北京利尔(002392)：耐材龙头地位稳固 布局新产业有前景

耐材龙头地位稳固，布局新产业有前景 |报告要点 北京利尔是国内耐材龙头，经营质量有优势。耐材行业近年需求承压，龙头企业份额提升或有持续性，北京利尔2023/2024连续两年耐材产量居行业首位，2024年按产量计市场份额为3.0%，较2012年+2.2pct。公司近年投入资源布局新业务，对外投资的固态电池SiC负极及AI芯片设计或均会有广阔成长空间，看好公司业绩增长前景及弹性。我们预计公司2025-2027年收入分别为68.5/75.4/83.0亿元，yoy分别+8%/+10%/+10%，归母净利分别为4.0/4.2/4.9亿元，yoy分别为+26%/+6%/+16%，综合可比公司情况等，首次覆盖，给予“买入”评级。 |分析师及联系人 武慧东朱思敏SAC：S0590523080005 SAC：S0590524050002 北京利尔(002392) 耐材龙头地位稳固，布局新产业有前景 投资要点 行业：建筑材料/装修建材投资评级：买入（首次）当前价格：7.85元 公司是国内耐材龙头，经营质量有优势 北京利尔是我国耐材行业领军企业，2024年按产量计市场份额达3.0%，较2012年+2.2pct，居全国首位。公司持续完善耐材全产业链布局，竞争力不断强化。公司盈利能力领先同行，资产负债表扎实，自由现金流创造能力较好，近年经营回款表现持续改善。公司注重员工激励，2025年顺利实施第二期员工持股计划。 总股本/流通股本(百万股)1,190/1,144流通A股市值(百万元)8,979.47每股净资产(元)4.84资产负债率(%)42.54一年内最高/最低(元)10.54/4.01 耐材行业近年需求承压，龙头企业份额提升或有持续性 耐火材料的主要需求场景是高温工业，其中钢铁行业消费了我国约65%的耐材产品。2022年以来钢铁行业景气度震荡下行并持续筑底，拖累耐材需求（2024年全国耐材产量yoy-4%）。耐材行业有明显的大行业小公司特征，行业格局分散，企业间竞争近年呈加剧态势，行业持续优胜劣汰，北京利尔为代表的龙头企业在产业链布局、成本控制、客户资源等方面有优势，2024年TOP3按产量计市场份额8.1%，较2012年+4.7pct，龙头企业份额持续提升趋势或有持续性。 布局新业务有成效，投资固态SiC负极制造和AI芯片设计业务 公司2019年开始布局冶金炉料业务，与耐材产品有较强协同，2024年其收入占比预计近30%。此外，2023年以来公司在耐材产业链外进行了多笔对外投资，包括联合实控人分别参股洛阳联创锂能、上海阵量智能。洛阳联创锂能具备新型SiC负极材料批量供应能力及较好客户基础，2025年初宣布万吨新型SiC负极新项目投资计划。上海阵量智能专注人工智能训推AI芯片开发，第二代芯片性能对标国际一流产品，已开始量产交付，性能预计大幅提升的第三代芯片预计2026年量产。 耐材主业稳健，布局新业务前景可期，给予“买入”评级 公司主业耐材业务份额持续提升确定性较高，耐材行业处于底部区域且有改善迹象；公司近年投入资源布局新业务，对外投资的固态电池SiC负极及AI芯片设计或均会有广阔成长空间，看好公司业绩增长前景及弹性。我们预计公司2025-2027年收入分别为68.5/75.4/83.0亿元，yoy分别+8%/+10%/+10%，归母净利分别为4.0/4.2/4.9亿元，yoy分别为+26%/+6%/+16%，现价对应2025-2027年PE分别为23/22/19x，综合可比公司情况及公司发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 风险提示：耐材行业景气度低于预期，冶金炉料业务盈利风险，新领域投资效果低于预期。 扫码查看更多 正文目录 1.耐材制品龙头，公司治理及经营质量有优势.............................51.1国内耐材制品龙头，全产业链布局..............................51.2管理层深耕产业，注重员工激励................................71.3盈利能力及经营质量有优势，资产负债表扎实.....................92.耐材行业规模近年有所收缩，集中度持续提升..........................133.布局新业务，投资固态SiC负极和AI芯片设计.........................174.盈利预测与投资建议...............................................214.1盈利预测...................................................214.2投资建议...................................................235.风险提示.........................................................24 图表目录 