从资产荒看“中特估”——大象起舞系列六分析师：李美岑SAC：S0160521120002分析师：王亦奕SAC：S0160522030002联系人：熊宇翔证券研究报告2023.5.21 2◆无风险利率下行，权益资产、特别是高股息资产受到投资者偏好。以中国5年期存款收益率跌破3%为代表，无风险收益率继2014年后再度迎来下行通道。参考2014年以余额宝为代表的无风险收益率快速下行，催生低风险偏好资金入市，低估值蓝筹股在2014年表现活跃。经济缓慢复苏，存款收益率下行，“资产荒”再次成为资产管理行业关注焦点。在此背景下，叠加“中特估”、“一带一路”的催化，使低估值蓝筹股，特别是以上证50为代表的方向成为关注焦点，这些资产，如金融股、高速公路、港口、电力等股息率超过3%，估值PB小于1，从底层资金配置逻辑来看，此类高股息资产的“中特估”成为诸多低风险偏好资金的优选项。◆为什么需要“中特估”？传统估值体系下中国资产被低估。目前国内主流估值方法主要从西方资本市场借鉴而来，在中国市场适用度有限。对比全球主要股指，目前A股、港股等中国资产估值明显偏低。上证指数和恒生指数当前PB仅分别1.3、0.9倍。同时央国企经营持续改善，2022年央企利润增速、ROE均超民企，但国企估值在大部分时间相较民企呈现折价。◆“中特估”配套政策逐步完善、央企分红与回购增加，长期目的在于改善经营效率。2022年11月，易会满主席首次提出“中国特色估值体系”以来，以国资为代表的优势资产估值回归多次获监管层支持，如上交所推出了《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》，国资委将国企考核标准由“两利四率”调整为“一利五率”等，目的在于提升央国企经营效率。与此同时，央企分红和回购的增加，也助力企业治理和企业价值的提升。2022年央企上市平台分红率中位数30.9%，比2021年提高0.6pct，公布回购预案数量的央企达104家，为2021年的1.23倍。◆“中特估”之外，打造现代化产业链同样值得关注。今年以来，国资委在中央企业负责人会议中特别强调“打造现代产业链链长，开拓新领域、新赛道，壮大战略新兴产业，在建设现代化产业体系上发挥领头羊作用”。此外，国资委重要会议四次提到“国有经济布局优化和结构调整”。新一轮国企改革中，“打造现代化产业链”或同样具有相当的重要性。◆投资方向上关注三条线索：1）三大维度筛选，央国企高股息20组合；2）资产证券化率提升的央国企上市公司；3）实施股权激励的央企，业绩有望改善。◆风险提示：国企改革进展不及预期、宏观经济下行超预期、历史经验失效风险、市场波动超预期、金融监管政策超预期收紧等。摘要 3数据来源：Wind，财通证券研究所无风险利率下行，权益资产的性价比凸显，往往是行情起点图1：当前股债性价比从历史低位回升，权益资产有望表现◆以国债利率和沪深300股息率之差作为股债相对吸引力的衡量指标，当股债相对吸引力达到极低水位之后，往往意味着流动性宽松，股市估值处在历史低位，向后看大多是新一轮行情的起点。当下我们刚刚经历了权益资产的拐点，后续有望继续表现。01,0002,0003,0004,0005,0006,000-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023股债相对吸引力沪深300股市吸引力高债市吸引力高 4数据来源：Wind，财通证券研究所无风险利率下行，权益市场中高分红资产更具吸引力图2：2000至2020主要金融资产规模概览图3：余额宝收益率走低0510152025303599000102030405060708091011121314151617181920存款余额同比,%银行理财规模信托规模券商资管规模货币基金规模P2P成交额,百亿无风险利率下行，使权益资产中高分红品种吸引力更强。2000-2010年——存款时代；2001-2014年——理财信托时代；2015-2017年——大资管+互联网理财时代；2018年以后——资产荒时代，资产荒“天上掉馅饼”的高收益“无风险”产品远去，余额宝收益率走低，同时房价企稳，更多资金未来将配向权益市场，高分红行业股票或更受关注。05101520250123456782013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/07存款基准利率（%）余额宝7日年化收益率（%）大型金融机构存款准备金率（%，右轴） 5数据来源：Wind，财通证券研究所高分红是本轮央企行情的重要主线图4：2023年以来至今，中证红利指数相对全A实现9.9%的超额收益◆高分红主线在22年至今轮动较快的市场环境下超额收益显著。回顾2022年以来的行情演绎，中证红利指数相对万得全A呈现出中枢持续上移的超额收益行情。2022年市场轮动加速、风格极致的背景下，中证红利指数实现了11.9%的超额收益。年初至今已实现超额收益达9.9%。大盘表现欠佳下，低估值、高分红个股的安全边际更加凸显，也是吸引资金的重要原因。 6数据来源：Wind，财通证券研究所央企分红率显著提高，长期目的在于改善经营效率▪央企分红率显著提高，同时股票回购加速。提高分红和股票回购是上市公司提升治理、形成企业价值的有效手段。2022年央企上市平台分红率中位数为30.9%（剔除未分红企业），比2021年提高0.6pct；分红率平均数位42.5%（剔除未分红企业），比2021年提高7pct。2股票回购也有加速，2022年公布回购预案数量央企有104家，取得新进展的央企有113家，分别是2021年的1.23倍和1.41倍。▪借鉴日本经验，提高经营效率效益改善是“中特估”体系建设的主要方向。“中特估”与“日特估”均以公司经营改革来提升公司在资本市场上的吸引力为目标。目前，经营效率效益已然是国企改革、国资考核标准、国企“创一流”的共同导向。2022年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量的工作方案》，提出“增进上市公司市场认同和价值实现”，今年1月央企负责人会议再次明确“以价值创造为关键抓手”，国企创一流行动也强调企业经营效率效益问题。