餐饮复苏良好，利润修复可期

投资要点 事件：广州酒家发布2023年一季报，2023Q1公司实现营业收入9.2亿元，同比+23.1%；归母净利润6924.6万元，同比+31.9%。2022年，公司实现全年营收41.1亿元，同比+5.7%；归母净利润5.2亿元，同比-6.7%。 速冻食品助力上行，餐饮经营春节回暖。分产品看，2022年公司月饼产品收入15.2亿元/同比-0.1%；速冻食品收入10.6亿元/同比+24.8%；餐饮业收入7.6亿元/同比+5.1%；其他产品7.4亿元/同比-2.4%。速冻食品表现良好，主要源于公司产能释放以及疫情居家的相关消费需求增加，叠加线下全国社区平台和线上新兴电商平台的持续开拓。全年归母净利润下滑主要是Q4广深疫情形势严峻，餐饮暂停堂食及经营受限拖累整体利润，以及月饼毛利率受“禁止过度包装”政策影响下滑所致。2023Q1随着餐饮和旅游市场持续恢复，餐饮业务在春节旺季迅速回暖，复苏趋势明显。 省内渠道提升效率，省外线上持续扩张。分区域看，2022年公司广东省内收入31.4亿元/同比+7.8%；广东省外收入8.9亿元/同比-0.9%；境外收入0.5亿元/同比+18.1%。公司省内外协同发展，积极开拓上海为中心的华东市场，重点布局粤港澳大湾区优势市场。公司主动减少低效经销商，提升省内渠道效率，截至2022年经销商数量共1040家，相较去年省内经销商数量减少7个，省外经销商数量增加29个，境外经销商增加7个。 盈利能力承压，管理降本优化效率。公司毛利率5.6%，同比下降2.2个百分点； 净利率13.0%，同比下降1.6个百分点；下滑主要因月饼、餐饮业务毛利率均有下降所致。费用方面，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.4/-0.5/-0.6/0.1个百分点，销售费用增加源自公司持续开拓粤东、华东市场及线上新兴电商平台，财务费用下降主要由于利息收入增加所致。 月饼大年+餐饮复苏释放业绩弹性，产能扩充+门店加密助力全国化扩张。1、月饼：2023年中秋国庆相连迎来月饼大年，公司中高端产品力领先，应节食品有望快速增长。2、速冻：梅州、湘潭工厂速冻车间工程陆续投产以及广州基地新产线带来增量，渠道端加强广东省内外经销商网络铺设并重点推进电商营销，产能释放创收增利。3、餐饮：餐饮门店经营快速复苏，公司在省内门店加密的同时布局省外，逐步探索华中市场，高经营杠杆下业绩弹性可期。4、原材料压力有望逐步下行，公司利润率将迎修复。 盈利预测与投资建议。公司是粤菜餐饮老字号，通过品牌和研发优势赋能食品业务，目前公司月饼优势显著，速冻快速成长，餐饮开启省外扩张，业绩有望持续兑现。故给予公司2023年30倍估值，对应目标价37.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能建设或不及预期，省外市场拓展或不及预期，原材料价格上涨风险。 指标/年度 1深具岭南特色的中华老字号，餐饮筑基食品赋能 广州酒家是始创于1935年的中华老字号，最初以经营传统粤菜驰名，素有“食在广州第一家”之美誉。公司是具有岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团，将餐饮老字号多年沉淀的品牌优势，通过月饼等食品销售进行规模生产和变现。在食品制造方面，公司致力于研发、生产和销售月饼、速冻食品、腊味、饼酥、西点等多种品类。在餐饮业务方面，以经典粤菜为基础，结合现代烹饪技艺不断创新和改良，延伸菜系品类。 图1：公司发展历程 国资控股实力雄厚，股权激励焕发活力。公司发起人为广州市国资委和182名自然人，其中广州市国资委持股比例为78.7%，182名自然人股东合计持股比例为21.3%。截至2022年底，广州城投持有公司50.8%的股份，为公司第一大股东，实控人为广州市国资委。公司在2018年出台股权激励计划，授予403.05万份股票期权，2022年10月第一期股权激励计划圆满完成，充分调动了中高层及骨干人员的积极性，实现了发展战略和经营目标。随着后续激励政策继续推进，公司作为百年老字号企业有望焕发新活力。 图2：公司股权结构 公司营收稳健增长，净利受疫情扰动承压。2018-2022年公司营业收入从25.4亿元增长至41.1亿元，CAGR达到12.8%，其中2022年较上年同期增长5.7%。营收增长主要受益于公司产能释放以及疫情居家的相关消费需求增加，叠加线下全国社区平台和线上新兴电商平台的持续开拓，速冻食品业绩表现亮眼。归母净利润从3.8亿元增长至5.2亿元，CAGR达到8.2%，2022年同比下降6.7%。全年归母净利润下滑主要是Q4广深疫情形势严峻，餐饮暂停堂食及经营受限拖累整体利润，以及月饼毛利率受“禁止过度包装”政策影响下滑所致。 图3：2018-2022年公司营收及同比增速 图4：2018-2022年公司归母净利润及同比增速 食品贡献主要营收，速冻高增助力业绩上行。公司主营业务分成食品制造和餐饮业务，食品制造贡献8成以上业绩。从2022年全年看，公司食品业务营收占比79.4%，系公司主要收入来源，受益于产能扩张，2018-2022年食品业务的CAGR为14.8%，其中月饼营收占比大，速冻高增长。