图表1：北京利尔股权结构..............................................5图表2：北京利尔发展历程..............................................6图表3：公司近年收入及变动............................................7图表4：公司近年归母净利及变动........................................7图表5：公司收入结构变化..............................................7图表6：公司综合毛利率及分业务毛利率情况..............................7图表7：北京利尔核心高管介绍..........................................8图表8：北京利尔两次员工持股计划情况..................................9图表9：北京利尔及主要同行公司产量在全国行业占比.....................10图表10：北京利尔及主要同行公司近年净利率比较........................10图表11：北京利尔及主要同行公司近年资产负债率........................11图表12：北京利尔及主要同行公司账面净现金规模（亿元）................11图表13：北京利尔及主要同行公司近年带息负债率........................11图表14：北京利尔及主要同行公司财务费用率............................11图表15：北京利尔及主要同行公司近年两金周转天数比较..................12图表16：北京利尔及主要同行公司近年现金循环周期比较..................12图表17：北京利尔及主要同行公司近年收现比比较........................12图表18：北京利尔及主要同行公司近年FCFF（亿元）比较.................12图表19：不同类别的耐火材料情况......................................13图表20：耐火材料下游需求大致结构....................................13图表21：耐火材料产业链简图..........................................13图表22：我国耐材制品产量近年变化....................................14图表23：耐材制品PPI vs炼钢PPI.....................................14图表24：我国粗钢产量近年变化........................................15图表25：我国水泥产量近年变化........................................15图表26：龙头耐火材料企业产量及占比（2024年）.......................15图表27：龙头耐火材料企业收入规模及占比（2024年）...................15图表28：中国近年耐火材料市场规模及展望..............................16 图表29：龙头耐火材料企业近年耐材业务收入变化（亿元）................16图表30：北京利尔2016年以来发展战略及年度重点工作...................17图表31：冶金炉料业务为主的公司其他业务收入变化......................18图表32：冶金炉料业务为主的公司其他业务毛利率变化....................18图表33：北京利尔2023年以来的三笔重要对外投资.......................19图表34：联创锂能股权结构（截至2025/03）............................20图表35：上海阵量股权结构（截至2025/09）............................20图表36：北京利尔收入利润预测及关键假设..............................22图表37：北京利尔及行业可比公司盈利预测及PE估值表...................23 1.耐材制品龙头，公司治理及经营质量有优势 1.1国内耐材制品龙头，全产业链布局 钢铁耐材制品龙头之一，耐材产业链布局趋于完整，近年加大新业务布局力度。北京利尔成立于2000年，创始人赵继增曾为冶金工业部洛阳耐火材料研究院常务副院长。公司主要产品包括耐火材料（制品&原料）及冶金炉料，耐材制品品种齐全，主要用于钢铁冶炼领域（高炉、转炉、钢包、连铸中间包、铁水包、加热炉等钢铁冶炼全流程环节），是国内耐材制品领域龙头之一。公司耐材产品主要通过整包模式销售，2024年“整体承包”模式收入占耐材销售比例超80%。公司于2010年在深交所上市，持续通过并购等布局耐材制品上游环节，着力打造“矿山开采-矿石深加工-耐火原料-耐材制品-用后耐材回收及综合利用”的耐材全生命周期管理模式。公司近年加大新业务布局力度，如公司钼合金类产品积累了丰富的技术和生产经验，参股洛阳联创锂能拓展SiC负极材料等。公司实际控制人为赵继增、赵伟父子，截至25Q3末，合计持有公司股权占比为24.8%。 资料来源：公司官网，公司公告，国联民生证券研究所 耐材制品收入以整包模式为主，近年钼合金业务收入占比稳步提升，耐材业务毛利率持续承压拖累盈利能力。随着钢铁行业供给侧改革红利逐步减弱叠加地产需求压力逐步显现，2019年及之后耐火材料行业整体承压。近年公司收入增长有韧性，盈利增长有所承压。2024年及2025H1公司收入yoy分别+12%、+8%至63.3、34.6亿元（增幅使用追溯调整后数据，后文同），归母净利yoy分别-19%、+0%至3.2、2.2亿元。公司收入主要来自耐材制品，其以整包模式为主，近年其他业务（预计以钼合金销售为主）收入占比呈持续提升态势。2024年公司耐材整包、耐材直销、其他产品收入占比分别为61.0%、9.7%、29.3%（vs2019年三个比例为73.6%、12.5%、14.0%）。2019年以来公司盈利能力持续承压，2024年及2025H1公司综合毛利率分别为14.4%、17.0%，yoy分别-4.0、+0.1pct。耐材业务毛利率持续下行是主要原因，2024年及2025H1其毛利率分别yoy-3.4、-0.9pct至19.2%、21.6%。2024年及2025H1公司归母净利率分别yoy-1.9、