第1页 / 共4页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 传媒 分析师：乔琪 登记编码：S0730520090001 qiaoqi@ccnew.com 021-50586985 拟收购浙江盛和剩余股权，提升公司整体竞争力及业绩 ——恺英网络(002517)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告 买入(维持) 市场数据(2023-05-25) 收盘价(元) 16.11 一年内最高/最低(元) 18.15/5.37 沪深300指数 3,850.50 市净率(倍) 7.24 流通市值(亿元) 307.18 基础数据(2023-03-31) 每股净资产(元) 2.22 每股经营现金流(元) 0.18 毛利率(%) 83.81 净资产收益率_摊薄(%) 6.05 资产负债率(%) 20.31 总股本/流通股(万股) 215,251.76/190,677.14 B股/H股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 资料来源：聚源，中原证券 相关报告 《恺英网络(002517)年报点评：连续三年业绩大增，拥抱AI、VR等新技术》 2023-04-28 《恺英网络(002517)季报点评：主营业务高速增长，股权激励彰显信心》 2022-10-31 《恺英网络(002517)中报点评：上半年业绩高速增长，关注新品类拓展以及VR/AR布局》 2022-08-19 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编： 200122 发布日期：2023年05月26日 公司发布公告拟使用5.70亿元收购金丹良先生和陈忠良先生持有的浙江盛和29%的股权，加上公司此前拥有浙江盛和71%的股权，收购完成后公司将拥有浙江盛和100%股权。 投资要点：  浙江盛和构成公司主要净利润来源，收购完成后或增厚公司业绩。浙江盛和是集合网页游戏和手机游戏的研发、运营、发行为一体的游戏公司，曾打造了《蓝月传奇》、《原始传奇》等多个知名的手游和页游产品。根据公司公告显示，以2022年12月31日为评估基准日，在持续经营的前提下，采用收益法评估的浙江盛和全部权益价值为25.56亿元，29%股权的评估价值为7.41亿元，协定转让价格为5.70亿元，折价约23%。2020-2022年浙江盛和实现对公司贡献的净利润分别为1.50亿元、6.61亿元和8.44亿元，利润贡献率分别为84.39%、114.59%、82.37%，构成公司的主要利润来源，若收购完成后将进一步增加合并利润，提升公司收益水平。  产品储备较多，2023或进入产品大年。根据公司公告，目前公司计划上线产品十余款，包括《龙神八部之西行纪》（有版号，定档6月5日）、《仙剑奇侠传：新的开始》（有版号）、《归隐山居图》（有版号）、《山海浮梦录》（有版号）、《龙腾传奇》（有版号）、《妖怪正传2》、《代号：OVERLORD》、《代号：盗墓》、《代号：斗罗》、《代号：转生史莱姆》、《代号：XW》等。在5月22日发放的版号中，公司旗下指战网络运营的《图兰卡的挽歌》、积木堂信息技术有限公司运营的《永恒觉醒》以及公司合作项目《一念永恒：少年追梦》均获版号。  积极拥抱新技术，探索AI技术助力游戏制作。公司与复旦大学签署《软件定制开发协议》,双方将共同致力于利用AI、VR\AR等领域新技术的研发和应用，助力公司实现首个搭建AIGC及AINPC技术的斗罗大陆IP手游。未来公司将会研究加大应用相关AIGC工具的力度，以进一步提升研发效率。 在VR和元宇宙领域，在硬件端，公司投资了VR硬件厂商大朋VR；在应用端，公司和幻世科技合资成立了元宇宙和虚拟现实内容制作平台臣旎网络，目前有一款动作竞技类VR游戏在研发中，预计2023年上线。  版号常态构成行业利好，市场规模逐渐回暖。自2022年3月以来，国内游戏市场规模持续收缩，同比始终处于下降状态，但在版号政策常态化的背景下，国内游戏行业供给端逐渐修复，市场规模的同-12%23%59%95%130%166%201%237%2022.052022.092023.012023.05恺英网络沪深30011927 传媒 第2页 / 共4页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 比降幅已有明显收窄。根据伽马数据统计，2023年4月国内游戏市场规模224.94亿元，环比增长2.94%，同比减少2.16%，其中移动游戏市场规模162.18亿元，环比增长4.03%，同比减少4.37%，热门新品上线带动行业规模逐渐回升。  投资建议与盈利预测：公司研发、发行、投资+IP战略三大板块驱动公司业绩持续增长，传奇品类以及创新品类共同构筑的公司业绩基本保障和增长动力。收购浙江盛和剩余股权有望进一步整合优势产品、资源、人才和渠道，增强公司一体化的研运体系和能力，提高决策效率，增厚公司业绩。2023年公司储备产品丰富，游戏制作将从中长期受益于AI技术带来的研发效率提升以及AINPC等创新模式，供给端也将会受益于版号政策的常态化。