汽车密封条行业升级，高毛利构建核心竞争力

投资要点 推荐逻辑：（1]）公司是国内汽车密封条龙头企业，成本控制及盈利能力优势明显，随着产能稳步扩张，有助于提升市占率，国产替代空间大。（2）消费升级趋势下，欧式导槽和无边框密封条渗透率逐渐提升，单车价值较传统日式导槽增长2-4倍，预计到2025年国内乘用车密封条市场规模约154亿元。（3）以自主品牌车企起家，客户不断开拓，当前站在新一轮快速发展的起点，陆续获得大众、极氪等多个重要项目定点。 密封条行业升级，公司盈利优势明显。（1）随着消费升级，整车外观档次要求逐渐提高，越来越多车型逐步采用欧式导槽和无边框密封条，单车价值较传统日式密封条增长2-4倍，车用密封条产品升级，市场规模不断提升，预计到2025年国内乘用车密封条市场规模约154亿元，22-25年CAGR为4.5%。（2）公司通过模具自制、科学生产等方式实现在成本控制上较为突出的优势，盈利能力优势明显，公司主要原材料为石化下游产品，预计23年价格有望进一步回归常态，成本压力短期内将有所缓解。 客户不断开拓，国产替代进行时。新产品持续放量，密封条销量不断增长，产品单价持续提升，22年共销售密封条10361万米，同比+12.3%，单价8.75元/米，同比+6.1%。客户不断开拓，一方面公司与上汽、广汽、吉利、奇瑞、长安等本土优秀汽车整车厂继续维持长期稳定的合作关系，另一方面，还成功开拓了主要由外资厂商占据的合资汽车整车市场，22年前五大客户销售占比53%，同比-24pp，客户结构明显改善。近年来陆续获得大众、极氪等多个重要项目定点，当前站在新一轮快速发展的起点。 加快设备改造，持续扩张产能。公司以技术为先导，凭借近三十年的积累，在汽车密封条领域凭借自身的配方工艺和技术融合等优势构建行业壁垒。22年完成200多台设备的采购配置与升级改造，截至22年9月底厂房产值达到25亿元，截止22年底在建工程包括年产6000万米橡胶密封件扩产项目、年产8000万米高端生产线及模具制作项目、年产2.5万吨EPDM混炼胶零地技改项目。21年起，公司折旧与摊销/营收比例大幅提升，高于竞争对手，产能扩张加速。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润复合增速为44.8%，给予公司2023年30倍PE，对应目标价21元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动风险，行业不景气风险，市场竞争加剧风险。 指标/年度 1公司概况：国内汽车密封条龙头企业 国内汽车密封条行业龙头。浙江仙通橡塑股份有限公司创建于1994年，位于浙江省台州市仙居县经济开发区，2016年12月30日在上海证券交易所上市。公司的主要产品为汽车密封条，包括前车门框密封条、门上密封条、背门框密封条、车门外水切、风挡外饰胶条、三角窗玻璃密封条、行李箱密封条、天窗密封条、车顶饰条、车门玻璃导槽等。除此之外，公司还生产车门玻璃导轨、拉门滑轨等金属辊压件以及行李架垫片等其他配件，具备较强的工装模具和专用设备开发能力、产品整体配套方案的设计能力和同步开发能力，当前拥有一汽大众、上汽大众、上汽通用、东风日产、吉利汽车、长安汽车、上汽通用五菱、上汽、广汽、一汽、奇瑞、伟巴斯特等优质客户。 表1：公司产品示意图 公司前身为1994年成立的浙江仙居通用工程塑料有限公司，1994-2003年间经过多次股权转让、增资后，更名为浙江仙居通用橡塑有限公司，经营范围变更为车辆密封件、车辆装饰件制造销售。2009年公司整体变更设立为股份有限公司，更名为浙江仙通橡塑股份有限公司。2012-2013年，公司引入外部投资商，规模进一步扩大。2016年成功在上海证券交易所上市，主营业务为汽车密封条。2022年9月25日，公司股东李起富先生、金桂云先生以及邵学军先生与台州五城产业发展有限公司签署《股份转让协议》，2023年1月5日李起富先生、金桂云先生以及邵学军先生与台州五城产业发展有限公司签署《第二次股份转让协议》，两次股份转让交易完成后，台州市国资委成为公司实际控制人。 