对未来“稳增长”政策的预期

当前债市走强，受市场对于复苏放缓、政策预期落空的影响。从历史经验来看，当宏观经济面临较大下行压力时，政府均及时出台了相关“稳增长”政策。从当前至6月是政府观察经济的重要窗口期，政策导向具备较为强烈的“稳增长、降失业率”信号。可能出台的政策包括：定向降息、政策性金融工具发力、增加结构性货币工具的使用、窗口指导银行扩大制造业中长期信贷规模、扩大专项再贷款规模、支持民营企业发债融资等。 专题内容摘要： 债市走强，政策预期落空？ 本周国债、国开债、地方债各期限品种收益率较上周有所回落。我们认为当前债市走强，受市场对于政策预期落空的影响。从历史的经验看，当宏观经济面临较大下行压力时，政府均及时出台了相关“稳增长”政策，不会任由经济自由下滑。所以，稳增长、扩内需，政策出台或在路上。 下行压力较大时，政策并未缺位 截至目前，我国经济共经历了五轮“稳增长”过程：（1）2008-2009年金融危机下推出的“四万亿”救市计划；（2）2011年底-2013年“四万亿”政策退出下的小型“稳增长”；（3）2014-2015年“9.30”房贷新政拉动下滑的房地产行业；（4）2020年疫情下的“稳增长”；（5）2022年疫情下的“稳增长”再次加码。 扩内需，政策出台或在路上 从4月经济增长数据来看，数据严重低于市场预期，显示经济复苏步伐有所放缓，特别是青年失业率问题突出。对于可能政府或出台的“稳增长、降失业率”政策，我们认为有以下可能：（1）定向降息；（2）政策性金融工具发力；（3）增加结构性货币工具的使用；（4）窗口指导银行扩大制造业中长期信贷规模；（5）扩大专项再贷款规模；（6）支持民营企业发债融资。 风险提示： 经济复苏不及预期，政策不及预期。 1债市走强，政策预期落空？ 细看市场近期表现，本周国债、国开债、地方债各期限品种收益率较上周继续回落。受国内经济复苏不及预期影响，上周利率债各期限品种收益率有所回落，但债市已经提前定价，所以上周基本处于磨底阶段（《重新评估经济现状，政策或加码——利率债周报20230521》）。本周截至5月25日收盘，1Y、10Y国债分别报收1.9790%、2.7065%，1Y、10Y国开债分别报收2.1407%、2.8601%，1Y、10Y地方债分别报收2.0618%、2.9161%。 我们认为当前债市走强，受市场对于政策预期落空的影响。4月，政治局会议未明确增量政策，指出经济政策延续前期基调，并肯定了经济回升向好的趋势。 近期公布的4月经济数据显示，经济复苏步伐有所放缓（《经济复苏步伐减缓，但债市已基本定价——2023年4月份经济增长数据点评》），据此部分市场观点对经济增长持谨慎乐观态度。此前做多机构或存在阶段性止盈情况，带来利率的短期震荡或调整风险，认为经济政策或进入观察期，增量和总量政策的推出均会放缓。 我们认为，从历史的经验看，当宏观经济面临较大下行压力时，政府均及时出台了相关“稳增长”政策，不会任由经济自由下滑。所以，稳增长、扩内需，政策出台或在路上。 图表1：国债到期收益率（%） 图表2：国开债到期收益率（%） 图表3：地方债到期收益率（%） 图表4：10Y国债收益率继续探底（%） 2下行压力较大时，政策并未缺位 截至目前，我国经济大致共经历了五轮“稳增长”过程。每当经济下行压力较大时，政策都及时出台，并未缺位。 2008-2009年：金融危机下的“四万亿”救市计划 在全球金融风暴下，我国经济受到了相当大的冲击，市场信心严重受损，预期普遍悲观。为了应对这种危局，中国政府于2008年11月首次推出了进一步扩大内需的稳增长政策，简称“四万亿”救市。政策包括货币政策的全面放松、基建地产的利好政策、以及汽车家电的刺激消费政策等。这次空前规模的稳增长策略见效很快，经济增速则从2009年一季度的6.4％大幅回升至2010年一季度的12.2％。 2011年底-2013年：“四万亿”政策退出下的小型稳增长 2011年下半年至2012年，第二次稳增长出现。“四万亿”刺激政策下，经济过热，而同时产能过剩问题叠加有效需求不足，2011年的PPI高点触及7%，CPI也达到了6%，通胀压力大。