电商与数字金融收入利润亮眼，关注公司长期成长

整体情况：公司目标从短期利润转正转向长期增长。收入端看，2023Q1公司收入30亿美元，同比+5%，增长主要来自电商业务和数字金融业务（收入增速分别为+36%/+75%），游戏业务受付费用户数大幅下滑影响，收入同比下降52%。利润端看，本季度公司实现净利润8700万美元，净利率3%，受益于开支削减和经营提效，公司连续第二个季度各子业务板块利润全部转正，管理层在业绩会上表示，公司已经实现盈利，未来将更加注重提升市场份额和长期盈利能力，对短期利润率扩张关注度下降。 电商业务：收入利润增长强劲，持续提升用户体验和生态稳定性。2023Q1电商业务营收21亿美元，同比+36%，主要得益于平台模式下货币化率大幅提升；本季度电商经调整EBITDA为2.1亿美元，经调EBITDA利润率10%（去年同期利润率-49%），利润转正主要原因是销售费用大幅缩减。此外本季度起公司不再按季度披露电商GMV数据，值得一提的是，公司从履约体验和商家结构等多方面改善Shopee用户体验和生态稳定性，持续扩大市场份额。 游戏业务：QAU环比略回升，货币化依然低迷。游戏收入和流水持续低迷，QAU环比回升1%。2023Q1，公司游戏业务实现GAAP收入5.4亿美元，同比减少52%；游戏流水4.6亿美元，同比减少约44%。预计今年将有《Undawn》（黎明觉醒海外版）和《BlackCloverMobile》等几款新产品发布。 数字金融：收入和利润强势增长，推进信贷资金来源多元化。2023Q1，公司数字金融业务实现收入4.1亿美元，同比增长75%。经调整EBITDA为0.99亿美元，占收入比例为24%（去年同期为-53%），环比提升约4pct。在数字钱包方面，公司持续扩大ShopeePay的使用场景，在信贷业务方面，公司致力于推进信贷资金来源的多元化。 投资建议：维持“买入”评级。公司盈利能力得到验证，短期利润增长优先级低于业务份额增长 ， 我们调整公司2023-2025年GAAP净利润至8.9/12.4/16.3亿美元，调整幅度为-4%/-4%/-2%，我们看好公司数字金融业务和电商业务在东南亚和巴西地区的增长潜力，目前公司对应2023年PE为49x，我们给予SEA对应2023年数字娱乐5XPE，电商43-45XPE，数字金融30XPE，目标价82-86美元，下调幅度24%/22%，上涨空间14%-18%，维持买入评级。 风险提示：消费恢复不及预期；宏观环境压力，广告主预算缩减；竞争格局恶化风险；粉丝经济监管风险；政策风险等。 盈利预测和财务指标 整体情况：公司目标从短期利润转正转向长期增长 收入端看，2023Q1公司收入30亿美元，同比+5%，增长主要来自电商业务和数字金融业务（收入增速分别为+36%/+75%），游戏业务受付费用户数大幅下滑影响，收入同比下降52%。 利润端看，本季度公司实现净利润8700万美元，净利率3%，受益于开支削减和经营提效，公司连续第二个季度各子业务板块利润全部转正，电商/游戏/数字金融业务2023Q1经调整EBITDA利润率分别为10%/43%/24%（ 去年同期分别为-49%/38%/-53%），电商和数字金融盈利能力大幅提升。管理层在业绩会上表示，公司已经实现盈利，未来将更加注重提升市场份额和长期盈利能力，对短期利润率扩张关注度下降。 图1：公司季度营业收入及增速（百万美元、%） 图2：公司净利润及净利润率（百万美元、%） 图3：公司费用率情况（%） 图4：公司各业务经调整EBITDA利润率（%） 电商业务：收入利润增长强劲，持续提升用户体验和生态稳定性 2023Q1电商业务营收21亿美元，同比+36%，主要得益于平台模式下货币化率大幅提升；本季度电商经调整EBITDA为2.1亿美元，经调EBITDA利润率10%（去年同期利润率-49%），利润转正主要原因是销售费用大幅缩减，业务效率显著提升。分地区看，亚洲市场经调整EBITDA从去年同期-4.1亿美元增长为+2.8亿美元，其他市场亏损从去年3.4亿美元缩窄至0.7亿美元。此外，本季度起公司不再按季度披露电商GMV数据。 值得一提的是，公司从多方面着手改善Shopee用户体验和生态稳定性，持续扩大市场份额。