墨西哥出海先驱，客户+产品矩阵不断拓展

深耕铝合金压铸领域，稳定合作全球头部Tier1。嵘泰股份成立于2000年，主要产品为汽车转向、传动、制动等铝合金精密压铸件。2011年公司与博世合作电动转向壳体，完成大众EPS首个国产化项目，逐渐与博世、采埃孚、蒂森克努伯等全球知名汽车Tier 1建立了持续稳定的合作关系，博世销售占比始终在35%以上。2021年公司核心产品转向器壳体零部件中国乘用车市场市占率21.46%。公司通过IPO和可转债积极扩充各地工厂产能，达产后新增营收接近14亿，打开长期成长空间。 2022年实现营收15.45亿，同比增长32.87%。 顺应轻量化大势，产品+客户矩阵不断拓展。2021年上市以来公司加大新能源汽车零部件领域开拓力度，先后取得国内领先新能源车企DMI插电混动平台E-CVT变速箱箱体、E3.0纯电平台电机壳体和端盖、长城柠檬DHT混动电机端盖等定点，现有350T至4500T压铸机100多台。除通过原先Tier1客户进行配套外，公司新能源三电系统产品直接供应国内头部新能源车企，实现从Tier 2到Tier 1的突破，相关产品于2022年-2023年陆续量产。2022年公司新客户开发获得重大突破，成为全球头部新能源主机厂电动皮卡关键铸件的供应商，同年6月公司向力劲采购第一批3套9000T超大型压铸单元，开始布局一体化压铸。 墨西哥产能前瞻布局，海外经营经验丰富。2016年公司在墨西哥瓜纳华托州设立子公司莱昂嵘泰并于2017年投产，2022年实现营收2.76亿元，同比增长57.3%，且已实现盈利。《美墨加协定》生效后，政策助力+汽车产业基础成熟等优势使得墨西哥在北美汽车制造业地位进一步提升。我们认为具备以下特点的零部件企业有望在墨西哥率先取得突破： 1）所涉业务面向新能源/智能化方向；2）在墨西哥有一定的经营管理经验，熟悉当地的营商环境和文化氛围，现有业务在墨西哥具备一定的盈利能力；3）客户结构向新能源客户转型，进入全球头部新能源主机厂供应链。公司是国内少有的满足以上三点的汽车零部件企业，有望凭借莱昂嵘泰先发优势在我国零部件企业墨西哥开拓大潮中率先取得突破。 盈利预测与投资评级：顺应产业发展趋势叠加海外拓展优势，IPO+可转债扩充的产能释放后公司具备良好长期发展潜力。我们预测公司2023-2025年营收为22.50/30.57/40.64亿元，同比分别为+46%/+36%/+33%，归母净利润为2.13/3.00/4.11亿元，同比分别为+59%/+41%/+37%，对应EPS分别为1.15/1.62/2.21元，对应PE分别为26/18/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：中美贸易战超出预期，铝合金价格上涨超出预期，乘用车价格战超出预期 1.深耕铝合金压铸领域，顺应产业趋势积极扩张 1.1.稳定合作全球头部Tier1，开辟新能源领域新产品 深耕转向系统铝合金压铸，顺应产业趋势拓展新能源产品。嵘泰股份成立于2000年，总部位于江苏扬州。2011年与博世合作电动转向壳体，完成大众EPS首个国产化项目，逐渐与博世、采埃孚、蒂森克努伯等全球知名汽车Tier 1建立了持续稳定的合作关系。2018年设立股份公司并于2021年2月在上交所主板上市，公司核心产品铝合金压铸转向器壳体零部件2021年中国乘用车市场市占率达到21.46%。2021年公司迅速切入新能源三电市场，2022年采购9000T超大型压铸单元进军一体化压铸赛道。2022年公司新能源产品开始放量，成为公司业务新的支撑。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构集中稳定，核心成员职能明晰 股权结构稳定，可转债转股短期稀释股权。截至2023年5月11日，公司的控股股东为珠海润诚，珠海润诚持有公司总股本的39.40%。公司实际控制人为夏诚亮、朱迎晖夫妇及其子朱华夏,扬州嘉杰为员工持股平台，持有公司4.91%股份。