国内热泵、空调换热器隐形冠军

公司始终从事高效换设备的研发、生产、销售，产品系列国内最全。覆盖高效新型壳管式换热器、同轴套管式换热器、降膜式换热器、蒸发式冷凝器、液冷散热器、分配器等，在性能、质量上均处于行业优势地位。公司与国内、美系、日系客户保持长期良好合作关系，2018-2022连续五年，被评为“中国热泵行业优秀零部件供应商”。 营收净利润增长稳健，持续拓展产品品类与下游应用场景。公司19-22年分别实现收入3/3.28/4.91/5.67亿元，年复合增速23.6%；实现归母净利润0.44/0.62/0.86/1.05亿元，年复合增速34%，毛、净利率较稳定。 2020/21年公司的换热器产品收入约85%来自空调/热泵采暖，在数据中心、轨道交通、工农业等领域应用的合计占比约4%，未来公司将持续推进产品在数据中心、新能源汽车热管理等领域的应用。此外，公司的钎焊板式换热器已面世，30W套/年的量产产线将于23Q2建设完善并投产。 空调热泵整机厂大多外购换热器，公司处于行业领先地位。换热器下游以空调、热泵整机应用为主，由于其价值量占比较小，且专业厂商具有规模化成本优势，行业内大多由专业配套厂商生产向整机厂销售。下游整机厂通常会对供应商进行较长时间的严格测试和认证，一旦进入客户供应商名录，整机厂不会轻易更换合格供应商。我国换热器生产商数量庞大，公司在壳管式和套管式换热器细分领域处于优势地位。 全球减碳排趋势下热泵渗透率有望持续提升，中国相关产业链企业最受益。 热泵属于热力学逆循环装置，输入1份电能可产生3份热能，最基本的构件为压缩机、冷凝器、节流装置、蒸发器。在全球碳中和发展趋势下，热泵渗透率持续提升。据国际能源署发布的《2022年世界能源展望》，全球热泵的销量2025年将增至3800万台，2030年将增至6000万台。 我国对热能有巨大需求，建筑运行中的供暖供热水、工业生产中的热工艺过程、农业环境调控均需要大量热能，当前热泵在这些热项中的比例均较低，政策支持下将加速渗透。而作为热泵生产安装大国，我国热泵产品年产量占全球60%以上，有望直接受益于减碳排大趋势下全球热泵渗透率的提升。 新能源与数据机房的热管理技术发展，拉动换热器、液冷板等产品需求。新能源汽车热管理系统复杂，单车价值量6200-7200元，为传统汽车的2-3倍。公司将推进换热器、液冷板在新能源车热泵系统与电池热管理的应用。数据中心制冷和空调能耗占整个数据中心能耗的35%，降低其能耗是提高数据中心能源利用最直接有效的措施。公司及下游整机厂客户将推进换热器、液冷板在数据中心风冷、冷板式液冷技术中的应用。 可比公司情况：市场中无与公司完全可比的公司，故选择从事换热器生产的宏盛股份、中泰股份、同飞股份，以及主营各种电制冷式中央空调、工业空调除尘及各种空调换热器的盾安环境作为可比公司。 风险提示：市场竞争加剧风险、产品及技术创新风险、原材料价格波动风险、毛利率下降风险、应收账款回款风险、税收优惠政策变化风险。 公司概况 股东结构 公司前身英特有限于2004年9月由英特工业设立。目前方真健、陈海萍夫妇合计控制公司发行前75.70%的股份表决权，为公司控股股东。其他股东中，副董事长王光明、安吉英睿特分别持股24.30%、18.00%，安吉英睿特合伙人主要为公司员工与晶鑫精密任职人员。 英特科技：国内热泵、空调换热器隐形冠军 公司自设立以来始终致力于高效换设备的研发、生产、销售。产品系列国内最全，覆盖高效新型壳管式换热器、同轴套管式换热器、降膜式换热器、蒸发式冷凝器、液冷散热器、分配器等，在性能、质量上都处于行业优势地位。 基于此，公司助力客户不断提升产品竞争力，可针对客户产品的不同应用领域进行零部件设计、组织生产，满足客户多方位的需求，与国内的海尔、天加、美的、格力；美系的麦克维尔、约克、特灵、开利；日系的大金、日立、三菱重工等保持长期良好合作关系。