1）履约体验上，公司持续优化流程、引入自动化系统，Q1Shopee整体履约时效缩短了半天以上。分区域看，在岛屿众多的印尼市场，Shopee送货服务覆盖95%以上的用户，在巴西，公司拥有8个分拣中心和新建的15个物流枢纽，极大优化最后一公里配送的优化。2）商家方面持续推动本地化商家入驻，通过构建更多样的商家生态以抵御各种不确定风险，在巴西市场上，平台有超过300万本地商家，占目前巴西订单85%。 图5：Shopee季度收入及增速（百万美元，%） 图6：Shopee季度经调整EBITDA和利润率变化情况（百万美元，%） 游戏业务：QAU环比略回升，QPU和付费率持续下滑 游戏收入和流水持续低迷，QAU环比回升1%。2023Q1，公司游戏业务实现GAAP收入5.4亿美元，同比减少52%；游戏流水4.6亿美元，同比减少约44%。 1)用户参与度略有回升：季度活跃用户4.9亿，同比减少20%，环比回升1%。 根据业绩会议，公司致力于增强游戏性和用户体验，《FreeFire》的用户活跃度有回升迹象，4月MAU达到过去八个月新高。 2)用户货币化依然低迷：季度付费用户3760万，同比减少39%；付费率同比下滑约2pct至8%，ARPPU同比下滑9%。 总体而言，本季度公司仍然受到第一大游戏《FreeFire》市场表现下滑的消极影响。此外，2023年1月起，Riot Games正式结束与Garena的合作，东南亚地区的《英雄联盟》和《云顶之弈》由RiotGames自主发行，不再由Garena代理。 但是，我们也看到一些积极信号。例如，《FreeFire》4月MAU达到过去八个月新高；公司第二大游戏《Arena of Valor》季度活跃用户和流水再创新高，尤其是农历春节期间表现强劲。 今年预计将有几款新产品发布：腾讯研发的《Undawn》（黎明觉醒海外版）已经开启预注册，公司将于未来几个月内在东南亚发行该游戏；另一款储备产品《Black CloverMobile》预计将在今年上半年开启预注册，将在全球多国发行。 图7：公司游戏业务收入及增速（百万美元、%） 图8：公司游戏业务流水及增速（百万美元、%） 图9：游戏业务季度活跃用户及增速（百万、%） 图10：游戏业务季度付费用户及付费率（百万、%） 数字金融：收入和利润强势增长，推进信贷资金来源多元化 收入和利润强势增长，90天以上不良率稳定在2%左右。2023Q1，公司数字金融业务实现收入4.1亿美元，同比增长75%。经调整EBITDA为0.99亿美元，占收入比例为24%（去年同期为-53%），环比提升约4pct。利润率大幅改善，得益于收入的强势增长、持续降本增效，特别是控制销售费用。根据公司公告，截至2023年3月31日，剔除2.8亿美元的信贷损失准备金后，总应收贷款净额为20亿美元；逾期90天以上的不良贷款率维持稳定在2%左右。 在数字钱包方面，公司持续扩大ShopeePay的使用场景。于本季度，ShopeePay成为Apple服务的支付方式选项之一。 在信贷业务方面，公司致力于推进信贷资金来源的多元化。根据公司业绩会议，除使用自有资金放贷外，当前很大一部分贷款由资产负债表以外的资金支持。为进一步加强风控能力，公司正使用AI帮助评估客户信用和欺诈风险。 图11：数字金融收入及增速（百万美元、%） 图12：数字金融经调整EBITDA及利润率（百万美元、%） 投资建议：维持“买入”评级 公司盈利能力得到验证，短期利润增长优先级低于业务份额增长，我们调整公司2023-2025年GAAP净利润至8.9/12.4/16.3亿美元，调整幅度为-4%/-4%/-2%。预计短期游戏业务增速疲软，我们看好公司数字金融业务和电商业务在东南亚和巴西地区的增长潜力，预计2023年公司全年利润首次转正，目前公司对应2023年PE为49x，参照网易2023年17XPE，亚马逊2024年43XPE（彭博一致预期）、VISA 2023年27X PE（彭博一致预期），我们给予SEA对应2023年数字娱乐5X PE，电商43-45XPE，数字金融30XPE，目标价82-86美元，下调幅度分别为24%/22%，上涨空间14%-18%，维持买入评级。 风险提示 新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明