公司控股股东、实际控制人及其一致行动人持股64.65%。因“嵘泰转债”提前赎回，最后转股日为2023年5月9日，公司大股东股权短期有所稀释。 核心成员长期任职，内部职能明晰。夏诚亮先生由2004年担任公司董事长，多数高管长期于公司任职，2021年10月公司总经理由董事长夏诚亮变更为其子朱华夏。公司下设证券、项目、销售、物流、压铸等15个部门，分工明确，除证券部与审计部外，由总经理进行管理。 图2：公司股权结构 图3：公司组织架构 实施股权激励计划，绑定核心员工利益。2022年5月23日，公司实施股权激励计划，以10.62元（不低于市价50%）的价格向93名中层管理人员和核心业务技术人员授予限制性股票226.80万股，占公告时公司股份总额16000万股的1.42%，占本次授予权益总额的78.7%。 表1：激励对象名单及授予情况 设立业绩考核目标，彰显长期增长信心。本次股权激励将在授予完成后的四年内分批解除，解除限售比例分别为30%/30%/20%/20%。公司以营业收入增长率及扣非后净利润增长率设立了公司层面的业绩考核，以2021年为基期，2022年至2025年公司营业收入不低于15.12/18.14/20.12/23.26亿元，或扣非后净利润（剔除股权激励的股份支付费用）不低于1.09/1.37/1.56/1.87亿元。同时公司也设立了个人层面的考核以确定激励对象个人是否达到解除限售的条件。考虑到设置公司层面股权激励目标会避免激进，公司的股权激励目标向市场传递了长期增长信心。2022年公司实现营收15.45亿，顺利完成股权激励第一期考核目标。 1.3.转向系统壳体龙头，客户+产品结构持续优化 深耕汽车铝合金精密压铸件，客户+产品结构持续优化。公司业务涵盖汽车零部件、摩托车零部件及车用模具，其中汽车零部件2022年之前主要为汽车转向系统、传动系统、制动系统等铝合金精密压铸件，2017年以来占比始终维持在85%及以上，主营业务稳定。2021年公司切入新能源三电领域，获得国内某领先新能源车企、长城、小鹏等车企定点。2022年配套国内领先新能源车企DMI插电混动平台及E3.0纯电平台和小鹏P7等系列产品已量产，新能源业务开始放量。 图4：公司营业收入业务结构（%） 图5：公司主要业务营收及增速情况（亿元，%） 转向壳体领域龙头，市场占有率不断提升。公司在转向系统零部件产品，尤其是电动转向长壳体细分产品领域具有较强的竞争优势。2017年至2020H1，转向系统零部件占营收比例分别为61.2%/64.1%/66.9%/61.9%，是公司最主要的收入来源，近几年来公司转向器壳体零部件在中国乘用车市场的市占率不断提升，2021年中国市场市占率达21.46%。 图6：公司转向器壳体销量及国内市占率（万套，%） 前五大客户占比稳定，客户矩阵不断拓展。博世、采埃孚、蒂森克虏伯、耐世特、捷太格特系转向系统领域领先的一级零部件供应商，除捷太格特外，公司已与其中四家建立了稳定的合作关系。博世始终为公司第一大客户，占据1/3以上的销售额，2021年公司荣获博世“全球最佳供应商”。公司发展过程中，以博世为主的Tier 1是最重要的核心客户，前五大客户占比始终维持在80%以上。 图7：公司前五大客户销售额及占比 图8：公司主要客户份额变化 借助客户资源优势，业务拓展至新能源领域。公司借助Tier1客户的资源，将对应业务延伸到新能源汽车领域。除通过原先Tier1客户进行配套外，公司新能源三电系统产品直接供应国内头部新能源车企，实现从Tier 2到Tier 1的突破。2022年公司新客户开发获得重大突破，成为全球头部新能源主机厂电动皮卡关键铸件的供应商。随着主机厂客户的持续拓展，公司客户矩阵进一步丰富。 表2：公司主要产品及对应客户情况 1.4.新能源业务推动营收高增长，盈利能力有望触底回升 大客户+新能源业务放量，推动公司营收持续增长。2017年以来公司营收处于上涨通道。