图1：公司发展历程 股权结构分散。截至23Q1，公司控股股东为台州五城产业发展有限公司（系台州市金融投资集团有限公司全资子公司），实际控制人为台州人民政府国有资产监督管理委员会（持有台州市金融投资集团有限公司90%股份）。目前前十大股东持有公司70.26%的股份，其中，台州五城产业发展有限公司持股比例最高，为29.09%，李起富先生、金桂云先生以及邵学军先生分别持有26.55%、7.11%和3.74%的股份。 表2：公司前十大股东（截至2023.3.31） 营收持续上涨，盈利能力有望改善。近年来，公司经营持续向好，14-17年营收CAGR为34.5%；17-20年受汽车行业总体下滑、公司主动放弃非主流客户等影响，营收由7.3亿元降至6.4亿元，净利润由1.7亿元降至0.97亿元；20年受新冠疫情冲击、行业竞争加剧影响，营收同比-3.8%，但公司成本控制能力优秀，净利润同比+9.4%；21年新能源汽车行业爆发式增长，公司开设新能源汽车事业部，积极扩大市场版图，寻找优质客户，营收和净利润大幅增加，同比+27.4%/+33.1%；22年营收持续上升态势，同比+19%，但由于主要原材料合成橡胶、炭黑、石蜡油等石化产品受原油价格大幅上涨影响，净利润同比-11%；23Q1营收保持基本稳定，利润有所下滑，随着原材料价格下降，公司盈利能力有望得到改善。 图2：公司主营业务收入（单位：百万元） 图3：归母净利润（单位：百万元） 从产品来看，公司产品专一，以汽车密封条为主，其中橡胶密封条营收占比逐年提升，22年达历史新高77%；塑胶密封条主要用于商用车，营收占比逐年下降，22年达历史新低20%。从毛利率来看，塑胶密封条毛利率最高，相对也比较稳定，近年来均在40%以上；橡胶密封条16、17年毛利较高，分别为45%和42%，之后逐年下降，20、21年基本稳定在32%+，22年受原材料价格上涨影响下降至24.6%。 图4：公司主营业务收入占比（分产品） 图5：公司毛利率（%，分产品） 2行业分析 2.1车用密封条产品升级，市场规模不断提升 汽车密封条是汽车的重要零部件之一，广泛用于车门、车窗、天窗、发动机箱和后备（行李）箱等部位，具有车身密封、隔音、防尘、防水、减震、装饰等功能，对于提高车内驾驶乘坐的舒适性和安全性、保护车体和车内部件有着重要的作用。随着汽车工业的发展，密封条的美观、环保、舒适功能的重要性日益凸显。 图6：汽车密封条分类 欧式导槽密封条渗透率逐步提升。汽车车门、车窗玻璃导槽密封条可分为日式导槽密封条和欧式导槽密封条。日式密封条用料少、生产工序少（约10+道），单车价值量约200-400元。欧式导槽密封条早期主要应用于豪华车型，相比日韩式密封条，降噪效果更好、关门质感更强，但是生产难度较大，投入人工较大、生产工序多（约20+道），因此单位成本较高，单车价值约600-800元。由于消费者越发注重品质消费，对整车外观档次感提出更高要求，汽车生产商为增强竞争力，更多车型逐步采用欧式密封条。目前欧式导槽应用范围从豪华车逐渐转向10万元普通车市场，欧式密封条渗透率逐步提升趋势。根据搜狐汽车统计，目前欧式密封条渗透率超过50%。 图7：日式导槽 图8：欧式导槽 无边框密封条引领新潮流。无边框密封条应用于无边框汽车门窗，最早用于跑车、高级轿车。随着消费者对汽车外观要求不断提高，各大车厂开始推出无边框门车型。由于设计构造的特殊性，要求密封条能够将玻璃直接嵌入其中，而无法依靠边框的支撑，并且截切面的偏差会导致卡槽空隙增加，容易出现漏雨噪音问题，因此无边框密封条需要具备更高的技术要求，对截切面有着严格的标准以维持良好的密封性、隔音性和防水性能，开发难度和制造难度较高。目前全球只有少数几家企业能够完成，能实现量产的供应商较少，单车价值超1000元。