考虑目前收购方案尚需监管部门审核通过，暂不调整此前对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年EPS为0.62元、0.79元和0.92元，按照5月25日收盘价16.11元，对应PE为25.88倍、20.34倍和17.53倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策变化；游戏产品表现及上线时间不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动影响文娱消费 [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,375 3,726 4,986 6,204 6,993 增长比率（%） 53.92 56.84 33.84 24.42 12.72 净利润（百万元） 577 1,025 1,340 1,705 1,979 增长比率（%） 224.14 77.76 30.68 27.24 16.07 每股收益(元) 0.27 0.48 0.62 0.79 0.92 市盈率(倍) 60.13 33.83 25.88 20.34 17.53 资料来源：聚源，中原证券 传媒 第3页 / 共4页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 财务报表预测和估值数据汇总 [Table_Finance2] 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,737 3,948 5,984 8,131 11,043 营业收入 2,375 3,726 4,986 6,204 6,993 现金 1,178 2,551 4,070 5,871 8,409 营业成本 694 931 1,194 1,476 1,657 应收票据及应收账款 761 858 1,205 1,382 1,610 营业税金及附加 12 18 25 31 35 其他应收款 89 39 58 63 73 营业费用 361 803 1,072 1,303 1,399 预付账款 322 229 275 339 381 管理费用 165 164 274 329 364 存货 16 10 23 18 28 研发费用 339 511 683 850 958 其他流动资产 371 260 354 457 543 财务费用 -10 -34 -55 -69 -77 非流动资产 1,662 1,829 1,872 1,911 1,948 资产减值损失 -20 -36 -43 -54 -61 长期投资 352 398 408 413 418 其他收益 12 34 35 43 49 固定资产 16 21 24 26 28 公允价值变动收益 -27 -2 24 30 34 无形资产 16 28 31 34 38 投资净收益 105 -12 100 124 140 其他非流动资产 1,278 1,382 1,410 1,437 1,465 资产处置收益 0 0 1 1 1 资产总计 4,400 5,776 7,856 10,041 12,992 营业利润 906 1,341 1,894 2,412 2,801 流动负债 583 1,201 1,398 1,191 1,366 营业外收入 38 530 90 112 126 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 8 487 52 65 73 应付票据及应付账款 267 312 418 484 574 利润总额 936 1,384 1,932 2,458 2,853 其他流动负债 317 889 981 706 791 所得税 92 23 97 123 143 非流动负债 67 33 37 41 44 净利润 844 1,361 1,835 2,335 2,710 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 268 336 496 630 732 其他非流动负债 67 33 37 41 44 归属母公司净利润 577 1,025 1,340 1,705 1,979 负债合计 651 1,234 1,435 1,231 1,410 EBITDA 879 1,433 1,815 2,305 2,679 少数股东权益 343 70 566 1,196 1,928 EPS（元） 0.27 0.49 0.62 0.79 0.92 股本 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 资本公积 758 746 746 746 746 主要财务比率 留存收益 1,361 2,386 3,769 5,528 7,567 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 3,406 4,472 5,855 7,614 9,653 成长能力 负债和股东权益 4,400 5,776 7,856 10,041 12,992 营业收入（%） 53.92 56.84 33.84 24.42 12.72 营业利润（%） 296.08 47.93 41.31 27.30 16.13 归属母公司净利润（%） 224.14 77.76 30.68 27.24 16.07 获利能力 毛利率（%） 70.78 75.02 76.06 76.22 76.31 现金流量表（百万元） 净利率（%） 24.28 27.52 26.87 27.48 28.29 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 16.93 22.92 22.88 22.39 20.50 经营活动现金流 501 1,483 1,449 1,693 2,408 ROIC（%） 20.02 29.13 26.27 24.43 21.65 净利润 844 1,361 1,835 2,335 2,710 偿债能力 折旧摊销 42 76 28 28 28 资产负债率（%） 14.79 21.37 18.27 12.26 10.85 财务费用 1 2 1 1 1 净负债比率（%） 17.35 27.17 22.35 13.97 12.18 投资损失 -105 12 -100 -124 -140 流动比率 4.69 3.29 4.28 6.83 8.09 营运资金变动 -334 32 -311 -541 -186