1 Table_First Table_First|Table_ReportType 固定收益报告│固定收益专题 Table_First|Table_Summary 对未来“稳增长”政策的预期 核心观点： 当前债市走强，受市场对于复苏放缓、政策预期落空的影响。从历史经验来看，当宏观经济面临较大下行压力时，政府均及时出台了相关“稳增长”政策。从当前至6月是政府观察经济的重要窗口期，政策导向具备较为强烈的“稳增长、降失业率”信号。可能出台的政策包括：定向降息、政策性金融工具发力、增加结构性货币工具的使用、窗口指导银行扩大制造业中长期信贷规模、扩大专项再贷款规模、支持民营企业发债融资等。 专题内容摘要： ➢ 债市走强，政策预期落空？ 本周国债、国开债、地方债各期限品种收益率较上周有所回落。我们认为当前债市走强，受市场对于政策预期落空的影响。从历史的经验看，当宏观经济面临较大下行压力时，政府均及时出台了相关“稳增长”政策，不会任由经济自由下滑。所以，稳增长、扩内需，政策出台或在路上。 ➢ 下行压力较大时，政策并未缺位 截至目前，我国经济共经历了五轮“稳增长”过程：（1）2008-2009年金融危机下推出的“四万亿”救市计划；（2）2011年底-2013年“四万亿”政策退出下的小型“稳增长”；（3）2014-2015年“9.30”房贷新政拉动下滑的房地产行业；（4） 2020年疫情下的“稳增长”；（5）2022年疫情下的“稳增长”再次加码。 ➢ 扩内需，政策出台或在路上 从4月经济增长数据来看，数据严重低于市场预期，显示经济复苏步伐有所放缓，特别是青年失业率问题突出。对于可能政府或出台的“稳增长、降失业率”政策，我们认为有以下可能：（1）定向降息；（2）政策性金融工具发力；（3）增加结构性货币工具的使用；（4）窗口指导银行扩大制造业中长期信贷规模；（5）扩大专项再贷款规模；（6）支持民营企业发债融资。 风险提示： 经济复苏不及预期，政策不及预期。 证券研究报告 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 2023年05月26日 Table_First|Table_Author 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002 邮箱：wyp@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《需求与生产边际改善，地产基建施工有待复苏高频数据跟踪（5月第三周单周报）》2023.05.24 2、《人民币汇率再破7对债市影响的几点思考》2023.05.23 3、《多数品种信用利差本周收窄》2023.05.21 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益专题 正文目录 1 债市走强，政策预期落空？ .............................................. 3 2 下行压力较大时，政策并未缺位 .......................................... 4 3 扩内需，政策出台或在路上 .............................................. 5 4 风险提示 ............................................................. 7 图表目录 图表1：国债到期收益率（%） ......................................................................................... 3 图表2：国开债到期收益率（%） ..................................................................................... 3 图表3：地方债到期收益率（%） ..................................................................................... 4 图表4：10Y国债收益率继续探底（%） ........................................................................... 4 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益专题 1 债市走强，政策预期落空？ 细看市场近期表现，本周国债、国开债、地方债各期限品种收益率较上周继续回落。受国内经济复苏不及预期影响，上周利率债各期限品种收益率有所回落，但债市已经提前定价，所以上周基本处于磨底阶段（《重新评估经济现状，政策或加码——利率债周报20230521》）。本周截至5月25日收盘，1Y、10Y国债分别报收1.9790%、2.7065%，1Y、10Y国开债分别报收2.1407%、2.8601%，1Y、10Y地方债分别报收2.0618%、2.9161%。 我们认为当前债市走强，受市场对于政策预期落空的影响。4月，政治局会议未明确增量政策，指出经济政策延续前期基调，并肯定了经济回升向好的趋势。近期公布的4月经济数据显示，经济复苏步伐有所放缓（《经济复苏步伐减缓，但债市已基本定价——2023年4月份经济增长数据点评》），据此部分市场观点对经济增长持谨慎乐观态度。此前做多机构或存在阶段性止盈情况，带来利率的短期震荡或调整风险，认为经济政策或进入观察期，增量和总量政策的推出均会放缓。 我们认为，从历史的经验看，当宏观经济面临较大下行压力时，政府均及时出台了相关“稳增长”政策，不会任由经济自由下滑。所以，稳增长、扩内需，政策出台或在路上。 