转型升级深化，成长潜力低估

被忽视的转型升级。1）传统贸易商以赚取价差收益为主，经营业绩受大宗商品价格波动影响较大；而公司已成功完成由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，并在依次形成综合服务模式、全产业链服务模式、产业链运营模式基础上，逐步进入数智服务阶段，盈利结构进可攻退可守，2022年服务收益占比超过70%。2）公司持续优化客户结构，2022年制造业企业客户数量及服务量占比分别达到50%和60%以上；动态调整商品组合，重要品类精耕细作，具有更好的增长潜力和周期对冲能力；在多维度齐发展基础上，风险管控能力不断增强。2020-2022年，公司营业收入复合增速为22. 23%；归母净利润复合增速为41.21%；净资产收益率由10.76%提升至18.06%；销售净利率由0.46%提升至0.70%；实现了量的合理增长和质的稳步提升，转型升级成效显著。 被低估的成长潜力。1)横纵结合。公司全程供应链管理服务（虚拟工厂）项目已由黑色金属产业拓展至铝、煤炭等产业，2022年上半年项目数量增加至14个，2022年铝供应链期现毛利同比增长102.12%，验证了成熟模式横向复制的高成长力；公司在农产品板块形成“供应链服务+生产制造”的产业链运营模式，布局大豆压榨厂，实现服务链条的延伸，后续有望成为新的利润增长点。2）物贸联动。公司在业内率先构建起以“公、铁、水、仓”为核心、连接海内外市场的网络化物流服务体系，先发优势显著，安全高效的资源调配能够加深客户粘性，提升核心竞争力。3）数智赋能。公司积极利用数智科技为供应链服务赋能，上线网络货运平台、农业产业级互联网平台、“屿链通”数字供应链服务平台等数字化项目，实现提质增效。截至2022年底，“屿链通”服务平台已为客户取得专项授信近90亿元，客户累计用信超11亿元，公司在不承担担保责任的前提下，向客户收取稳定的服务费，整体收益水平有望持续改善。 行业发展空间广阔，国际化迎来新机遇。作为制造业大国，我国大宗供应链行业发展空间广阔。同时，随着“一带一路”倡议不断深化以及全球供应链重构趋势加深，海外市场正迎来全新机遇。目前我国大宗供应链CR4市场占有率与美国、日本相比仍有较大差距，头部企业在区域、客户、品类拓展上具有广阔的外延发展空间。公司作为头部企业之一，竞争优势显著，后续业绩增长可期。 股权激励彰显信心，回报股东共享发展。1）公司不断完善治理体系，2022年推出新一期股权激励计划，整体覆盖范围更广、业绩考核要求更高，充分调动核心员工积极性的同时，彰显了公司对于未来经营发展的信心。2）公司积极回报股东，2019-2021年实际现金分红率均在55%以上;2022年拟每股派发现金红利0.61元（含税），合计拟派发现金红利13.81亿元（含税），分红率为55.98%,显著高于股东回报规划中承诺的最低分红比例。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为6167.85、7 076.99、7892.26亿元，实现归母净利润分别为32.25、39.62、46.61亿元，每股收益分别为1.42、1.75、2.06元，当前股价9.91元，对应PE分别为7.0X/5.7X/4.8X。考虑到公司深耕大宗商品供应链领域多年，业务模式不断优化升级，后续有望凭借现有业务的扩张延伸、成熟模式的快速复制、领先的综合物流服务能力以及不断发展的数智化平台抢占更多市场份额，从而实现高速成长。公司2017-2022年净利润复合增速在30%左右，在1倍PEG假设下，同时考虑到大宗商品供应链业务营业收入的相对波动性，测算公司合理PE在20倍以上，当前估值仍有较大提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境波动风险、大宗商品价格下跌风险、业务拓展不及预期风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 “象”阳而生，“屿”时俱进 厦门上市国企，业务蓬勃发展 厦门象屿股份有限公司由象屿集团旗下所有供应链服务相关子公司重组而成，2011年成功借壳ST夏新在上海证券交易所上市，重组上市后主营业务变更为供应链管理服务。