除了中特估值，国企改革还有哪些预期差？——大象起舞系列三分析师：李美岑SAC：S0160521120002分析师：王亦奕SAC：S0160522030002证券研究报告报告日期：2023.3.271 2◆本轮国企改革的主线并不局限于“中特估值”，央企“打造现代化产业链”同样具有相当重要性，市场存在预期差。2022年11月，易会满主席提出“中国特色估值体系”以来，低估值央企率先实现价值重塑，建筑、非银、石油石化等行业低估值央企表现整体居前。而今年以来，国资委在中央企业负责人会议中特别强调“打造现代产业链链长，开拓新领域、新赛道，壮大战略新兴产业，在建设现代化产业体系上发挥领头羊作用”。此外，国资委重要会议四次提到“国有经济布局优化和结构调整”。新一轮国企改革中，“打造现代化产业链”或同样具有相当的重要性。◆本轮国企改革的目的：完善国企现代化治理、多元化股权结构，释放改革红利。上交所提出的提高央企上市的市场透明度、通过专业化整合打造一批旗舰型央企上市公司以及引导央企上市公司完善股权激励、员工持股等资本工具的三大举措或将成为建立“中特体系”的重要手段。参考过往2005年股改、2015-2017年国企重组等均带来一波“改革牛”，资本市场是国企改革重要平台，本轮央企改革或再度为A股创造政策红利。◆央企控股上市公司提质工作重要性提升，市场有望迎来新一轮重组行情。国资委22年5月发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》是未来三年的主线，明确了2024年前要打造出一批旗舰型上市龙头，有望迎来新一轮央企重组。2015-2017年第一轮央企重组高峰期央企重组指数最高收益率接近2.5倍，2021年以来央企重组加速专业化重组渐成主线，政策催化下看好新一轮重组行情。◆国企考核从“市值管理”到“价值创造”，考核标准由“两利四率”调整为“一利五率”，更加科学合理，贴近资本市场。国资委新增对国企ROE的考核，在杠杆率“以稳为主”的背景下，国企大概率从营业净利率和资产周转率着手提高ROE，有望带动经营效率提升。◆投资方向上关注：1）现代化产业链相关上市公司，旗舰型上市龙头的打造或以此为基础；2）资产证券化率提升的央国企上市公司；3）实施股权激励的央企，业绩有望改善；4）制造业央企或受益于宽信用周期，实现业绩释放。◆风险提示：国企改革进展不及预期、宏观经济下行超预期、历史经验失效风险、市场波动超预期、金融监管政策超预期收紧等。摘要 本轮国企改革有什么变化？更聚焦！资料来源：中国政府网、国资委，财通证券研究所图1：国企改革迈入新阶段，任务重点聚焦现代化产业链◆与过去5年不同，本轮国企改革更加聚焦于央企。1月5日，国资委在中央企业负责人会议中特别强调“打造现代产业链链长，开拓新领域、新赛道，壮大战略新兴产业，在建设现代化产业体系上发挥领头羊作用”。2月13日，国资委党委召开扩大会议提出，“持续深化国资国企改革，加大科技创新工作力度，大力推进国有经济布局优化和结构调整”。这是今年以来国资委重要会议第四次提到“国有经济布局优化和结构调整”。阶段一十八届三中启动国企改革（2013.11-2016.1）阶段二十项改革和6+1混改试点（2016.2-2016.7）阶段三第一、二、三批混改试点相继推出（2016.8-2018.7）阶段四双百行动从中央扩大到地方（2018.8-2020.5）阶段五国企改革三年行动（2020.6-今）•2013.11，十八届三中提出国企改革的建设方向；•2014.7，6家央企入选首批试点；•2015.9，“1+N”顶层设计相关文件加速出台。•2016.2，开展国企改革“十项改革试点”，•部分重要领域展开混合所有制改革试点，•2016.8，第一批混改试点包括中船、联通等9家；•2017.3，第二批混改试点；•2017.8，第三批混改试点，首次包含部分地方国企。•2018.8，国企改革领导小组正式启动“双百行动”•第四批混改试点开始，覆盖450家企业。•2020.6，《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》提出“一个方向+七大内容+五个发力“•“科改示范行动”纳入工作重点，国企改革进入新阶段。新阶段顶层框架试点实施计划改革试点全面推开改革持续深化进入深水区科改纳入工作重点•专业化重组持续推进；•中国特色估值体系下的国企市值管理；•现代化产业链3 中国特色估值体系为当前市场认知主逻辑资料来源：中国政府网、国资委、证监会，财通证券研究所图2：央企国企估值重塑的话题自去年以来被多次提及2022年5月《提高央企控股上市公司质量工作方案》2022年10月二十大2022年3月《关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系的指导意见》2022年11月探索建立具有中国特色的估值体系2022年12月《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》2023年1月中央企业负责人会议2023年2月证监会系统工作会议强化上市公司管理，提升上市公司市值和价值创造能力增进上市公司市场认同和价值实现强调深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整金融街论坛年会“服务推动央企估值回归合理水平”“两利四率”调整为“一利五率”提出逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系◆市场目前关注度在于“中国特色估值体系”下国企的价值重估。2022年11月，易会满主席在金融街年会首次提出“中国特色估值体系”。自去年年底以来，以国资为代表的优势资产估值回归多次获支持，例如上交所推出了2个重要的配套方案《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》。4 5◆A股国企相对折价约48%，地产链折价更多。国有资产的估值水平相对较低，有较大提升空间。按照整体法计算，汽车、交运顺周期，钢铁、建筑、建材、家电等地产链条的国企，相对同行业非国企的PB估值折价40%-50%。◆中国特色估值体系的提出，使得低估值央企率先出现价值重估。