基金研究：高分红分享，低波动前行

大盘、红利、低波因子分别从市值、质量、波动三个角度切入，优势互补。其中，大盘和红利从基本面逻辑出发，筛选市值规模较大、适宜长期投资的高息质优股，而低波动则从市场交易逻辑出发，增厚收益的同时，有助于规避“高估值陷阱”，控制组合风险。 在当前流动性宽松，经济稳步复苏的背景下，受到“中特估”催化，布局大盘红利低波策略是现阶段投资性价比相对较优的方向：1）银行存款预期下降，股息吸引力抬升；2）策略类似于高息债券，防御属性强，现金流稳定，叠加选股优势，回报更高；3）大盘红利低波策略偏向大盘价值风格，央、国企“含量”高，在“中特估”催化下，有望两端受益：分子端，2023年二季度，企业盈利自底部企稳回升，新政策下分红纳入国企考核标准，国企具备较高的分红意愿，股息预期向上；分母端，国企价值重估，大盘价值股全面抬估值。 标普中国A股大盘红利低波50指数（SPCLLHCP.SPI）在A股大盘股中按照股息率和波动率选取50只股票，采用股息率加权，以反映A股市场中具有高分红、低波动特征的大市值股票表现。指数偏向大盘价值风格，行业布局分散，重仓股集中度低，蓝筹股占比高。 低估值降低风险，高股息增厚收益，标普中国A股大盘红利低波50指数行情适应性强，长期业绩表现优异的同时，风险相对更低：1）高股息策略为指数筛选出了一批盈利强，分红稳健的公司，而这些企业质地佳，具备长期业绩优势：近10年来，指数获得了142.84%的收益；2）指数布局估值较低，安全边际较高的蓝筹企业，叠加低波动因子，能够有效降低风险，防御属性突出：在下跌、震荡行情中，表现大幅优于主要宽基指数。 南方标普中国A股大盘红利低波50ETF（515450）是跟踪标普中国A股大盘红利低波50指数的ETF产品，成立于2020年1月17日。 截至2023年5月15日，该基金规模达2.55亿元。现任基金经理为崔蕾女士。产品超额表现优异，投资性价比高：相对于基准指数的年化超额收益达到了7.93%，信息比率为1.56，具备较高的投资性价比。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.大盘红利低波：质量与稳健，行稳而致远 Smart Beta策略是一种介于主动与被动之间的投资方式。股票共有的特征因子，如市值、估值、动量、杠杆、盈利等，对股票的收益具备一定的解释效果，因而可以看作是一种“另类”的Beta。相较于传统Beta投资，SmartBeta更具备灵活性；相较于Alpha投资，SmartBeta通过透明化、标准化的方式，使投资者能够自主选择暴露方向。 图1：投资组合的收益拆解 从投资逻辑上看，大盘、红利、低波动这三种SmartBeta因子分别从市值、质量、波动三个角度出发，其中，大盘和红利从基本面逻辑切入，挑选高质量且市值较大的公司，而低波动则从市场交易逻辑切入，有助于控制组合的风险。 1.1.红利策略：投资高质量、低估值的优质企业 分红水平和股息率直观地反映出公司的财务情况，红利水平高、股息率高的公司通常具有更稳健的经营状况。公司在进行经营活动或对外投资时，更倾向于使用内部资金，其次才是外部资金，而满足了正常的经营需求外，还有能力长期稳定进行分红，也能体现出该公司良好的经营情况。对比来看，财务质量欠佳、自有资本不足的公司为了满足其自身的经营需求，通常不愿意稳定支付现金股利。事实上，股息率水平对未来的公司业绩具备良好的预测作用，以红利为选股标准，为投资者挑选出了质地更佳的企业。 另一方面，高分红的公司通常分布于低估值板块。由股息率公式：(D)现金分红 (P) 股票价格 (D)现金分红= (E)每股盈利∗ D () =股息率 P (E) 每股盈利D()E (P)股票价格 股利支付率= P()估值 E 可以发现，股息率等于股息支付率和市盈率的比值，与股票的市盈率（估值）呈反比，所以静态上看，股息率越高的公司，其估值越便宜。 