上市以来，公司不断优化调整业务结构，持续创新供应链服务模式。2014年形成农产品、金属材料、塑化产品、林产品、进口汽车五大核心产品供应链体系；2016年重点聚焦农副产品、金属材料及矿产品、能源化工产品三大板块；2018年控股象道物流获得铁路物流网络核心资产；2019年拓展新能源产业链；2021年成功将全程供应链管理服务（虚拟工厂）模式在钢铁、铝等产业链实现应用；2022年持续优化客户结构，提升“平台化、国际化、数智化”水平，提高供应链综合服务核心竞争力。 图表1：公司发展历程 国资控股综合实力雄厚，战略投资有望优势互补。截至2023年一季报，公司控股股东为厦门象屿集团有限公司，直接持股比例为49.59%，通过象屿地产集团有限公司间接持股比例为1.34%；实际控制人为厦门市人民政府国有资产监督管理委员会。此外，根据公司2023年2月24日发布的《向特定对象发行A股股票预案（第二次修订稿）》，此次向特定对象发行将引入招商局和山东港口作为战略投资者，有望实现战略协同，深化业务合作，促进资源整合，共同提升供应链综合服务能力。 图表2：公司股权结构（截至2023年Q1） 营收规模稳增，盈利能力提升 收入规模稳步增长，经营效益持续提升。2020-2022年，公司营业收入由3602亿元增加至5381亿元，复合增速为22.23%；归母净利润由13.2亿元增加至26.4亿元，复合增速为41.21%；净资产收益率由10.76%提升至18.06%；销售净利率由0.46%提升至0.70%；实现了量的合理增长和质的稳步提升。2023年一季度，公司实现营业收入1291.50亿元，同比增长13.43%；归母净利润5.46亿元，同比增长14.52%，整体延续稳健盈利趋势；其中因参股的哈尔滨农商行计提不良贷款减值准备，公司按股比确认投资损失1.48亿，将该部分投资损失还原后，公司归母净利润为6.94亿元，同比增长46%。2023年4月27日，公司与控股股东厦门象屿集团有限公司签署《股权转让意向协议》，拟将公司持有的哈尔滨农商行全部股权转让给厦门象屿集团有限公司或其下属子公司，力争于2023年年内完成股权交割。 图表3：公司2020-2022年营业收入变化 图表4：公司2020-2022年归母净利润变化 图表5：公司2020-2022年净资产收益率变化 图表6：公司2020-2022年销售净利率变化 深耕大宗供应链领域多年，经营板块贡献公司主要业绩。公司主营业务为大宗商品供应链服务，包括大宗商品经营、大宗商品物流两大板块，物流体系除响应内部供应链业务团队需求外，还对外提供市场化服务，整体形成互联互动、相互促进的发展格局。其中，大宗商品经营板块为公司业绩的主要来源，2017-2022年营业收入占比均在95%以上；毛利占比均在70%以上。 图表7：公司2017-2022年营业收入结构变化 图表8：公司2017-2022年毛利结构变化 完善治理体系，积极回报股东 股权激励完善长效激励机制，彰显发展信心。2022年3月，公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟定的激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员以及核心骨干人员，其中首次授予的考核要求为：（1）以2020年营业收入为基准，2022-2024年营业收入增长率分别不低于48%、70%、95%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；（2）2022-2024年每股收益分别不低于1.01元/股、1.11元/股、1.22元/股，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；（3）2022-2024年主营业务收入占营业收入的比例均不低于95%。新一期股权激励计划覆盖范围更广，考核要求更高，充分调动公司核心员工积极性的同时，彰显了公司对于未来发展的信心。 