在此背景下，央行在2011年底至2012年中发行的三次降准两次降息，通过货币政策促进经济恢复。由于本次经济下行压力远远小于2008年，稳增长力度较小，没有太大拉动整体经济，经济短期内企稳回升后又进入下行通道。 2014-2015年：“9.30”房贷新政拉动下滑的房地产行业 进入2014年之后，地产投资快速下行，经济增长速度开始放缓，下半年开始第三次大规模稳增长政策陆续出台。9月，国家提出了针对房地产的“9.30”新政，大大降低了购房者的购房门槛，“限购令”退出历史舞台，短期内刺激成交量回升。年底，央行两次降息、一次降准，下调贷款基准利率，对房地产市场的回暖起到直接的推动作用。虽然整体经济仍在2015年缓慢下行，但房地产行业迅速回温，2016年商品房销售面积和销售额增速达22.5%，34.8%，拉动整体经济回升。 2018下半年-2019年：中美摩擦及去杠杆下的小型稳增长 中美贸易摩擦下稳增长政策第四次出台，受出口压力加大以及国内去杠杆的影响，经济下行缓慢。财政政策方面，减税降费成绩显著，全年规模超过2.3万亿元，占GDP的比重超过2%，货币政策方面，降杠杆、降成本、降风险“三举”并降，2018年下调三次存款准备金率，2019年1月再次降准100BP。在稳增长政策作用下，地产销售在2019年Q1稍有恢复，社融增速短期内上升了0.9%。 2020年：疫情下的稳增长 第五次稳增长出现在2020年，主要由于疫情的影响导致全球经济受到严重冲击。 需求、生产、投资、消费、出口均遭受负面冲击。2020年1-2月，社会消费品同比下降20.5%，固定资产投资同比下降24.5%,城镇失业率也高达6.2%。国内货币和财政政策也迅速做出了反应，一季度降准降息、增加再贴现再贷款额度等各种货币政策集中发布，5月两会政府工作报告中大幅提高财政赤字规模，同时基建投资成为2020年带动我国固定资产投资的主要动力。此次稳增长持续时间不长，2020年年底时政策就逐步收紧，但取得的效果十分可观，2020年GDP同比增长2.3%，成为全球唯一正增长的主要经济体。 2022年：疫情下的“稳增长”再次加码 3月底，国务院曾要求今年3.65万亿新增专项债要在9月底前发行完毕，由于4月疫情扩散等因素导致经济下行压力进一步增大，5月31日，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，要求财政政策要加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，加快已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。 4月26日，中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。提出要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，加强信息、科技、物流等产业升级基础设施建设，加强城市基础设施建设，并加强农业农村基础设施建设，以及加强国家安全基础设施建设等。 5月25日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市，和具备长期稳定经营性收益的存量项目采用PPP模式盘活存量资产。PPP模式有利于盘活存量基建投资，进而为地方政府投资新的基建项目贡献资金。 6月1日，国务院常务会议部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效，对金融支持基础设施建设，提出调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。 3扩内需，政策出台或在路上 从4月经济增长数据来看，数据严重低于市场预期，显示经济复苏步伐有所放缓，特别是青年失业率问题突出。随着经济复苏动力从疫后触底反弹向内生复苏过渡，需求端压力或将继续存在一段时间。 我们认为，4月份经济严重弱于预期源于：（1）部分政策有逐渐退出迹象，同时信贷收缩较早；（2）过去3年疫情对于居民、企业资产负债表影响比较大，经济内生增长动能较差，需要比较长的恢复时间。 