深耕湿法地位稳固，多元布局前景广阔

隔膜行业壁垒高筑，竞争格局高度集中：隔膜性能需要最大限度兼顾电池能量密度及安全性造就了隔膜较高的技术门槛。隔膜行业具有设备壁垒、工艺壁垒、资金壁垒，行业特性促使竞争格局高度集中，目前湿法隔膜已形成一超多强格局，龙头效应显著，2021年恩捷股份在国内湿法隔膜市场份额达到50.3%。 多重优势联合降本，客户多元，需求充足：公司具有规模效应、优质设备、先进工艺、客户多元化等多重优势联合降本。公司与日本制钢所深度合作，拥有先进设备供应，持续扩张产能，23年争取将产能提升至百亿平，交付能力达65~70亿平。公司依托技术优势持续改造设备、优化工艺，有利于提高生产效率、进一步降低成本，公司已研发并成功应用在线涂布技术，该技术对成本约有10-20%的节降。公司客户多元，与松下、三星、LG Chem、宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技、天津力神等企业都建立了良好的合作关系，订单稳定且充足，可一定程度上避免因产线频繁切换带来的产能浪费。 布局干法与铝塑膜，构造两大边际增长点：公司与Celgard以及下游客户合作积极投建干法隔膜产能，并且已开始进行江苏睿捷动力汽车锂电池铝塑膜产业化项目。随着新能源汽车需求的增长以及储能市场的快速兴起，干法锂电池隔膜需求量有望迅速扩大，2022年中国锂电干法隔膜出货量为31亿平米，同比增长55%；随着消费电子市场的稳定增长和欧美厂商新能源车销量的快速增长，软包电池及铝塑膜的市场需求有望持续扩大，软包电池装机量2021年已达到10.3GWh。GGII预计，到2025年全球软包动力电池出货量达222.4GWh，2019-2025年CAGR达38.2%，其中中国软包动力电池出货量到2025年预计达88.6GWh，2019-2025年CAGR达36.4%。 投资建议：鉴于湿法隔膜行业龙头地位稳固，定增投产项目打开未来成长空间，我们预计公司23-25年实现营业收入190.40/266.00/322.00亿元，归母净利润51.19/61.14/75.15亿元，对应EPS分别为5.74/6.85/8.42元/股，对应PE分别为17.00/14.23/11.58倍。首次覆盖，给予“中性”评级。 风险提示：下游市场波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争格局变化风险。 盈利预测： 1公司简介：隔膜行业龙头企业 1.1基本概况 深耕湿法隔膜，龙头地位稳固。恩捷股份（云南恩捷新材料股份有限公司）前身为云南创新新材料股份有限公司，于2016年9月在中国A股上市挂牌。公司涵盖“新能源”和“包装”两大业务体系，以及“膜类产品”“包装印刷产品”“纸制品包装”三大产品板块，服务于全球大型锂电池生产企业、卷烟生产企业、食品饮料生产企业、塑料包装企业、印刷企业等。恩捷股份是全球新能源锂离子电池隔膜龙头企业，与宁德时代CATL、松下、SAMSUNG SDI、LGES、比亚迪、国轩高科等数十家知名企业保持长期良好合作。 图1.公司发展历程 1.2管理层及股东情况 股权结构稳定，员工持股计划激励充分。截至2023年5月25日，公司董事长、总经理李晓明及公司副董事长李晓华为公司控股股东及实控人，持股比例总计为21.64%，除此之外李晓华还通过持有玉溪合益投资有限公司5%股份间接持有公司股份。2022年5月，根据公司公告，公司拟向高层管理人员、核心技术人员等激励对象以64.18元/股授予1,585,437股限制性股票，占公司股本总额0.1777%。公司对于激励计划中首次授予的限制性股票设置了业绩考核目标，第一个解除限售期以2021年营业收入为基数，2022年营业收入不低于基数的150%； 第二个解除限售期以2021年营业收入为基数，2023年营业收入不低于基数的180%；第三个解除限售期以2021年营业收入为基数，2024年营业收入不低于基数的210%。 图2.