其中，月饼系列产品作为收入增长的核心，收入占比达37%，毛利贡献率高达56.2%；速冻食品保持常态化产品的持续增长，收入占比持续攀升，2021年达26%，毛利占比于2021年反超餐饮业，成为公司盈利能力增长的第二大驱动力。餐饮服务受制于门店扩张和疫情影响，收入增速略显缓慢，2022年餐饮业务营收占比18.5%，近5年的CAGR为6.1%。 图5：2018-2022年公司主营业务收入结构 图6：2018-2022年公司主营业务毛利结构 图7：2018-2022年公司分品类营收（亿元） 图8：2018-2022年公司分品类营收增速 月饼盈利更优，速冻保持坚挺。公司毛利率5.6%，同比下降2.2个百分点；净利率13.0%，同比下降1.6个百分点。分行业看，食品制造业毛利率最高，2022年毛利率为43.3%，餐饮业务毛利率仅为1.9%。分品类看，2022年月饼/速冻/餐饮/其他食品毛利率分别为54.2%/36.6%/1.9%/28.2%，分别同比-2.3pp/0.4pp/-7.5pp/+1.9pp。其中，月饼毛利率最高，受包装简化影响毛利率略微下滑；速冻食品作为外出就餐替代，疫情下刚需属性凸显，毛利率保持稳定；餐饮业受疫情冲击明显，在2020年以后门店随着疫情反复暂停营业，毛利率大幅下滑。 图9：2018-2022年公司毛利率及净利率 图10：2018-2022年公司分品类毛利率 省内营收占据主导，省外快速放量。分地区看，2022年公司广东省内/广东省外/境外收入31.4亿元/8.9亿元/0.5亿元，分别同比+7.8pp/-0.9pp/+18.1pp。公司作为岭南特色老字号饮食集团，实施“立足广东，辐射全国各大城市”的发展策略，省内一直是最主要的销售重点区域，各市场区域中广东省内收入占比最高，2022年占比达76.4%。但伴随公司跨区域发展的持续布局，省外收入快速增长，2018-2022年的复合增速达25.5%。 图11：2018-2022年公司分区域营收（亿元） 图12：2018-2022年公司分区域营收占比 产品季节性突出，Q3为绝对旺季。从公司各业务来看，月饼季节性最突出，基本集中在Q3销售，而速冻和其他食品业务的销售分布相对更平均。由于月饼是公司的主要收入和利润来源，受此影响，公司经营业绩存在明显的季节性波动。以2022年为例，Q3的收入和利润占比分别高达46.6%和79.8%。 图13：2018-2022年公司单季度收入 图14：2018-2022年公司单季度归母净利润 费用管控稳健，聚焦资源提升效率。费用方面，2022年销售/管理/财务/研发费用率分别为10.7%11.3%/-1.2%/2%，分别同比+1.4pp/-0.5pp/-0.6pp/+0.1pp。疫情期间公司主动聚焦月饼和速冻两大强势品类，缩减广告费投。综合来看，近年来公司整体费用率保持稳定，成本控制较好。 图15：2018-2022年公司各项费用（亿元） 图16：2018-2022年公司费用率情况 公司存货及营运资本周转率稳步提升，运营效率持续改善。2022年公司存货周转率达8.55次，同期食品制造业全行业平均存货周转率为4.2次，公司存货周转率显著高于行业平均水平，表明公司存货占用水平低、积压较少、流动性较强，产销顺畅。2022年营运资本周转率达4.95次，较2021年提升1.91次，反映公司营运资本运用效率较高，公司盈利能力更强劲。 图17：2018-2022年公司存货周转率情况 图18：2018-2022年公司营运资本周转率情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到疫后首个月饼大年，礼品需求和企业采购需求有望集中释放，预计23-25年月饼销售量分别同比增长20%、10%、8%；均价分别增长7%、6%、5%； 假设2：考虑到梅州和湘潭基地的陆续投产，速冻产能有望持续提升，预计23-25年速冻食品销售量分别同比增长25%、22%、20%；均价分别增长5%、4%、3%； 假设3：考虑到公司在全国范围内重启门店扩张，消费信心恢复后餐饮业务迎来复苏，预计2023-2025年餐饮业务增速分别为30%、15%、5%； 假设4：考虑到公司在其他食品领域的持续研发投入，预计2023-2025年其他食品增速分别为5%、3%、2%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以五芳斋、同庆楼、安井食品、三全食品作为可比公司。考虑到广州酒家作为粤式老字号，成功的品牌运营叠加强大产销配合能力，外加消费复苏和月饼大年机遇，业绩确定性高。月饼作为公司基本盘，短期受益于月饼大年+需求复苏，中长期看头部提价+市占率提升。速冻业务作为公司新增长曲线，产能仍有释放空间，短期是公司业绩增长主力军，中长期或有望接力月饼成为公司第一大业务。广州酒家和陶陶居餐饮品牌力强，短期内关注复苏和经营杠杆带动业绩高增，中长期期待全国布局。参考可比公司估值，给予公司2023年30倍估值，对应目标价37.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 3风险提示 产能建设或不及预期，省外市场拓展或不及预期，原材料价格上涨风险。