从最新公布的全国工业企业利润同比下降20%来看，当前我国宏观经济仍处于复苏通道，扩大内需仍将是主要政策方向，“稳增长”政策需要继续发力。基于以上观察，我们认为政策会重新审视目前的经济状况，并及时出台相关“稳增长”政策。 从当前至6月是政府观察经济的重要窗口期，政策导向具备较为强烈的“稳增长、降失业率”信号。预计6-7月，政策或将进一步调整和加码，以解决目前失业率仍然较高、稳增长压力仍然较大的问题。 对于可能政府或出台的“稳增长、降失业率”政策，我们认为有以下可能： （1）定向降息。目前MLF的利率已经处于相对低点，而且从人民银行5月15日发布的《第一季度中国货币政策执行报告》中的表述“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳”看，降低MLF中标利率的可能性不高。但或存在重新启用TMLF（TMLF中标利率通常低于MLF）工具的可能，为大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行提供长期稳定且低成本的资金来源，引导其进一步支持制造业投资。 （2）政策性金融工具发力。基础设施建设投资是稳定宏观经济的重要手段。据《2022年国民经济和社会发展计划执行情况报告》显示，“政策性开发性金融工具分两批已投放基金7400亿元，为重大项目建设补充资本金，支持的2700多个重大项目已全部开工”。2023年《第一季度中国货币政策执行报告》中指出，下一阶段，持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。在当前私人部门投资复苏较缓的情况下，由政府主导的、政策性银行提供融资的基建投资仍然是重要抓手。考虑到去年下半年新增专项债5000亿元，今年专项债额度较去年少近3500亿元，专项债前置下基建投资后续将显乏力，政策性金融工具有望在6-7月份推出，随着政策性金融工具的不断投入与支持项目的落地，将不断释放“扩投资、带就业、促消费”的综合效应。 （3）增加结构性货币工具的使用。2022年8月，央行对LPR进行非对称调整，大幅调整5年期LPR，提振社会中长期融资需求，稳楼市，刺激经济发展。今年3月，人民银行行长易纲在系列主题新闻发布会上强调，结构性货币工具会加大对重点领域和薄弱环节的支持，保市场主体、保就业，继续对普惠小微、绿色金融、科技创新等领域保持有力的支持力度。在物价中枢下移、企业投资回报率下行的背景下，我们认为央行或通过非对称调降LPR等手段推动贷款利率下行，刺激企业信贷积极性。 对于股债而言，短期内市场情绪会受流动性宽松提振，对其形成一定支撑。 （4）窗口指导银行扩大制造业中长期信贷规模。数据显示，2022年制造业各项贷款新增4.7万亿元，增量为2021年的1.7倍。融资成本持续压降，2022年制造业贷款平均利率较上年下降0.40个百分点。进入2023年，多个地区已开始推动制造业金融支撑政策落地。国家发改委5月17日召开新闻发布会介绍，继续加大制造业中长期贷款投放力度，扩大工业和技术改造投资，推动企业技术改造和设备更新。截止今年3月末，制造业中长期贷款余额同比增长41.2%，比各项贷款的增速高29.4个百分点。我们认为，通过指导银行信贷资金投向重点领域（特别是制造业为当前重点），能够在不增加政府自身负债情况下，实现“稳增长”，同时也是从供给侧进行结构性改革的手段。 （5）扩大专项再贷款规模。人民银行在疫情期间创设了多个专项再贷款工具，包括支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款、普惠养老专项再贷款，为“稳增长”发挥了重要作用。我们认为，在当前需要政策继续发力的情况下，这些专项再贷款或进一步扩大规模，特别是科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款这两项直接涉及制造业基础的工具。 （6）支持民营企业发债融资。5月19日，人民银行对2022年度公开市场业务一级交易商及申请加入一级交易商的机构进行