金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融工程 证券研究报告 2023年05月17日 作者 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 相关报告 1 《金融工程：基金研究-FOF组合推荐周报：上周日历效应和多维度因子FOF组合超额收益表现较好》 2023-05-15 2 《金融工程：金融工程-行业流动性跟踪周报：近期行业流动性变化情况》 2023-05-15 3 《金融工程：金融工程-量化择时周报：反弹或将出现》 2023-05-14 海外文献推荐 第256期：资产定价中的关注溢出效应 一：推荐理由 金融学三大顶级期刊中少有研究中国市场的文章，直接研究A股定价的则更少。本文是Journal of Finance最新录用的预测A股股价的文章，利用A股独有特征构建的预测指标可以取得显著收益，等权和加权多空组合的年化alpha（经CH4模型调整）最高可达19.4%和41.5%。 本文作者包括陈鑫、安砾、王正位和余剑峰。余剑峰、安砾和王正位三位教授均任职于清华大学五道口金融学院，在金融三大刊有多篇发表，多次荣获国内外大奖，其中余剑峰教授为五道口金融学院金融学讲席教授。 二：文章主要内容 理论背景： 投资者行为的两个常见特征是过度自信和有限关注。之前研究这两种行为偏见的资产定价论文通常一次只关注一个特征，而不考虑它们之间的潜在交互。这可能是不易进行因果关系识别。在本文中，我们利用一个新颖的研究设计来检验过度自信与有限关注之间交互作用对均衡价格和成交量的因果影响，并且证明了其发挥作用的机制，而过度自信和有限关注单独发挥作用时都不能产生这种机制。经典的投资者过度自信模型通常认为，经历过高收益的投资者倾向于将这一结果归因于自己的能力，从而变得过度自信。而有限关注理论认为，交易需要投资者的关注，这是一种稀缺资源，特别是在从数千个股票选择中决定买入哪只股票时。 总体而言，将关注效应与正反馈效应结合起来，会形成以下猜想：在积极的投资体验之后，能够吸引投资者关注的股票往往会遭遇更大的买压；考虑到卖空约束，买压将导致这些股票在短期内收益上升，并在长期内回归。 计算方法： 本文为每只股票构建LOCAL变量，计算为过去两周内与该股票代码最接近的10只股票的市值加权平均收益。我们还为每只股票计算RLOCAL变量，将LOCAL变量对该股票过去两周自身收益进行横截面回归再取残差作为RLOCAL变量。 主要结果： 本文根据滞后一期的RLOCAL变量形成五分位投资组合，发现投资组合收益随着RLOCAL的增加而增加。此外，通过买入RLOCAL最高五分位股票和卖空RLOCAL最低五分位股票所构建的等权和市值加权多空组合的持有一周的年化收益分别为8.020%（t统计量=5.45）和8.511%（t统计量=2.67）。等权组合持有5周的年化CH4模型alpha是19.4%，加权组合持有9周的年化CH4模型alpha是41.5%。本文证明了过度自信与有限关注之间交互作用对均衡价格和成交量的影响机制，并且证明了过度自信和有限关注单独发挥作用时都不能产生这种机制。 风险提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 资产定价中的关注溢出效应 ............................................................................................................. 4 1. 引言 ....................................................................................................................................... 4 2. A股的制度背景 .................................................................................................................. 6 2.1. 交易软件的显示特征 ......................................................................................................... 6 2.2. 股票代码的决定因素 ......................................................................................................... 7 3. 投资者交易行为的微观基础 ............................................................................................. 8 3.1. 基本结果 ................................................................................................................................ 8 3.2. 背后机制 .............................................................................................................................. 10 3.2.1. 驱动正反馈交易的因素 ..................................................................................... 10 3.2.2. 经历的收益和观察到的极端收益 .................................................................. 12 4. 数据和变量 ........................................................................................................................ 13 4.1. 关键变量的定义 ................................................................................................................ 13 4.2. 控制变量 .............................................................................................................................. 13 4.3. 概述统计数据 ..................................................................................................................... 14 5. 定价结果 ............................................................................................................................ 14 5.1. 单变量排序 ......................................................................................................................... 14 5.2. 双变量排序 ......................................................................................................................... 15 5.3. Fama-MacBeth 回归 ...................................................................................................... 16 5.4. 关键机制检验 ..................................................................................................................... 17 5.5. 预测换手率 ......................................................................................................................... 17 5.6. 邻近股票与远离股票的联动性 .................................................................................... 18 5.7. 准自然实验 ......................................................................................................................... 19 5.8. 其他结果和稳健性检验 .................................................................................................. 20 5.8.1. 2002年前的样本期作为安慰剂检验 ............................................................ 20 5.8.2. 푹푳푶푪푨푳多空组合的长期收益 ........................................................................ 20 5.8.3. 套利成本的调节效应.......................................................................................... 21 6. 结论 ..................................................................................................................................... 22 图表目录 图1：交易软件的显示屏 ............................................................................................................................... 7 图2：股票代码与股票特征 .....................