2018-2022连续五年，被中国节能协会热泵专业委员会评为“中国热泵行业优秀零部件供应商”。 表1：公司主要产品介绍 公司业务表现： 营收净利润增长稳健，持续拓展产品品类与下游应用场景 公司2019-2022年分别实现收入3/3.28/4.91/5.67亿元，年复合增速23.6%；实现归母净利润0.44/0.62/0.86/1.05亿元，年复合增速34%，毛、净利率较稳定。 预计1Q23营收0.92至1亿元，同增1.9%至10.8%；归母净利润1380至1650万元，同比变化-2.4%至16.7%。从下游应用看，2020/2021年公司的换热器产品收入约85%来自空调/热泵采暖，在数据中心、轨道交通、工农业等领域应用的合计占比约4%。 图1：公司近期营收利润表现（百万元，左轴）与增速（右轴） 图2：公司近期销售毛利率、归母净利率、摊薄ROE水平 主要产品包括高效新型壳管式、同轴套管式、降膜式等换热器产品以及分配器等，属于空调、热泵的关键部件。公司采取“以销定产为主、安全库存为辅”的生产模式，生产的核心技术环节均由公司自主完成，少量非核心工序委外加工。 图3：公司主营业务收入按产品分类（百万元） 图4：公司主营业务毛利率按产品分类 公司核心产品壳管、套管式换热器的产能利用率均在130%以上，产销率接近100%。 其中壳管式的产能主要受限于壳程焊接机数量；套管式产能主要受限于螺旋管成型机数量；降膜式产能主要受限于装配焊接工序的焊机器数量；分配器产能主要受限于钻孔机数量。公司为及时满足客户需求，会进行一定量的备货。 壳管式换热器是公司的优势产品，以16/65/130KW功率为主，主要用于热泵采暖与商用空调。该产品的周转时间约28-45天。其中，生产周期大多为5-8天，通用款产品会提前15天至1个月进行备货生产；产品发货一般2-5天左右到达内销客户，5-10天到达港口并完成装船。 图5：壳管式换热器按下游整机应用分类收入（百万元） 图6：壳管式换热器的销量（左轴）与平均单价（右轴） 套管式换热器为公司的领先产品，覆盖1匹以下至125匹功率，应用领域广。该产品周转时间约30-45天。其中生产周期月约6-9天，通用款产品会提前15天至1个月进行备货生产；产品发货一般2-5天左右到达内销客户，5-10天到达港口并完成装船。 图7：套管式换热器按下游整机应用分类收入（百万元） 图8：套管式换热器的销量（左轴）与平均单价（右轴） 公司2019年开始逐步布局降膜式换热器的研发和生产，2020年实现收入，均为定制化产品，功率跨度大，目前产能利用率较低。主要向海尔集团、无锡同方人工环境和上海柯茂机械销售，应用于大型建筑、数据中心、轨道交通等场景下的大型商用空调，历年均价变化主要受所售产品规格影响。降膜式换热器的生产流程包括容器准备、蒸发器制造、冷凝器制造组装等，生产周期大多为6-9天。由于该产品定制化程度高，销售规模小，公司按订单生产，不进行库存商品生产备货。综合下来，降膜式换热器周转时间约为3周-1个月。 公司的分配器产品包括分配器与分配器收集器组件。其中分配器为对外销售，终端客户包括海尔、大金、广东欧科、四川依米康、维谛技术等；分配器收集器组件用于公司壳管式换热器的生产。公司的分配器由子公司晶鑫精密生产，行业知名度较高，产能利用率超100%。2015年起成为海尔商用空调分配器供应商（2孔至29孔）；2020年开始销售4孔家用空调分配器，主要应用于1P、1.5P家用空调，单价5-6元左右，产销量占全部分配器的近90%。分配器周转时间约1-2周，其中生产过程1-2天，备货生产一般提前7天。自产产品外，公司会对外采购适用于降膜式换热器的分配器。 图9：降膜式换热器的销量（左轴）与平均单价（右轴） 图10：分配器及其他产品的销量（左轴）与平均单价（右轴） 头部客户合作紧密，下游不轻易更换合格供应商 热泵、商用空调必备的四大件包括压缩机、蒸发器、冷凝器、节流装置，其中蒸发器、冷凝器均称“换热器”，主要用于热泵、商用空调，因此客户主要为热泵、商用空调整机厂。