图表1：国债到期收益率（%） 图表2：国开债到期收益率（%） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 1.92001.94001.96001.98002.00002.02002.04002.06002.08002.10002.68002.68502.69002.69502.70002.70502.71002.71502.72002.72502023-05-122023-05-132023-05-142023-05-152023-05-162023-05-172023-05-182023-05-192023-05-202023-05-212023-05-222023-05-232023-05-242023-05-25国债到期收益率:10年国债到期收益率:1年2.05002.10002.15002.20002.25002.30002.35002.84002.84502.85002.85502.86002.86502.87002.87502.88002.88502.89002023-05-122023-05-132023-05-142023-05-152023-05-162023-05-172023-05-182023-05-192023-05-202023-05-212023-05-222023-05-232023-05-242023-05-25国开债到期收益率:10年国开债到期收益率:1年 4 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益专题 图表3：地方债到期收益率（%） 图表4：10Y国债收益率继续探底（%） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 2 下行压力较大时，政策并未缺位 截至目前，我国经济大致共经历了五轮“稳增长”过程。每当经济下行压力较大时，政策都及时出台，并未缺位。 ➢ 2008-2009年：金融危机下的“四万亿”救市计划 在全球金融风暴下，我国经济受到了相当大的冲击，市场信心严重受损，预期普遍悲观。为了应对这种危局，中国政府于2008年11月首次推出了进一步扩大内需的稳增长政策，简称“四万亿”救市。政策包括货币政策的全面放松、基建地产的利好政策、以及汽车家电的刺激消费政策等。这次空前规模的稳增长策略见效很快，经济增速则从2009年一季度的6.4％大幅回升至2010年一季度的12.2％。 ➢ 2011年底-2013年：“四万亿”政策退出下的小型稳增长 2011年下半年至2012年，第二次稳增长出现。“四万亿”刺激政策下，经济过热，而同时产能过剩问题叠加有效需求不足，2011年的PPI高点触及7%，CPI也达到了6%，通胀压力大。在此背景下，央行在2011年底至2012年中发行的三次降准两次降息，通过货币政策促进经济恢复。由于本次经济下行压力远远小于2008年，稳增长力度较小，没有太大拉动整体经济，经济短期内企稳回升后又进入下行通道。 ➢ 2014-2015年：“9.30”房贷新政拉动下滑的房地产行业 进入2014年之后，地产投资快速下行，经济增长速度开始放缓，下半年开始第三次大规模稳增长政策陆续出台。9月，国家提出了针对房地产的“9.30”新政，大大降低了购房者的购房门槛，“限购令”退出历史舞台，短期内刺激成交量回升。年底，央行两次降息、一次降准，下调贷款基准利率，对房地产市场的回暖起到直接的推动作用。虽然整体经济仍在2015年缓慢下行，但房地产行业迅速回温，2016年商品房销售面积和销售额增速达22.5%，34.8%，拉动整体经济回升。 2.00002.02002.04002.06002.08002.10002.12002.14002.16002.18002.88002.88502.89002.89502.90002.90502.91002.91502.92002.92502.93002023-05-122023-05-132023-05-142023-05-152023-05-162023-05-172023-05-182023-05-192023-05-202023-05-212023-05-222023-05-232023-05-242023-05-25地方债到期收益率:10年地方债到期收益率:1年2.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00002009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04 5 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益专题 ➢ 2018下半年-2019年：中美摩擦及去杠杆下的小型稳增长 中美贸易摩擦下稳增长政策第四次出台，受出口压力加大以及国内去杠杆的影响，经济下行缓慢。财政政策方面，减税降费成绩显著，全年规模超过2.3万亿元，占GDP的比重超过2%，货币政策方面，降杠杆、降成本、降风险“三举”并降，2018年下调三次存款准备金率，2019年1月再次降准100BP。在稳增长政策作用下，地产销售在2019年Q1稍有恢复，社融增速短期内上升了0.9%。 ➢ 2020年：疫情下的稳增长 第五次稳增长出现在2020年，主要由于疫情的影响导致全球经济受到严重冲击。需求、生产、投资、消费、出口均遭受负面冲击。2020年1-2月，社会消费品同比下降20.5%，固定资产投资同比下降24.5%,城镇失业率也高达6.2%。国内货币和财政政策也迅速做出了反应，一季度降准降息、增加再贴现再贷款额度等各种货币政策集中发布，5月两会政府工作报告中大幅提高财政赤字规模，同时基建投资成为2020年带动我国固定资产投资的主要动力。此次稳增长持续时间不长，2020年年底时政策就逐步收紧，但取得的效果十分可观，2020年GDP同比增长2.3%，成为全球唯