储能产品高速增长，多业务布局打开成长空间

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年05月04日 证 券研究报告•2022年报&2023年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 259.61元 固 德 威（688390） 电 力设备 目标价： ——元（6个月） 储能产品高速增长，多业务布局打开成长空间 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 联系人：谢尚师 电话：021-58351679 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.23 流通A股(亿股) 0.81 52周内股价区间(元) 112.68-462.00 总市值(亿元) 336.41 总资产(亿元) 64.31 每股净资产(元) 21.22 相关研究 [Table_Report] 1. 固德威（688390）：元器件供应改善，逆变器盈利显著提升 (2022-11-03) 2. 固德威（688390）：储能逆变器销售占比提升，新业务未来可期 (2022-09-02) 3. 固德威（688390）：费用增长短期盈利承压，新业务值得期待 (2022-04-27) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营收47.1亿元，同比增长75.9%；归母净利润6.5亿元，同比增长132.3%；扣非净利润6.3亿元，同比增长156.4%；EPS 5.27元。2023年一季度公司实现营收17.2亿元，同比增长164.6%；归母净利润3.4亿元，同比增长3473.7%；扣非净利润3.3亿元，同比增长6269.2%；EPS 2.73元。  储能逆变器加速增长，储能电池业务放量。2022年受欧洲能源危机影响，欧洲光伏装机与户储需求爆发式增长。公司作为全球户储逆变器龙头，在欧洲市场的渠道建设良好，直接受益于欧洲户储需求爆发。2022年公司储能逆变器销量22.7万台，同比增长274%；储能逆变器营收16.4亿元，同比增长308%；均价方面，受原材料价格上涨等因素影响，22年公司储能逆变器单台均价7727元，同比上涨约9%。2021年公司推出储能电池产品，22年广德储能电池产线投产、推出工商业储能电池产品，叠加欧洲储能需求增长，公司储能电池业绩放量：全年储能电池销量267MWh，同比增长448%；营收6.3亿元，同比增长732%。  光伏并网逆变器业务持续增长，光电建材等新产品有望打开市场空间。2022年公司光伏并网逆变器销售46万台，同比增长3%；实现营收20亿元，同比增长2.4%，光伏并网逆变器业务保持增长态势。报告期内公司发布旭日系列等全新系列的光电建材产品，控股子公司南京小蓝专注于小型智能光储系统生态链，公司前瞻性布局BIPV、分布式智慧能源系统等新业务，为公司成长增添新动力。  毛利率提升，期间费用率下降，公司盈利能力提高。2022年公司储能逆变器销量高增，海外营收占比提升约16pp至79%。储能逆变器毛利率高于并网逆变器约15pp，并且海外地区毛利率高于国内地区近24pp，故公司综合毛利率提升至32.5%。23Q1叠加原材料成本下降因素，毛利率进一步提升至39%。22年公司期间费用率下降3.7pp，净利率提升3.1pp至13.5%，盈利能力提升。  盈利预测与投资建议：我们预计未来三年公司归母净利润CAGR为77.58%，维持“持有”评级。  风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；公司产能投放不及预期的风险；行业竞争加剧，公司盈利下降的风险；汇率波动的风险；政策变化的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4710.24 11087.99 16829.63 22438.46 增长率 75.88% 135.40% 51.78% 33.33% 归属母公司净利润（百万元） 649.29 1648.62 2513.68 3635.91 增长率 132.27% 153.91% 52.47% 44.65% 每股收益EPS（元） 5.27 13.38 20.40 29.51 净资产收益率ROE 27.89% 42.97% 41.80% 39.80% PE 49 19 13 9 PB 14.17 8.49 5.37 3.52 数据来源：Wind，西南证券 61750 固 德威（688390）2022年报&2023年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：受益于海内外光伏需求增长，公司并网逆变器销量随之增长，2023~2025年公司并网逆变器销量分别为70万台、100万台、130万台；毛利率分别为30%、29%、28%。 假设2：公司储能产品业务包括储能逆变器和储能电池两部分。受益于分布式储能需求增长，2023~2025年储能逆变器销量分别为60万台、100万台、150万台，毛利率分别为42%、40%、40%；2023~2025年储能电池出货分别为1.5GWh、3GWh、4.5GWh。 