图2：高分红的公司通常分布于低估值板块 动态上来看，指数估值较低的时候，通常也对应股息率最高的时候，这个时点投资红利指数价值较高。一方面可以分享指数分红的增厚收益。 另一方面，随着市场情绪修复，可以获得指数估值抬升的溢价。 图3：中证800的估值、以及对应的股息率水平 因此，红利策略实质上是选择估值低且质地优的企业进行布局，通过考察企业股息率，是可以获得异常收益的。学术上，对这一现象也做了解释，例如，J.Brzeszczynski等人在《Dividend Yield Strategy in the British Stock Market 1994-2007》中指出，高股息组合能够显著地战胜市场。我们将股息率_TTM作为红利因子的代理变量，采用分组测试，考察有效性。 图4：红利因子分组测试结果 从分组测试的结果看，无论是在大市值的沪深300样本中，还是在市值分布更加均衡的中证800指数样本中，高分红组合（第1组）相较于低分红组合（第5组）均有较高的超额水平，策略保持了单调性；自2009年12月31日至2023年5月5日，沪深300指数与中证800指数分别上涨12.87%与18.60%，高红利组合则分别上涨254.79%与190.50%，大幅领先于对应的基准指数，体现出红利因子的选股能力较好。 测试时间区间内，在沪深300指数样本空间中，红利因子RankIC的月度胜率达到61.64%，均值为5.42%；在中证800指数样本空间中，红利因子RankIC的月度胜率达到62.89%，均值为4.76%，均显示出了较强的有效性。此外，红利因子RankIC的累积曲线长期明显呈现正斜率，在月度频率上表现出较高的有效性。 图5：红利因子月度累积Rank IC 不仅是选股能力，长期的高分红收益也给可以给投资者带来充足的回报： 1）海外：从美股市场的数据来看，考察成分股分红收益对标准普尔500指数整体收益的贡献比例，可以看到，自20世纪30年代初至2021年12月31日，该比例达到了40%；2）国内：从国内市场的数据来看，自2012年至2023年，沪深300指数成分股的分红收益为沪深300指数（全收益）贡献了31.98%的收益，而以红利作为投资策略的Smart Beta类指数，如上证红利、中证红利、深证红利指数，分红收益占指数整体收益的比值更高。 图6：分红收益贡献了美股市场约40%的收益 图7：分红为A股指数提供了稳健的收益 1.2.大盘低波策略：增厚组合收益、降低投资风险 波动率投资一直受到市场较高的关注度。就策略本身而言，投资低波动率的股票是一种稳健，风险相对较低的策略：低波动率的股票整体走势更加平稳，异动少，在市场下跌期间表现出了较强的防御性；另一方面，股票波动低也说明，企业经营相对平稳，出现极端风险的情况相对较少。 事实上，低波动率的股票相对于高波动率的股票表现更优。许多相关研究也证明了这一点，例如，Malcolm Baker，Brendan Bradley和Jeffrey Wurgler在2011年发表的 《Benchmarks as Limits to Arbitrage:Understanding the Low-Volatility Anomaly》一文中，实证了在过去41年时间里，美国市场的高波动率股票表现远远低于低波动率的股票。从定价模型角度看，高波动带来的风险需要更高的风险溢价进行补偿，但在实际市场中却相反，这一现象被称为“低波动异象”（Low-Vol Anomaly）。 近年来，一些学术研究也对“低波动异象”做出了解释，例如Li、Sullivan和García-Feijóo在《The Low-Volatility Anomaly: Market Evidence on Systematic Risk vs. Mispricing》一文中提到，“低波动异象”可以归因于市场错误定价，而这一错误定价实质上是由投资者的行为偏差所造成的。 