股票投资策略简报：为何继续看好TMT

敬请参阅最后一页特别声明 1 策略组 分析师：艾熊峰（执业S1130519090001） aixiongfeng＠gjzq.com.cn 为何继续看好TMT 前言：1）市场调整近尾声：向上逻辑未变、市场结构并未恶化。向上逻辑方面，美联储紧缩缓和大势所趋，国内新产业趋势和政策主导市场走向。市场结构方面，私募基金仓位处在中位数偏下位置，大股东减持并未明显放量，指数换手率和走势并未明显背离，这都意味着市场仍处在向上中段；2）当前对市场的主线之争，TMT很明显在长期逻辑的短期业绩验证方面更具有优势。参考历史上2-3年主线短期明显调整的特征，本轮TMT主线的短期明显调整或同样跟随市场调整，也就是宏观因素对整体市场的冲击或是TMT主线最大的风险。 怎么理解近期市场调整？1）外围市场受到美国债务上限扰动，叠加加息预期升温下美元升值，人民币贬值；2）国内方面城投的担忧再次升温，叠加前期冲高回落后情绪消化。当前主要指数调整至前期相对低位，无论是从逻辑还是从市场结构来看，调整临近尾声。 1）向上逻辑方面，美国债务上限达成协议，美联储紧缩缓和趋势未变，市场在6月将先后迎来美国非农数据和FOMC议息会议。美联储在6月再加息一次，市场或定价靴子落地。若停止加息，则是定价宽松的开始。国内产业趋势和产业政策方向未变，整体基本面缺乏弹性，不是市场核心矛盾； 2）市场结构方面，私募基金仓位处在中位数偏下位置（4月底数据玮67.3%），大股东减持并未明显放量（每周减持规模稳定在10-20亿），指数换手率和走势并未明显背离（尽管5月初换手率随着指数冲高而冲高，但后续走势并未和指数走势出现背离），这都意味着市场仍处在向上中段。 对于主线之争，在“TMT”、“中特估”和“复苏”三大领域，我们此前一系列报告明确提出：TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征。也就是“基本面见底回升、机构配置低位”的必要条件，“长期逻辑在短期业绩上持续验证”的充分条件。TMT板块业绩改善趋势的逻辑来自三个层面：1）短期业绩来自疫情冲击后内生改善；2）中期业绩来自疫情冲击后自主可控和国产替代进程加速；3）长期业绩来自AI对产业趋势和生态的优化。 长期来看，AI应用落地，一方面取决于应用领域公司的投入度（包括研发投入和资本开支等），另一方面也取决于应用领域的容错率（一般而言试错成本低的AI应用领域往往更加容易落地）。 本轮TMT主线短期节奏如何演绎？参考历史上2-3年主线短期明显调整的特征，本轮TMT主线的短期明显调整或跟随市场调整，也就是宏观因素对整体市场的冲击或是TMT主线最大的风险。整体市场调整近尾声，TMT行情短期也难言见顶。 1）方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变；2）位置：行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看,当前市场温度并不高；3）风格：进击中小成长。经济没有上行弹性的情况下，中小成长将是超额收益核心主线；4）节奏：本轮市场类比2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。但当前市场一致预期并没有很强，叠加市场赚钱效应不明显，当前市场行情或相对2019年和2020年的反转行情节奏较慢。 布局产业政策和产业趋势共振的机会，以TMT为代表,同时重视券商与贵金属板块投资机会。推荐： 1）计算机、通信、传媒、半导体；2）券商、黄金。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 股票投资策略简报 证券研究报告 策略谋势 2023年05月28日 股票投资策略简报 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、市场调整近尾声：向上逻辑未变、市场结构并未恶化 ............................................ 3 二、长期主线在短期如何演绎？TMT主线演绎节奏 ................................................... 4 三、市场观点：行情更上一层楼，TMT崛起 ........................................................ 6 四、行业配置：TMT以及“券商、黄金” ............................................................. 6 五、重要事件前瞻 ............................................................................. 7 六、风险提示 ................................................................................. 7 图表目录 图表1： 指数换手率和指数走势并未呈现典型的背离结构 ............................................ 3 图表2： 私募基金仓位仍处在相对低位 ........................................................... 4 图表3： 本轮市场反弹过程中减持规模并未明显放量 ................................................ 