公司以直销模式为主，经销商主要为联福节能和丹美杰两家。 下游整机厂通常会对供应商进行较长时间（3-5年）的严格测试和认证。一般须经过样件试制、样件检测、上机试验、小批量供货等主要步骤后，方能进入大批量供货阶段。一旦进入客户供应商名录，基于供应链和产品质量稳定性等因素的考虑，下游整机厂商不会轻易更换合格供应商。 公司拥有优秀的产品力与定制化生产能力，主要与下游行业大型客户合作，客户构成稳定。与国内的海尔、天加、美的、格力，美系的麦克维尔、约克、特灵、开利，日系的大金、日立、三菱重工等保持长期良好合作关系；并且每年有40余家新增中小型客户与公司合作。由于产能饱和，业务重心仍集中于国内。 表2：公司2020-2022各期前五大客户销售额（万元）与收入占比 在对客户的报价上，公司一般根据上月电解铜均价，综合考虑产品技术含量加成后报价。一般给与大客户30天信用期，结算周期为每月一次。 大客户中，泰诺集团主要从事空调制冷配件的生产和加工，在制冷管路件上的研发、生产具有较强的优势，是海尔集团公司主要的空调管组供应商，为其提供生产配套服务；同时为海信、澳柯玛、三洋、LG、TCL等国内外家电企业的供应商。 泰诺集团向公司采购家用空调分配器，经焊接、组装管路件、气密性检测后形成分配器组件，出售给海尔集团。而对于商用空调分配器，公司对海尔直销。 中广电器为热泵专业企业，公司依靠在换热器领域的研发设计能力、生产经验，自2017年与其开展合作。 行业简析 空调热泵整机厂大多外购换热器，公司处于行业领先地位 换热器是一种在不同温度的两种或两种以上流体间实现物料之间热量传递的设备，可使热量由温度较高的流体传递给温度较低的流体。蒸发器和冷凝器都称为换热器，前者用于吸收外部热量，后者用于对外部放热。 换热器分类：适用于不同温度、不同压力、不同介质、不同工况的换热器，在结构和形式上千差万别。公司产品主要包括壳管式换热器、套管式换热器和降膜式换热器。其中，壳管式换热器主要应用于热泵和商用空调；套管式换热器主要应用于热泵；降膜式换热器主要应用于大型商用空调。 表3：换热器主要类型介绍 换热器下游以空调、热泵整机应用为主，行业内大多由专业配套厂商生产向整机厂销售。一方面，大部分换热器在空调、热泵整机中的价值量占比在10%以内（降膜式换热器除外，占20-30%左右），整机厂外购换热器对整机成本影响较小。另一方面整机厂的生产技术重心在于整机系统的设计与控制、压缩机技术的开发、压缩机性能提升及与整机匹配等；而换热器、四通阀等配套厂商具有研发专业化、生产工艺日益精进和规模化生产下的成本优势。 表4：公司产品2021年平均售价在下游客户最终产品价值占比，以及与同行产品价格的比较 行业格局：公司在壳管式和套管式换热器细分领域处于优势地位。 套管式换热器属于相对传统的换热器产品，结构简单、安装维护方便、生产工艺较成熟，故市场竞争较激烈。生产企业以英特科技、沈氏节能、奥太华为代表。 除个别整机厂外下游客户均为外购套管式换热器用于整机生产。 壳管式换热器的工艺一致性较好，标准化程度高，能实现产品结构与零部件的标准化。生产厂家以英特科技、赛富特、世林博尔为代表。当下游整机为热泵时，除美的、格力外的客户均外购后用于自产。当下游整机为商用空调时，天加、海尔、美的、格力等客户保持65%-95%的自配套比例（以130KW以上产品为主）。 降膜式换热器以大型整机厂自配套为主，外购需求主要为定制化产品。除整机厂外，行业内生产企业主要为赛富特、英特科技、一万节能。 翅片式换热器大多数以整机厂自主配套为主，外供品牌以盾安环境、常发制冷、诺而达为代表。 钎焊板式换热器以阿法拉伐、丹佛斯、舒瑞普等外资企业为主。公司相关产品已面世，30W套/年的量产产线将于23Q2建设完善并投产。 表5：公司产品在客户处占有率 全球减碳排趋势下热泵渗透率有望持续提升，中国相关产业链企业最受益 热泵与