公司股权结构图（截至2023年5月25日） 管理层在相关领域研究经历丰富，技术底蕴深厚。公司管理层以及核心研发人员在相关领域具有深厚的研究及产业经历，既具备隔膜领域的开发经验，也了解下游电池客户需求，有利于研制与电池厂商更适配的隔膜产品。 表1.管理层状况 1.3主营业务基本情况 收入呈增长趋势，未来发展势能充足。公司业绩自2018年以来稳定增长，2022年营收实现125.91亿元，同比+57.73%，2017-2022年CAGR为59.49%；归母净利润实现40亿元，同比+47.17%，2017-2022年CAGR为91.33%。在下游产业高速发展、公司持续研发投入下，公司未来增长势能较为充足。 图3.营收长期维持增长（亿元） 图4.盈利能力较强（亿元） 业务类型丰富，膜类产品为核心业务。分业务看，2022年公司5大主要业务膜类产品、无菌包装、特种纸、烟标及其他业务营收占比分别约为89%、5%、2%、1%、3%。2018年以来，膜类产品业务营收占比稳中有升。 公司以华东、中南为优势区域，逐步开拓海外市场。分地区看，公司不同地区营收占比较为稳定 ，2022年华东/中南/海外/西南份额分别约为46%/26%/11%/14%。当前公司优势区域以华东、中南地区为主，营收占比均在25%以上，合计占比超过70%。2020年海外占比较2018年提升较快，公司持续开拓海外市场。 图5.膜类产品为核心业务 图6.公司以华东、中南为优势区域 利润率阶段性波动，盈利能力较好。得益于公司各项主营业务的增长及费用管理得当，公司综合毛利率2018年以来维持在40%以上。 期间费用率呈下降趋势，费用率水平合理。公司期间费用率2021-2022年稳定在10%左右水平，整体来看，公司各项费用水平较为合理，费控能力较为优异。 图7.利润率阶段性波动 图8.费用率水平合理 2隔膜行业壁垒高筑，竞争格局高度集中 隔膜性能要求高，具有较高技术壁垒。隔膜是锂电池中极具技术壁垒的关键内层组件，其性能决定了电池的界面结构及内阻，直接影响电池的容量、循环及安全性能。隔膜的性能指标大致可以分为理化特性、力学性能、热性能三个方面，最大限度兼顾电池能量密度及安全性造就了隔膜较高的技术门槛。 表2.隔膜性能要求 2.1优质设备供给稀缺，主流厂商锁定设备产能 设备是决定隔膜品质的关键，设备制造水平要求高，依赖进口。隔膜产业对生产设备要求的精度极高，生产难度远高于一般的薄膜设备；其次，生产设备的选型需要与工艺相匹配，即根据具体工艺要求来定制设备，对制造商的技术水平要求极高。多年来我国隔膜产线高度依赖进口，全球主要隔膜设备厂商目前仅有4家,分别是日本制钢所、日本东芝、德国布鲁克纳、法国伊索普。 表3.主要隔膜厂设备供应商恩捷股份 隔膜设备非标化属性强，需要公司具备极强的生产设备设计和改造能力。一般由隔膜厂商自行设计图纸，确定参数后向设备商订制，货到后改良并配备其它辅助设备组装成整套产线，通过不断调试以达到最优状态。对于缺乏自主核心技术工艺的锂离子电池隔膜厂商，极易使得生产设备与工艺脱节，无法达到高品质隔膜要求的高精度标准，交货周期和产品品质难以保证，对新进入者构成较高的配套装置设备设计壁垒。 设备交付影响隔膜扩产周期，供给稀缺性限制产能有效扩张。隔膜设备制造难度大，叠加海外运输时间长，从订单下发至设备交付通常需要一年半，设备进厂后安装调试通常还需要6个月，再加上后续认证环节，隔膜的扩产周期一般要两年以上。另一方面，隔膜产线的扩张速度很大程度上取决于设备的供应情况，目前全球设备产能有限，扩产节奏较为保守，头部隔膜厂加紧锁定设备产能。 表4.海外设备厂商产能及合作情况 2.2工艺难度大良率低，筑就高壁垒 湿法隔膜工艺难度大，良品率在四大主材中偏低。隔膜良率由两部分构成：收率和A品率。公司对母卷或半成品进行分切时会形成边角料，剩余完整部分/分切前的母卷称为收率。任何一道分切或涂覆环节都会产生A品和B品，其中B品质量相对较低，往往低价销售或者作为废料处理。良率提升可以减少原材料损耗，摊薄单位产品的成本，是企业降本的必由之路。 