随着特斯拉、极氪等品牌使用了无边框车门，预计国内新能源车企会逐步认可和使用无边框车门的设计来增强车辆的设计感，无边框密封条有望引领新的潮流。 图9：无边框密封条总成 图10：无边框车门 表3：使用无边框车门的品牌及车型 车用密封条市场规模不断增长。假设：（1）23-25年国内乘用车销量年增长3%，（2）根据华经产业研究院统计，20-22年日式、欧式、无边框密封条占比分别为40%/37%/35%、48%/49%/49%、12%/14%/16%，预计23-25年占比分别为30%/25%/20%、52%/55%/55%、18%/20%/25%，单车价值每年下降3%。预计到2025年国内乘用车密封条市场规模约154亿元，22-25年CAGR为4.5%。 表4：车用密封条市场规模预测 2.2行业壁垒较高，国产化进程加速 汽车密封条行业壁垒较高，主要包括技术开发和生产制造壁垒、客户认证壁垒、成本控制壁垒、供求双方集中度相对较高形成的准入壁垒等，行业外企业进入该市场难度较大，短期内难以形成足够的竞争力。 表5：汽车密封条行业壁垒 汽车橡胶密封条生产工艺复杂。具体来看，橡胶密封条生产流程可以概括为混炼胶、挤出、硫化、后处理加工等几个部分，尤其欧式及无边框导槽工艺在20道以上，需要科学的流程设计和丰富的管理经验。例如混炼胶的配方是核心工艺之一，用量的多少需要同时兼顾软硬度和载荷力；橡胶硫化关系到产品断面形状的成型，并且是橡胶行业表面“喷霜”共性难题产生因素之一，直接影响到产品质量和生产成本。这也是汽车构成密封条生产商的主要竞争优势。 图11：橡胶密封条生产工艺 外资市场份额高，国产替代加速。从全球来看，汽车密封条行业主要被外资厂商占领，根据Marklines统计，库博标准、哈金森、丰田合成、西川、瀚德5家公司占据70%市场份额。由于外资品牌车型引入国内生产时就有成熟的供应体系同时引进国内进行配套，因此外资车型大部分份额仍被外资密封条供应商占领，根据公司招股说明书披露，国内前33家企业占据95%的市场份额，其中外资/合资企业占据63%。汽车密封条行业有很强的定制化属性，每款新车型的开发都要单独开发模具。随着国内密封条厂商成本优势不断凸显，技术持续升级，已接近甚至超过外资企业，国内企业竞争优势不断增强，部分合资车企也在加大对国内自主密封条企业的采购，国产替代有望加速。预计未来密封条行业将进一步向规模化、配套能力强、开发能力出众的优质大型企业集中，中小供应商由于成本和技术的劣势地位，将加速淘汰出局。 图12：汽车窗导槽密封条全球市场份额 图13：汽车窗导槽密封条国内市场份额 表6：汽车密封条主要参与企业基本情况 3公司分析 3.1盈利优势明显，短期成本压力缓解 成本控制能力强，盈利优势明显。公司在成本控制方面具有较为突出的优势，毛利率常年高于竞争对手5-10pp，净利率高于竞争对手8-9pp，盈利能力优势明显。主要原因包括： （1）模具自制率高。对汽车密封条来说，从样件开发到试生产、批量生产的各个环节都涉及到模具的应用。公司通过多年的研发和生产，积累了丰富的经验，在工装模具的设计和制造方面具有明显的优势，90%以上的生产模具为自行研发、制造，自制率水平较高。与委外订制加工方式相比，有效地节省了设备开支，从而控制制造费用，节省成本。 （2）通过严格的考核制度和激励机制，将一线员工的绩效薪酬与生产过程中的废品率挂钩，从而提高合格率，减少因废品而导致的浪费。 （3）科学组织生产，提高效率。公司推行岛区化生产模式，即将一种或一类结构及生产过程相近的产品集中在一个区域内生产，并科学配置设备、工装及一些辅助性工位器具，平衡各工序的节拍，实现线性小单位流转，减少物流和等待的浪费、过程积压的浪费，并有效控制不良品的批量产生。 （4）优化采购流程，降低采购成本。通过改进配方等方式，公司对原材料品种进行整合，减少了原材料的规格数量。在供应商选择方面，公司降低了每种原材料的供应商家数，以2家供应商为主，从而发挥采购的规模化效应，增强谈判能力。 （5）公司位于浙江省台州市仙居县，人工成本较低，主要竞争对