公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恺英网络（002517） 证券研究报告 2023年05月26日 投资评级 行业 传媒/游戏II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 16.11元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,152.52 流通A股股本(百万股) 1,906.77 A股总市值(百万元) 34,677.06 流通A股市值(百万元) 30,718.09 每股净资产(元) 2.22 资产负债率(%) 20.31 一年内最高/最低(元) 18.34/5.23 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 朱骎楠 分析师 SAC执业证书编号：S1110523010002 zhuqinnan@tfzq.com 金沐阳 联系人 jinmuyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《恺英网络-年报点评报告:IP游戏业务持续向好，积极推进AI+游戏场景落地》 2023-04-28 2 《恺英网络-季报点评:22Q3业绩：游戏业务向好发展，治理结构清晰、股权激励着眼长远》 2022-10-29 3 《恺英网络-首次覆盖报告:游戏主业稳步发力，VRAR布局正当时》 2022-08-19 股价走势 拟收购浙江盛和少数股权，增强持续盈利能力 事件：5月25日，公司与金丹良、陈忠良签署《股权转让协议》，拟使用5.70亿元自有资金购买二人持有的浙江盛和29%股权。本次交易完成后，公司将最终持有浙江盛和100%股权。 拟收购浙江盛和少数股权，利好公司业务长远发展 浙江盛和股东全部权益价值采用收益法的评估价值为25.56亿元，对应29%股权的评估价值为7.41亿元。公司5.70亿元自有资金购买，较评估价值折价23.1%。浙江盛和以自主原创为基石，打造了《蓝月传奇》、《原始传奇》等多款精品手游、页游产品。自2016年、2017年公司累计收购浙江盛和71%股权后，其业务发展稳健，2020-2022年浙江盛和实现归母净利润分别为2.1/9.3/11.9亿元，对 公 司 净 利 润 贡 献 率分别达84.39%/114.59%/82.37%。23Q1浙江盛和实现营收4.4亿元，实现归母净利润2.7亿元。 23年产品储备丰富，推动公司业务稳健良性发展 5月国产版号中公司有3款游戏《永恒觉醒》《一念永恒：少年追梦》《图兰卡的挽歌》在列。2023年公司计划上线产品中，已有版号的包括《龙神八部之西行纪》（定档6月5日）、《仙剑奇侠传：新的开始》、《归隐山居图》、《山海浮梦录》、《石器时代》（腾讯已在上线预热）、《龙腾传奇》，另有储备产品《妖怪正传2》《代号：OVERLORD》《代号：盗墓》《代号：斗罗》《代号：转生史莱姆》《代号：XW》等。此外，公司还有一款动作竞技类的VR游戏预计2023年上线。我们认为产品充沛供给保障下，公司业绩有望保持稳定增长。 密切跟踪新技术的发展，探索AIGC助力游戏制作 公司战略投资的幻杳网络，其旗下自研的虚幻引擎下AIGC工具，已经能够批量形成高精度的人物和场景渲染图，极大地降低了研发领域的美术成本。此外，子公司上海恺英软件技术有限公司与复旦大学签署《软件定制开发协议》，双方致力于利用AIGC与AINPC相结合推进人工智能、虚拟现实、增强现实等领域新技术研发与应用。 投资建议：考虑到收购方案需相关部门审核，我们暂不对盈利预测进行调整，维持此前预计公司2023-2025年收入分别为48.84/61.40/73.29亿元，同比增速分别为31%/26%/19%，归母净利润分别为14.33/17.42/19.67亿元，同比增速分别为40%/22%/13%，维持“买入”评级。对应2023年5月25日收盘价，23-25年PE分别为24/20/18倍。 风险提示：AI技术发展不及预期，政策监管风险， VR业务进展不及预期风险，新游戏/版本上线节奏不达预期风险等，收购失败风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,375.30 3,725.53 4,884.18 6,139.90 7,328.58 增长率(%) 53.92 56.84 31.10 25.71 19.36 EBITDA(百万元) 1,249.89 1,842.57 1,929.03 2,427.24 2,733.66 归属母公司净利润(百万元) 576.73 1,025.17 1,432.71 1,741.77 1,967.27 增长率(%) 224.14 77.76 39.75 21.57 12.95 EPS(元/股) 0.27 0.48 0.67 0.81 0.91 市盈率(P/E) 60.13 33.83 24.20 19.91 17.63 市净率(P/B) 10.18 7.75 4.12 3.19 2.53 市销率(P/S) 14.60 9.31 5.00 3.98 3.33 EV/EBITDA 5.92 3.77 11.30 7.61 6.72 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%24%60%96%132%168%204%2022-052022-092023-012023-05恺英网络沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,177.94 2,550.97 2,545.64 6,631.38 7,613.72 营业收入 2,375.30 3,725.53 4,884.18 6,139.90 7,328.58 应收票据及应收账款 761.15 858.41 