假设3：户用系统业务增速良好，2023~2025年营收增速分别为50%、50%、40%，毛利率稳定在12%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 光伏并网逆变器 营收 2000.9 3010.0 4200.0 5200.0 增速 2.4% 50.4% 39.5% 23.8% 毛利率 29.9% 30.0% 29.0% 28.0% 储能产品 营收 2269.7 7320.0 11500.0 15600.0 增速 374.8% 222.5% 57.1% 35.7% 毛利率 37.1% 33.0% 32.2% 33.1% 户用系统 营收 209.7 314.5 471.8 660.5 增速 19.8% 50.0% 50.0% 40.0% 毛利率 10.3% 12.0% 12.0% 12.0% 其他 营收 229.9 443.5 657.8 977.9 增速 225.6% 92.9% 48.3% 48.7% 毛利率 28.9% 26.9% 26.6% 26.3% 合计 营收 4710.2 11088.0 16829.6 22438.5 增速 75.9% 135.4% 51.8% 33.3% 毛利率 32.5% 31.3% 30.6% 31.0% 数据来源：Wind，西南证券 固 德威（688390）2022年报&2023年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4710.24 11087.99 16829.63 22438.46 净利润 636.25 1615.53 2463.21 3562.92 营业成本 3181.53 7613.41 11680.28 15486.37 折旧与摊销 81.90 65.03 73.66 79.19 营业税金及附加 12.75 37.81 52.55 70.66 财务费用 -94.91 -31.71 -89.56 -165.93 销售费用 339.22 720.72 1043.44 1234.12 资产减值损失 -37.30 0.00 0.00 0.00 管理费用 196.61 1031.18 1514.67 1974.58 经营营运资本变动 256.92 778.52 447.95 614.75 财务费用 -94.91 -31.71 -89.56 -165.93 其他 31.63 96.51 57.22 67.46 资产减值损失 -37.30 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 874.50 2523.87 2952.49 4158.39 投资收益 13.04 0.00 0.00 0.00 资本支出 -583.81 -100.00 -150.00 -50.00 公允价值变动损益 -4.39 -3.54 -3.82 -3.73 其他 80.80 -3.54 -3.82 -3.73 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -503.01 -103.54 -153.82 -53.73 营业利润 695.14 1713.04 2624.45 3834.93 短期借款 50.05 -50.05 0.00 0.00 其他非经营损益 -5.06 -3.49 -4.01 -3.84 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 690.08 1709.55 2620.44 3831.10 股权融资 56.99 0.00 0.00 0.00 所得税 53.83 94.03 157.23 268.18 支付股利 -105.60 -129.86 -329.72 -502.74 净利润 636.25 1615.53 2463.21 3562.92 其他 -53.34 -1.77 89.56 165.93 少数股东损益 -13.04 -33.10 -50.46 -72.99 筹 资活动现金流净额 -51.90 -181.68 -240.16 -336.81 归属母公司股东净利润 649.29 1648.62 2513.68 3635.91 现金流量净额 379.70 2238.66 2558.51 3767.86 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1576.65 3815.31 6373.81 10141.67 成长能力 应收和预付款项 856.96 1882.46 2931.16 3881.32 销售收入增长率 75.88% 135.40% 51.78% 33.33% 存货 1578.66 3774.44 5793.50 7681.70 营业利润增长率 134.46% 146.43% 53.20% 46.12% 其他流动资产 237.37 397.20 561.38 721.77 净利润增长率 128.48% 153.91% 52.47% 44.65% 长期股权投资 39.64 39.64 39.64 39.64 EBITDA 增长率 77.46% 156.02% 49.37% 43.69% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1054.12 1100.69 1188.63 1171.04 毛利率 32.46% 31.34% 30.60% 30.98% 无形资产和开发支出 82.39 73.53 64.67 55.81 三费率 9.36% 15.51% 14.67% 13.56% 其他非流动资产 372.96 370.22 367.48 364.74 净利率 13.51% 14.57% 14.64% 15.88% 资产总计 5798.75 11453.49 17320.28 24057.70 ROE 27.89% 42.97% 41.80% 39.80% 短期借款 50.05 0.00 0.00 0.00 ROA 10.97% 1