图9.湿法隔膜工艺流程图 工艺优化改进良率提升很难一蹴而就，需要长时间积累。公司在多年的生产实践中不断完善生产技术水平和分切工艺、提升设备的精度和控制系统，使得公司整体良品率不断改善，2015-2019年公司综合良品率由53%提升至78%。维持在行业领先水平。根据各公司工艺的差异，良率参差不齐。 表5.各公司良率 2.3龙头效应显著，竞争格局集中 隔膜行业集中度高，湿法目前已形成一超多强的竞争格局。对于掌握锂离子电池隔膜核心技术、拥有自主研发能力的行业领先厂商，其竞争优势得以凸显，市场份额将逐渐扩大，从而带来产业集中度的提升。恩捷股份2021年国内湿法隔膜市场份额达到50.3%，其次占比较多的为中材科技和星源材质，分别占比13.7%、11.7%。 图10.2020-2021年湿法隔膜竞争格局 3多重优势联合降本，客户多元需求充足 公司具有规模效应、优质设备、先进工艺、客户多元化等多重优势联合降本。 在行业竞争日趋激烈的背景下，生产效率和成本管控的重要性日益凸显，公司拥有先进设备和优质客户充足的订单来提升单线持续产出效率，并通过提高辅料回收效率等措施降低生产成本，还依托技术优势持续改造设备来提高生产效率、进一步降低成本，提升产品综合竞争力。 3.1持续扩产强化规模效应 产能持续扩张，规模效应强化。产线的增加可以帮助企业迅速扩大生产规模，规模效应可以进一步降低成本。公司与日本制钢所深度合作，设备供应有保障，扩产确定性高。 表6.各隔膜厂商产能规划 3.2原料采购价格优惠，辅料回收降低消耗 规模效应下原材料采购议价能力强，进一步降低隔膜生产成本。基膜的生产原材料以PE、PP为主，辅以白油、二氯甲烷等辅材。在构成锂离子电池隔膜的加工成本中，设备的折旧和人工成本占比接近一半，重要原材料聚乙烯、二氯甲烷和白油等占比约为30%，电力和燃气则占约20%，原材料成本占比较大，公司的规模优势提升了原材料采购成本优势，大规模集中采购使公司原材料成本低于同行业其他企业。 持续改进辅料回收效率，辅料消耗量远低于同行业其他企业。辅料回收工艺可以有效提高原材料使用效率，进一步降低单平成本。锂电池隔膜生产中的主要辅助材料包括白油、二氯甲烷等，上述材料的消耗与各公司辅料回收系统效率以及萃取系统设计直接相关。上海恩捷2017年完善了白油的回收利用，白油的单位耗用量较2016年下降超过三分之一，2018年进一步提高了二氯甲烷的回收利用，二氯甲烷的单位耗用量较2017年下降超过三分之二。 表7.上海恩捷与同行业公司2018年锂电池隔膜直接材料消耗情况（单位：万元） 3.3优质设备+工艺改进，技术优势明显 绑定设备龙头，设备设计与调试经验丰富。公司机器设备主要采购自日本制钢所等国内外知名企业，公司与其建立了良好的合作关系，能够保证稳定供货。 公司具备极强的生产设备设计和改造能力并付诸实施，有效提高了设备转速、幅宽和稳定性等参数，提高了产品生产效率及质量。 在线涂覆一体化，降本增效效果明显。在线涂覆技术指在基膜主线末端直接增加一道涂覆，使得基膜产线与涂布车间相互独立的两段式生产流程一体化。从成本端来看，从投料到出产品，对成本约有10-20%的节降。公司经过多年的研发试验及不断改进，已在产线上成功应用在线涂布技术。 表8.在线涂覆优势 3.4客户多元优质，需求稳定提升 公司客户需求稳定，产能利用率高。隔膜定制化属性强，若下游客户存在非标需求且量比较少，可能造成单线产能利用率打折，而给不同客户供货带来的产线频繁切换会造成2天左右的开停机预热，不仅要增加额外的能源动力成本，还会导致产线产能浪费。 公司客户多元优质，订单量充足。公司与国外三大锂电池生产巨头：松下、三星、LG Chem，以及包括宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技、天津力神在内的中国主流锂电池企业都建立了良好的合作关系。公司核心客户优质稳定，且能保持长期合作关系，保证了公司未来销售的稳定性。 表9