2017-2021年公司的营收增长主要得益于博世、蒂森克虏伯以及采埃孚三大客户的增长，2021年采埃孚超过蒂森克虏伯成为公司第二大客户。2022年得益于新能源业务顺利开拓，公司实现营收15.45亿，同比增长32.9%。 图9：公司营业收入及增速情况（亿元，%） 图10：公司归母净利润及增速情况（亿元，%） 大宗材料+疫情影响+产能爬坡，多重因素导致盈利能力下降。2020H1公司生产成本中直接材料占比42.22%，主要原材料为铝合金锭，占公司成本的36.19%。铝价上升10%，公司铝合金压铸件成本上升接近3.6%。2020年至2022年Q1受铝价上行、疫情及墨西哥子公司产能爬坡影响，公司盈利能力有所下滑。随着下游需求回升、铝价回落及前期募投项目产能释放，2022年公司实现归母净利润1.34亿元，同比增长32.8%，三年内首次实现正增长。 图11：公司营业成本拆分 图12：2020年至2022Q1铝价迅速上涨（美元/吨） 大宗价格回落+产品结构优化，盈利能力有望触底回升。2021年以来公司毛利率下滑明显。2021年主要由于铝价迅速上涨，公司生产成本增长明显。2022年公司毛利率下滑主要由于新能源产品首次量产后产品结构调整，此外公司上市以来两次扩产大量的资本投入加上墨西哥子公司莱昂嵘泰产能爬坡也导致毛利率承压。随着上游原材料价格的回落及后续募投项目投产后的规模效应，公司整体盈利能力有望好转。 图13：公司各类零部件产品毛利率情况 图14：2018-2023Q1年公司期间费用率 费用管控能力明显提升。2018年以来公司研发费用率逐年提升，但整体费用率明显下降。2022年美元升值导致公司墨西哥美元资产汇兑收益提升，财务费用大幅下降；随着项目落地转化为销售额，公司管理费用率明显好转。2019年起公司境外销售改用由客户指定承运人至供应商处提货，不再承担运费及出口费用，并且墨西哥子公司逐渐开始对主要客户美国博世大批量供货，销售成本更低，2020年新收入准则后销售商品有关的运输和出口代理费用计入营业成本，销售费用率再次明显降低。 产能利用率维持高位，需求拉动产能积极扩张。2017年至2021年除受疫情影响，公司产能一直维持在80%以上的利用率，期间下滑也有业务转移后墨西哥莱昂工厂产能爬坡的影响。公司原有客户自身业务不断拓展，现有产品销售额不断增长。同时公司不断开拓下游客户，新能源三电业务蓬勃发展。由于需求端持续增长，上市以来公司各地产能持续扩张，在建工程不断增长。 图15：2017-2021公司产能利用率情况 图16：公司固定资产及在建工程不断提升（亿元） IPO+可转债募资扩产，产能逐步落地放量。公司积极募资扩产，IPO与可转债项目顺利进行，突破产能瓶颈。2021年公司IPO募投项目主要生产燃油车转向和传动系统压铸件，2022年可转债募投项目主要生产新能源精密压铸件。2023年1月7号，公司公告IPO募投项目基本完工，达到预定可使用状态。可转债募投项目预计2024年下半年投产。所有募投项目达到满产值后预计为公司年平均增加营业收入13.7亿，利润2.5亿元。 表3：公司募投项目对应客户订单情况 三地工厂分工明确，贴合公司后续发展路径。公司在扬州、珠海及墨西哥莱昂均设有工厂。扬州一厂为公司的核心工厂，生产转向、制动、传动零部件及目前的新能源三电产品。扬州二厂为可转债募投项目，主要承接公司新能源三电产品，预期后续大吨位压铸机将部署在扬州二厂。公司IPO募资同样扩产了作为欧洲市场出口主体的珠海工厂。墨西哥工厂现有产能无法匹配订单，公司IPO与可转债募投项目均涉及墨西哥工厂的产能扩张，共扩充267万件铝合金壳体产能，二期项目主要用于供应北美市场通用与Rivian大型皮卡、新能源皮卡等商用车型。 表4：公司六大工厂情况梳理 2.新能源轻量化需求驱动，铝合金市场空间广阔 2.1.新能源电动化趋势下，铝合金用量持续提升 耐腐蚀+轻量化+可循环等多种优点，推动铝合金广泛应用。铝合金产品具备耐腐蚀性、轻量化、优异的导电性以及高可回收性等优点，在交通运输、建筑业、电子、耐