宏观点评：挤一挤“通缩”的水分

根据研报正文，可以得出以下结论：

1. 近期中国通胀连续三个月环比下降，但4月CPI同比涨幅继续缩窄至0.1%。这并不意味着通缩压力加剧，因为服务和食品价格依旧在上涨，尤其是服务的表现明显好于去年，主要的拖累来自于非食品消费品。
2. 中国通胀并没有数据显示的那么弱，主要受结构与外部环境拖累：猪、油两波动项正处同比下行区间；内部则反映复苏初期的不均衡问题，出行相关服务修复快、耐用品消费疲软。
3. 结构：被“猪”“油”支配的CPI。通胀分项的构成权重可能是造成数据“偏冷”的最直接原因。对比日韩与西方发达国家，中国CPI中的食品权重较高，服务权重较低；且食品中猪肉权重高、价格波动大，体现为历史时期“猪油共振”的现象，即当猪肉与原油价格同向变化时会驱动CPI走势，而反向变化时则一般伴随着CPI同比的小幅震荡，今年以来猪肉与原油价格的同时走弱也印证了疫后总体通胀的回落。过于稳定的“居住”价格也是熨平波动的重要因素。中国CPI构成中“居住”项的权重不低（约为22%），与德、日、英等国基本持平，但波动程度明显更小：原因之一是各国住房下分项中均有被统计进能源的“电、气、燃料”项，而中国政策偏向“保民生”，长期对居民用电用气价格有很好的控制，不同于海外易受供给因素影响，如俄乌战争后欧洲能源价格的飙升；其二是中国的“居住”项中以“自由住房”分项反映住宅的价格，统计方法采用“租金等价法”与美、英等国以“业主等价租金”的形式相似，但与专项统计的房价变化趋势不同步，难以准确反映真实的购房价格通胀，与本轮美国“顽固”住房租金通胀形成鲜明对比。
4. 节奏：对比海外经济体，中国防疫放开后通胀节奏“不热”是否反常？从整体CPI上来看确实与其他经济体走势背离，但考虑到疫情与俄乌战争对能源供给的大幅冲击，防疫放开后大宗商品涨价很可能“冲高”了通胀，如