1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ Summary 云铝股份(000807.SZ) 布局产业绿色发展，打造水电铝一体化龙头 投资要点： ➢ 电解铝产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好。在国内供给侧改革确立的4500 万吨产能天花板背景下，需求端传统领域在国内稳增长政策下或迎边际改善，新能源汽车、光伏等领域将带来新的增量需求。在供需矛盾的持续下，预计 23-25年电解铝价格有望维持高位，行业吨铝利润具备较大改善弹性。 ➢ 上游核心原料自给自足，一体化成本优势突出。公司重视绿色铝材一体化，经过多年的发展，目前已形成了集铝土矿开采、氧化铝生产、电解铝冶炼、铝加工及铝用炭素制品生产和销售为一体的较为完整的铝产业链，随着氧化铝和阳极炭素的自给率大幅提高，低电力成本优势继续保持，公司的电解铝成本在整个行业中处于领先位置，通过测算2022年公司一体化具备约2100元/吨的成本优势。 ➢ 绿电构筑公司核心竞争力。依托云南省丰富的绿色电力优势，公司成为国内最大的绿色铝供应商，2022 年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，与煤电铝相比，碳排放仅为煤电铝的 20%。在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，云南绿色铝优势将会进一步凸显，消费增长空间潜力巨大。 ➢ 公司重视资产优化，计提减值后轻装上阵。公司近年来针对技术落后、能耗高的老旧设备充分计提减值，减值瘦身后，公司资本性资产下降，助力未来业绩进一步释放。 ➢ 盈利预测与投资建议：选取国内铝行业公司天山铝业、中国铝业和南山铝业作为可比公司，以2023年5月16日收盘价计算，可比公司2023-2024年预测PE均值分别为10.3/8.6倍。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为55.10/91.84/96.33亿元，对应EPS为1.59/2.65/2.78元/股。2023年5月16日公司收盘价13.04元，对应23-24年PE为 8.2/4.9倍，估值均低于行业平均水平。2023年按照行业平均给予公司10.3倍PE，对应目标价16.38元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：电解铝价格不及预期，材料和能源价格波动风险，云南限电影响超预期 Table_First|Table_ Summary|Tabl e_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 41,669 48,463 48,980 53,534 53,615 增长率 41% 16% 1% 9% 0% 净利润（百万元） 3,319 4,569 5,510 9,184 9,633 增长率 268% 38% 21% 67% 5% EPS（元/股） 0.96 1.32 1.59 2.65 2.78 市盈率（P/E） 13.6 9.9 8.2 4.9 4.7 市净率（P/B） 2.5 2.0 1.7 1.3 1.0 数据来源：公司公告、华福证券研究所 有色金属 2023年5月16日 Table_Firs t| Table_R ating 买入(首次评级) 当前价格： 13.04元 目标价格： 16.38元 Table_Firs t| Table_M arketInf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 3468/3432 总市值/流通市值（百万元） 45222/44749 每股净资产（元） 6.70 资产负债率（%） 35.29 一年内最高/最低（元） 15.95/8.96 Table_First|Table_ Chart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_ Author 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱：WBQ3918@hfzq.com.cn Table_First|Table_ Contacter Table_First|Table_ RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04云铝股份沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|云铝股份 投资要件 关键假设 产销量：假设公司在既有产能下产量保持稳定，且每年均能够实现满销。公司电解铝运行产能为305万吨，但受云南季节性限产影响，产能很难实现满产，根据2023公司内部经营管理计划，预计2023-2025年电解铝产量稳定在255万吨；由于公司大力推进“合金化”战略，预计下游铝加工产品产量将逐步提升，假设2023-2025年铝合金及铝加工产品产销量为140/145/155万吨，考虑到公司采用自产铝锭进行铝合金加工，则电解铝销量为115/110/100万吨。 价格：受电解铝市场供求关系影响，价格将进一步提升。预计2023-2025年电解铝含税价分别为21000/23000/23000元/吨，铝合金及铝加工产品采取“铝价+加工费”的定价模式，假设加工费保持不变，预计铝加工产品平均含税售价为21920/23920/23920元/吨。 成本：随着氧化铝和预焙阳极价格的回落，电解铝和铝加工产品成本都将下降。考虑到市场整体偏宽松，预计氧化铝23-25年价格分别较22年回落100/150/250元/吨，预焙阳极回落550/750/950元/吨，公司自产氧化铝和预焙阳极仅能满足27%和64%的电解铝需求，预计2023-2025年电解铝单位生产成本为15184/15088/14926元/吨，铝加工产品单位生产成本为15784/15688/ 15527元/吨。 我们区别于市场的观点 市场担忧未来在没有产能扩张的情况下，公司利润释放空间有限。我们认为：随着公司近年来针对技术落后、能耗高的老旧设备充分计提减值，公司资本性资产下降，折旧摊销费用降低，另外，公司的产能扩产结束带动现金流充沛，长期借款大幅减少，财务费用降低，助力未来业绩进一步释放。 股价上涨的催化因素 国内供给端扰动加剧、电解铝产能复产不及预期，导致供给缺口高于预期；云南限电影响缓解，导致公司电解铝产量超预期。 估值与目标 选取国内铝行业公司天山铝业、中国铝业和南山铝业作为可比公司，以2023年5月16日收盘价计算，可比公司2023-2024年预测PE均值分别为10.3/8.6倍。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为55.10/91.84/96.33亿元，对应EPS为1.59/2.65/2.78元/股。2023年5月16日公司收盘价13.04元，对应23-24年PE为 8.2/4.9倍，估值均低于行业平均水平。2023年按照行业平均给予公司10.3倍PE，对应目标价16.38元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 电解铝价格不及预期，材料和能源价格波动风险，云南限电影响超预期 eWuYtV9YyXrV8OdN9PmOmMmOmPeRrRnQkPpOrO8OnMtMwMmNsNxNtPtM 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|云铝股份 正文目录 1 布局产业绿色发展，打造水电铝一体化龙头 ............................ 6 1.1 深耕行业数十年，资源与实力兼备 ............................................................. 6 1.2 依托央企平台，助力公司稳定发展 ............................................................. 6 1.3 产业一体化布局优势突出 ........................................................................... 7 1.4 量价齐升，业绩再创新高 ........................................................................... 8 2 行业层面：产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好 .............. 11 2.1 供应端：“双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧 ...........................................11 2.2 需求端：稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求 ............... 14 2.3 价格：供需矛盾下电解铝价格将维持强势 ................................................ 16 3 公司层面： 一体化成本优势突出，绿电构筑核心竞争力 ................. 17 3.1 上游核心原料自给自足，成本优势突出 ................................................... 17 3.2 电解铝：产量释放稳定，为下游加工提供基础......................................... 19 3.3 铝加工：“合金化”为公司主要发展方向 ..................................................... 20 4 盈利预测及估值 .................................................. 21 4.1 核心假设 ................................................................................................... 21 4.2 盈利预测 ................................................................................................... 22 4.3 估值及投资建议 ........................................................................................ 22 5 风险提示 .............................................