1,773.79 1,218.29 2,350.63 营业成本 694.05 930.76 1,172.20 1,412.18 1,612.29 预付账款 322.11 229.09 804.40 312.02 904.96 营业税金及附加 11.93 17.55 21.45 28.91 33.74 存货 16.15 10.46 15.39 21.98 19.47 销售费用 360.60 803.35 732.63 920.98 1,209.22 其他 460.05 298.67 829.91 332.41 850.80 管理费用 165.42 163.87 380.90 392.16 453.99 流动资产合计 2,737.42 3,947.61 5,969.13 8,516.09 11,739.57 研发费用 339.30 511.27 879.15 1,000.80 1,333.80 长期股权投资 352.16 397.76 397.76 397.76 397.76 财务费用 (10.33) (34.18) (49.72) (89.52) (138.96) 固定资产 15.78 21.11 13.73 6.35 0.00 资产/信用减值损失 1.50 (11.96) (4.36) (4.94) (7.09) 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 (27.06) (2.35) 147.85 (44.11) (19.88) 无形资产 16.09 27.68 21.06 14.44 7.82 投资净收益 104.98 (12.37) 45.52 46.05 26.40 其他 1,278.15 1,382.29 1,321.50 1,263.77 1,218.38 其他 (171.33) 18.99 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,662.18 1,828.84 1,754.05 1,682.33 1,623.96 营业利润 906.24 1,340.62 1,936.58 2,471.38 2,823.94 资产总计 4,399.60 5,776.45 7,723.18 10,198.42 13,363.54 营业外收入 37.79 530.35 206.76 258.30 331.80 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 7.84 486.69 173.97 222.83 294.50 应付票据及应付账款 266.75 312.15 823.94 278.85 995.97 利润总额 936.19 1,384.27 1,969.36 2,506.84 2,861.25 其他 211.02 729.80 370.79 1,019.05 690.82 所得税 91.75 23.01 59.08 120.85 90.45 流动负债合计 477.77 1,041.95 1,194.73 1,297.90 1,686.79 净利润 844.44 1,361.26 1,910.28 2,385.99 2,770.80 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 267.71 336.09 477.57 644.22 803.53 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 576.73 1,025.17 1,432.71 1,741.77 1,967.27 其他 67.10 32.99 50.95 50.35 44.76 每股收益（元） 0.27 0.48 0.67 0.81 0.91 非流动负债合计 67.10 32.99 50.95 50.35 44.76 负债合计 650.56 1,234.15 1,245.68 1,348.25 1,731.55 少数股东权益 343.13 70.39 547.97 1,192.18 1,995.71 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,515.20 1,515.20 1,515.20 1,515.20 1,515.20 成长能力 资本公积 758.10 746.15 777.47 777.47 777.47 营业收入 53.92% 56.84% 31.10% 25.71% 19.36% 留存收益 1,360.54 2,385.71 3,818.43 5,560.20 7,527.47 营业利润 296.08% 47.93% 44.45% 27.62% 14.27% 其他 (227.92) (175.16) (181.55) (194.88) (183.86) 归属于母公司净利润 224.14% 77.76% 39.75% 21.57% 12.95% 股东权益合计 3,749.04 4,542.30 6,477.51 8,850.17 11,631.98 获利能力 负债和股东权益总计 4,399.60 5,776.45 7,723.18 10,198.42 13,363.54 毛利率 70.78% 75.02% 76.00% 77.00% 78.00% 净利率 24.28% 27.52% 29.33% 28.37% 26.84% ROE 16.93% 22.92% 24.16% 22.74% 20.42% ROIC 49.49% 64.47% 123.43% 68.17% 151.35% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 844.44 1,361.26 1,432.71 1,741.77 1,967.27 资产负债率 14.79% 21.