通常而言，投资者非理性的投机或热捧，一定程度上加大了股票的波动，并抬高了股票的估值，从而降低了股票未来的预期收益率，反而是低波动因子能够规避短期内的高估值陷阱。 我们将滚动12个月年化波动率作为波动率因子的代理变量，采用分组测试，考察因子有效性。 图8：波动率因子分组测试结果 从分组测试的结果看，无论是在大市值的沪深300样本中，还是在市值分布更加均衡的中证800指数样本中，低波动组合（第1组）相较于高波动组合（第5组）均有较高的超额水平，策略保持了单调性；自2011年12月30日至2023年5月5日，沪深300指数与中证800指数分别上涨5.14%与5.37%，低波动组合则分别上涨203.38%与202.56%，大幅领先于对应的基准指数，体现出波动率因子的选股能力较好。另一方面，从结果中也可以看到，波动率因子在大市值的沪深300指数的样本空间中选样效果明显优于在中证800指数中。 测试时间区间内，在沪深300指数样本空间中，波动率因子RankIC的月度负向胜率达到61.76%，均值为-6.71%；在中证800指数样本空间中，红利因子RankIC的月度负向胜率达到63.97%，均值为-6.77%，均显示出波动率为负向因子，且有效性较高。 综上看来，“低波动异象”在A股市场中确实存在，并且在大市值样本中表现更佳。 图9：波动率因子月度累积RankIC 2.大盘红利低波策略是投资性价比较优的方向 在当前流动性宽松，经济稳步复苏的背景下，受到“中特估”催化，布局大盘红利低波策略是现阶段投资性价比相对较优的方向：1）银行存款预期下降，股息吸引力抬升；2）策略类似于高息债券，防御属性强，现金流稳定，叠加选股优势，回报更高；3）大盘红利低波策略偏向大盘价值风格，央、国企“含量”高，在“中特估”催化下，有望两端受益：分子端，2023年二季度，企业盈利自底部企稳回升，新政策下分红纳入国企考核标准，国企具备较高的分红意愿，股息预期向上；分母端，国企价值重估，大盘价值股全面抬估值。 2.1.银行存款利率下降，高股息策略有望成为平替 随着2023年5月加息政策落地，美联储加息进入尾声，全面流动性拐点基本确定，利好权益资产估值。国内弱复苏低通胀格局下，短期资金面仍较宽松，银行存款降息预期下降，股息的吸引力提升。 图10：红利指数股息率与10年期国债到期收益率对比 事实上，大盘红利低波策略类似于高收益债券，防御性强，现金流稳定，并且，三个因子具备一定的选股优势，能够筛选出低估值、高股息、低波动的高质量企业，具备选股能力。对比标普大盘红利低波50全收益指数与中债10年期国债指数的业绩表现可以看到，大盘红利低波策略能够带来比高收益债券更优的回报。 图11：大盘红利低波策略长期回报优于高收益债券 2.2.国企价值重估催化下，大盘红利低波趋势向好 2.2.1.大盘红利低波指数中，央、国企“含量”高 大盘、红利、低波因子优势互补，可筛选出市值规模较大、适宜长期投资的高息质优股。央、国企以大盘蓝筹股为主，盈利能力强、经营稳健、商业模式成熟、护城河稳固、分红意愿较高，普遍具备大盘、高分红、低波动特征，符合因子的选股标准。下面我们用Wind“中特估”指数作为央、国企的表征指数，考察其特征。 首先，央、国企的市值分布与沪深300指数成分股接近，有50.63%的公司市值大于1000亿元，更加偏向于大盘。 图12：央、国企市值分布偏向大盘 再者，央、国企具备高股息特征，长期稳定分红。自2016年以来，央、国企指数股息率大幅领先于主要宽基指数，如上证50、沪深300等，分红意愿明显更优。 图13：央、国企月度股息率变化 相比其他主要宽基指数，央、国企波动率更低，具备低波特征。考察2018年至今各指数的波动率（采用近52周波动率指标），央、国企的波动率平均值为