求，更具专业化，考验照明厂家解决方案能力。卖家需根据用户实际房屋空间结构进行定制化设计，对终端渠道的设计师能力和案例的经验积累具有较高要求。 2.2.商用照明增长韧性强 根据公司投资者问答，公司商照业务在扩展重点行业的同时，看好未来细分行业机会，如户外、轨交、教育等，我们预计公司商照业务未来有较大增长空间。同时根据公司2021年10月29日投关表，公司商照业务来自多个重点行业，包括工业、商业连锁、教育等。相对于家居业务，商用下游行业与地产行业关联度较小，因此，我们预计商用业务具有相对更强的增长韧性。 2.3.通用照明市场集中度有望提升 竞争格局上，通用照明行业极度分散。选取国内6家照明行业代表性公司，以LED通用照明产值作为行业规模，我们测算2022年欧普照明市占率仅3%左右，CR5市占率不到10%，市场集中度处于较低水平。展望未来，行业集中度有望进入提升阶段： （1）存量竞争下，行业出清加快。LED渗透已达较高水平，2018年渗透率已达70%，2019-2021年行业规模CAGR仅4%（2013-2018年CAGR为31%），行业进入存量竞争阶段。根据CSA Research，2020年TO10企业营收占比约10%，较2015年提升约1.3pct，龙头公司话语权望持续提升。 （2）无主灯趋势下，龙头竞争力更强。根据古镇灯饰传媒（2023年3月24日），目前专业做无主灯产品的头部品牌年销售额约在3-5亿元，第二梯队年销售额超过1亿元的品牌也较少，大多数企业都在6000万元左右。我们认为无主灯方案下，龙头企业在方案积累、创新投入上具有更强的资金优势。 3.公司：市占提升，改革提效 3.1.新品贡献增量，全屋照明提升客单价 基于照明核心能力，持续拓展高单价新品。2021年，公司创造性开发出不重叠的隐形扇叶，在保证扇叶强度和可靠性的同时，实现了风量提升。2022年，公司推出新款风扇灯，在轻量化、静音指数、风量等级等方面具备突破性的自主知识产权。 同时，2021年公司推出高端浴霸系列产