4 图表4： 发达经济体处在资本开支下行周期早期.................................................... 4 图表5： A股周期板块相对表现和大宗商品指数走势趋同 ............................................ 4 图表6： 央企指标考ROE替代利润率核本质并无变化 ................................................ 5 图表7： AI应用落地：投入度和容错率维度 ....................................................... 5 图表8： 重要事件前瞻 ......................................................................... 7 股票投资策略简报 敬请参阅最后一页特别声明 3 前言： 1）市场调整近尾声：向上逻辑未变、市场结构并未恶化。向上逻辑方面，美联储紧缩缓和大势所趋，国内新产业趋势和政策主导市场走向。市场结构方面，私募基金仓位处在中位数偏下位置，大股东减持并未明显放量，指数换手率和走势并未明显背离，这都意味着市场仍处在向上中段； 2）当前对市场的主线之争，TMT很明显在长期逻辑的短期业绩验证方面更具有优势。参考历史上2-3年主线短期明显调整的特征，本轮TMT主线的短期明显调整或同样跟随市场调整，也就是宏观因素对整体市场的冲击或是TMT主线最大的风险。 怎么理解近期市场调整？1）外围市场受到美国债务上限扰动，叠加加息预期升温下美元升值，人民币贬值；2）国内方面城投的担忧再次升温，叠加前期冲高回落后情绪消化。当前主要指数调整至前期相对低位，无论是从逻辑还是从市场结构来看，调整临近尾声。 1）向上逻辑方面，美国债务上限达成协议，美联储紧缩缓和趋势未变，市场在6月将先后迎来美国非农数据和FOMC议息会议。美联储在6月再加息一次，市场或定价靴子落地。若停止加息，则是定价宽松的开始。国内产业趋势和产业政策方向未变，整体基本面缺乏弹性，不是市场核心矛盾； 2）市场结构方面，私募基金仓位处在中位数偏下位置（4月底数据玮67.3%），大股东减持并未明显放量（每周减持规模稳定在10-20亿），指数换手率和走势并未明显背离（尽管5月初换手率随着指数冲高而冲高，但后续走势并未和指数走势出现背离），这都意味着市场仍处在向上中段。 图表1：指数换手率和指数走势并未呈现典型的背离结构 来源：Wind、国金证券研究所 280029003000310032003300340035003600370038000.40.60.81.01.21.41.61.82020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/05换手率:上证综合指数上证综合指数%右轴 股票投资策略简报 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表2：私募基金仓位仍处在相对低位 图表3：本轮市场反弹过程中减持规模并未明显放量 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 对于主线之争，在“TMT”、“中特估”和“复苏”三大领域，我们此前一系列报告明确提出：TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征。也就是“基本面见底回升、机构配置低位”的必要条件，“长期逻辑在短期业绩上持续验证”的充分条件。 首先，对于复苏主线，在全球资本开支下行阶段，工业品大概率不具备明显的向上行情，对应的A股强周期类的板块不具备超额收益。而对于消费和医药板块，一方面消费增长较弱，酿酒行业量价齐跌；另一方面医药板块政策变化不大，院内诊疗修复预期定价较为充分，只有创新药板块或受益于全球宽松周期。 图表4：发达经济体处在资本开支下行周期早期 图表5：A股周期板块相对表现和大宗商品指数走势趋同 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 其次，对于中特估板块，我们多次强调，这是一个短期主题投资机会，因为今年经济弹性不足的情况下，短期业绩难以持续验证，只能作为锦上添花的主题。 51.2%81.5%56.5%67.5%55.1%67.3%24002900340039004400490040%50%60%70%80%90%私募基金股票仓位（华润信托数据）上证综指（右轴）24002600280030003200340036003800-100-80-60-40-2002040602023/02/242022/11/112022/07/292022/04/222022/01/072021/09/302021/06/252021/03/192020/12/112020/09/042020/05/292020/02/212019/11/082019/08/022019/04/262019/01/112018/09/282018/06/22净增持金额（亿元）上证综指（点位，右轴）300350400450500550600650700750-30%-20%-10%0%10%20%30%2010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/03美国：罗素3000欧洲：斯托克600资本开支增速：A股非金融CRB工业品右轴0.20.30.40.50.60.70.80.93003504004505005506006507007508002009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020