图5：过往几年央企股票回购有加速趋势211266184104436180113790204060801001202017201820192020202120222023公布回购预案公司数量（个）公布最新进展公司数量(个)图6：2022年央企分红率显著提升25.030.035.040.045.02020年2021年2022年分红率平均数（%）(包含未分红企业)分红率中位数（%）（包含未分红企业）分红率平均数（%）（剔除未分红企业）分红率中位数（%）（剔除未分红企业） 7国资委考核更重实效资料来源：国资委，财通证券研究所图7：2023年国企考核标准由“两利四率”调整为“一利五率”◆国资委考核标准深化，后续改革成果更重实效。2023年国企考核标准由“两利四率”调整为“一利五率”，除了继续保留对资产负债率、研发经费投入强度和全员劳动生产率的考核以外，首次将ROE和营业现金比率替换了之前使用的净利润和营业收入利润率两项指标。整体而言，考核标准更加科学合理，也更加贴近资本市场，国企改革后续将更加看重实效。◆稳杠杆要求下，国央企经营效率有望提升。我们认为在国资委要求国企资产负债率“稳定在65%左右”的背景下，国企难以凭借加杠杆来提升ROE，而需从营业净利率和资产周转率着手（ROE=营业净利率×总资产周转率×资产负债率）。因此，我们认为国资委新增对国企ROE的考核，有望带动其经营效率的提升。2022年2023年简称两利四率一利五率两利：净利润、利润总额一利：利润总额四率：营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度、全员劳动生产率五率：资产负债率、净资产收益率、研发投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率简称两增一控三提高一增一稳四提升两增：利润总额和净利润高于GDP增速一增：利润总额增速高于全国GDP增速一控：控制好资产负债率一稳：资产负债率总体保持稳定三提高：营业收入利润率、全员劳动生产率、研发经费投入进一步提高四提升：净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度和营业现金比率实现进一步提升含义含义 8为什么需要“中特估”：传统估值体系下中国资产被低估资料来源：wind，财通证券研究所◆传统估值体系借鉴西方，对中国资产定价能力有限。目前国内主流估值方法主要从西方欧美资本市场借鉴而来，在中国市场适用有限。去年11月以来，中国特色估值体系及相关内容被多次提及，引发市场对于国企估值方法的思考。◆对比全球主要股指，目前A股、港股等中国资产估值明显偏低。以上证指数和恒生指数代表A股和港股市场，当前PB仅分别1.3、0.9倍，PE仅分别13.4、9.4倍，低于全球多数股指。图9：市盈率层面，A股与港股资产估值同样较低6.14.33.91.71.71.61.30.90.90123456734.424.523.419.013.913.413.012.79.40510152025303540图8：A股与港股市场市净率相较海外多数指数偏低 9近年央国企经营持续改善资料来源：wind，财通证券研究所◆国企改革三年行动改善央国企经营效率，2022年央企利润增速、ROE均超民企。营收上看，2016年往后随着国企改革深化，国企营收增速回升，2022年央企利润增速达到4%，超过民企。盈利能力上看，近五年央企ROE大幅领先民企，2022年央企ROE达9.1%，高出民企1.9pct。图11：央企ROE步入上升空间图10：央企利润增速优势凸显-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201020112012201320142015201620172018201920202021央企地方国企民企十八届三中全会启动国企改革阶段一2010~2012阶段二2013~2016阶段三2017~2022国企改革逐步深化国企改革前6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%2010201120122013201420152016201720182019202020212022央企ROE地方国企ROE民企ROE十八届三中全会启动国企改革阶段一2010~2012阶段二2013~2016阶段三2017~2022国企改革逐步深化国企改革前净资产收益率归母净利润增速 102010年来，国企估值在大部分时间相较民企持续折价资料来源：wind，财通证券研究所◆2010年至今的国企、民企的PB、PE来看，国企估值水平相对民企同样有所折价。图12：2010-2022年上市央国企估值中枢低于民企上市公司-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.5012345672010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A国企-民企市净率(右轴)民企市净率中位数国企市净率中位数注：口径中剔除非银金融、银行、房地产、建筑装饰及航空机场五大行业央企数量较多的行业-8-7-6-5-4-3-2-101220304050607080902010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A国企-民企市盈率(右轴)民企市盈率中位数国企市盈率中位数 11数据来源：Wind，财通证券研究所。注：由于个股数量较少会导致其中位数不具代表性，因此将个股数量大于10的行业和个股数量小于10的行业分拆来分析，下同。交运、石化、通信等行业央企分红率居前图13：交通运输、石油石化、通信的分红水平位居行业前三◆行业角度，分红率水平前三的是交运、石油石化和通信；分红提升幅度较大的是电子、基础化工。◆个股角度，分红率最高个股并非属于分红中位数最高行业，分红率