图表9：公司2022年限制性股票激励计划业绩考核目标情况 重视股东回报，分红比例维持高位。根据公司发布的股东回报规划，公司承诺的每年最低现金分红比例已由10%（2012-2019年）提升至30%（2020-2024年）。近几年公司业绩稳健增长，实际分红比例显著高于承诺的最低比例，2019-2021年分红率均在55%以上。2022年，公司拟每股派发现金红利0.61元（含税），合计拟派发现金红利13.81亿元（含税），分红率为55.98%。 图表10：公司2017-2022年现金分红情况 转型升级，匠心独运 服务模式演进更新，盈利结构攻守兼备 把握时代脉搏，不断转型升级业务模式。传统供应链服务模式为多头对接，单点服务，而公司从客户需求出发，整合各流通要素，首先将“单点服务”升级为“综合服务”；然后沿着产业链向上下游延伸“综合服务”，建立起具有公司特色的“全产业链服务模式”；再在部分有赋能价值的领域切入生产制造环节，实践“产业链运营模式”。经过持续的深入发展，公司现已逐步演化形成“象屿数智供应链综合服务平台”。 图表11：公司业务模式演进 供应链服务模式1.0：解决单个客户综合服务需求。公司为客户打造了能够满足其多元采购需求的“大宗商品采购超市”和多元服务需求的“大宗商品服务超市”，提供原材料采购、产成品分销、库存管理、仓储物流、供应链金融等一揽子综合服务，一站式解决客户全方位供应链需求。通过制订采销计划、跨区域运输以及提供其他综合服务，有效解决大宗商品物资在时间和空间上错配的问题。公司在此模式下打造了全程供应链管理服务（虚拟工厂）项目，并且已由金属矿产供应链复制推广至能源化工供应链，截至2022年上半年，项目总数增至14个。 图表12：公司综合服务模式 图表13：公司全程供应链管理服务（虚拟工厂）项目 供应链服务模式2.0：解决产业链各环节客户综合服务需求。公司在产业链某一环节为客户输出“综合服务”，形成客户粘性、渠道优势、核心竞争力后，沿着产业链向上下游延伸“综合服务”，在产业链多个环节提供一揽子供应链服务，介入更多环节可使公司迅速打开新的增量市场空间，同时强化对产业链上下游信息、渠道的掌控度。公司在此模式下的典型案例是新能源产业链服务项目，锂电方面，秉持“上整资源、下拓渠道、中联物流”的经营理念，着重打通“海内外矿山资源获取、国内半成品委外加工、下游客户长协供应锁定”的全产业链运营通路，碳酸锂年经营量超3万吨；光伏方面，与头部光伏企业在渠道建设、供应链管理、国际物流、海外市场等方面建立良好的合作关系。 图表14：公司新能源产业链服务项目 供应链服务模式3.0：提升产业链运营效率。公司在全产业链形成完善的服务和渠道能力后，在大宗商品产业链条上顺势切入有赋能价值的生产制造环节，形成了“供应链服务+生产制造”的产业链运营模式，从而助力公司优化利润结构，提高对上下游的议价能力，熨平周期波动，改善经营现金流，提高综合收益水平。公司在此模式下的典型案例是粮食产业链服务项目，业务贯通产前、产中、产后、加工，形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、物流运输、原粮供应、粮食加工等于一体的服务布局，其中生产端布局大豆压榨业务，实现从进口大豆到豆油、豆粕加工的产业链延伸，该工厂实现了当年投产、当年盈利。 图表15：公司产业链运营模式 图表16：公司粮食产业链服务项目 供应链服务模式4.0：数智供应链综合服务平台。公司通过多元商品组合供应与高效物流服务结合，形成特色“物贸联动”优势。在深度对接制造业企业客户采销系统的基础上，通过多式联运物流能力、多渠道商品采销能力、大数据挖掘分析能力，公司能够预测客户需求、库存等情况，匹配商品供应渠道，通过区域仓实现跨区配货、跨期补货的无缝衔接，精准高效解决各类“时空错配”，定制输出个性化的供应链解决方案。 图表17：公司数智服务模式 盈利结构以服务收益为主，进可攻退可守。传统贸易商主要通过低买高卖赚取价差收益，经营业绩受产业周期和价格波动的影响较大，发展的不确定性较高。而公司通过升维业务模式，已成功转型为综合服务商，以服务收益和规模集拼收益为核心，构筑