2022年11月21日，证监会主席易会满提出建设中国特色现代资本市场、探索建立具有中国特色估值体系，此后至今，央企中低估值行业如建筑、非银、石油石化等表现整体居前。图4：“中特估值体系”提出以来，涨幅较高的央企多分布在传统行业数据来源：Wind，财通证券研究所注：散点图中行业涨跌幅统计区间为2022年11月21日至2023年3月10日的个股涨跌幅中位数，行业市净率使用2022年11月21日个股市净率中位数。已剔除公司数<5的行业。中特估值背景下，低估值央企率先出现价值重估通信建筑计算机非银行金融石油石化钢铁建材电新交通运输有色金属机械电子国防军工汽车基础化工房地产电力及公用事业医药沪深3000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%市净率区间涨跌幅自11月21日提出“中国特色估值体系“以来，涨幅中位数靠前的多数为传统行业央企图3：A股国企整体估值折价约48%，地产链国企折价明显更多0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%012345678910食品饮料房地产计算机煤炭非银金融社会服务商贸零售有色金属公用事业基础化工电子农林牧渔国防军工银行医药综合轻工制造机械传媒纺织服装电新设备综合金融家电通信钢铁建筑建材石油石化整体交通运输汽车国有企业其他企业PB折溢价（右） 预期差或出现在“打造现代化产业链”资料来源：中国政府网、国资委、证监会，财通证券研究所◆中央层面对于“打造现代化产业链”高度重视，具有相当重要性。2021年总书记特别提出推动全产业链优化升级，2023年国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动中，强调传统产业转型升级的重要性。◆央企国企带头承担大企业的现代化产业链“链长”的角色。央企国企将在“集中力量办大事”模式中承担更为核心的角色。结合二十大以来重要会议和文件表述，我们认为专业化重组的方式打造现代化产业链，不仅将成为新一阶段国企改革的核心任务，也是实现“中国特色估值体系”的重要方式之一。作为“链长”的央企国企也有望实现价值重估。序号阶段时间文件/事件主要内容1首次提出产业链供应链现代化2021-03“十四五”规划明确提出，要提升产业链供应链的现代化水平。2021-04习近平：要推动传统产业高端化、智能化、绿色化，推动全产业链优化升级要推动传统产业高端化、智能化、绿色化，推动全产业链优化升级，积极培育新兴产业，加快数字产业化和产业数字化。2强调补短板、强基础、核心技术攻关2021-07第一批供应链创新应用示范城市和示范企业公示第一批10家示范城市，以沿海地区为主，包括北京、上海等。第一批示范企业100家，既有属于传统行业的企业，也有属于新兴行业的企业，包括中国电力集团股份有限公司等。2022-08《企业技术创新能力提升行动方案（2022—2023年）》提出，鼓励企业牵头组织实施，探索政府和社会资本合作开展关键核心技术攻关。2022-10二十大报告要着力提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。2022-11国资报告：维护产业链供应链安全稳定，构建现代产业体系中央企业以有效投资加快产业链强基础、补短板，保障产业链安全稳定发展。2022-11刘鹤：把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来着力提升产业链供应链韧性和安全水平。2022-12中央经济工作会议要求“加快建设现代化产业体系”，并提出“围绕制造业重点产业链，找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关”等具体举措。2022-12习近平：当前经济工作的几个重大问题要切实提升产业链供应链韧性和安全水平，抓紧补短板、锻长板。2023-01工信部党组书记、部长金壮龙聚焦自立自强，统筹发展和安全，锻长板、补短板、强基础，加强传统产业改造升级，加快培育壮大新兴产业，全面提升产业体系现代化水平。3国企改革与打造现代化产业链相结合2023-01中央企业负责人会议着眼加快实现产业体系升级发展，深入推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能，加快打造现代产业链链长，积极开拓新领域新赛道，培育壮大战略性新兴产业，在建设现代化产业体系上发挥领头羊作用。2023-03两会政府工作报告加快建设现代化产业体系。围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关。2023-03国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动突出产业优化升级，加快布局价值创造的新领域新赛道，一手抓加快战略性新兴产业布局，一手抓加快传统产业转型升级，更好推进新型工业化。表1：2021年来总书记数次提及现代化产业链6 参考股改，本轮央企改革行情值得期待数据来源：中国政府网，Wind，财通证券研究所◆回顾2005年前后股权分置改革，为A股带来一轮牛市。由于历史问题，2005年A股尚有三分之二的股权不能流通，同时存在同股不同权、同股不同利的问题，对于国有股来说尤为明显。为解决国企改革和发展资金需求的问题，开始进行股权分置改革。◆本轮央企改革或再度为A股创造政策红利。2023年3月1日，国资委表示将适时出台制度规定及操作细则，探索国有权益份额规范化退出的有效方式和途径。资本市场是国企改革重要平台，兼并收购或参股混改，都离不开资本市场支持，参考股权分置改革，本轮央企改革实施中或为A股市场带来政策红利。图5：2005年前后股权分置改革造就了一轮“改革牛”7 资本市场改革往往带来政策红利数据来源：Wind，财通证券研究所◆政策红利1：股改提升银行体系资产质量。经汇金注资、大规模资产剥离、引入战投后，建行、中行、工行先后完成股份制改革。在2005-2007年间，于上海和香港挂牌上市。股改前后国有行坏账商业银行不良贷款率由2002年末的17.4%下降到2008年末的2.4%。◆政策红利2：集团资源整合优化上市公司资产质量。为避免系统内同业竞争和关联交易，以及解决中国石油回A股融资问题，在股权分置改革开启后，中国石油与中国石化陆续对旗下上市公司资源进行整合，推升期间