显示见底修复业绩，光伏高景气贡献利润

投资要点 业绩总结：公司发布2022年年度报告与2023年一季度报告：2022年，公司实现营业收入1666.3亿元，同比+1.7%；归母净利润2.6亿元，同比-97.4%；扣非归母净利润-94.4亿元，同比-128.6%。2023Q1单季度，公司实现营业收入394.7亿元，同比-2.8%，环比-1.5%；归母净利润-5.5亿元，同比-140.6%，环比-2789.5%；扣非归母净利润-7.3亿元，同比-219.3%，环比+10.1%。 收入和利润受到行业景气度下行影响，公司研发费用仍保持高增长。1）营收端：2022年，公司半导体显示器件/新能源光伏及半导体材料/电子产品分销分别实现收入657.2/670.1/318.5亿元，分别同比-25.5%/+63.0%/-0.3%；2023Q1，公司半导体显示器件/新能源光伏及半导体材料分别实现收入151.2/176.2亿元，分别同比-24.5%/+31.8%，环比+11.0%/+2.6%。2）利润端：2022年，公司毛利率/净利率分别为8.8%/1.1%，分别同比-11.1pp/-8.1pp，其中半导体显示器件/新能源光伏及半导体材料/电子产品分销毛利率分别为0.9%/17.8%/ 4.0%，分别同比-23.7pp/-3.9pp/+0.4pp；2023Q1，公司毛利率/净利率分别为10.4%/0.3%。3）费用端：2022年，公司销售/管理/研发费用率分别为1.2%/2.1%/5.2%，分别同比+0/-0.5pp/+0.8pp，其中研发费用增长19.3%；2023Q1，公司销售/管理/研发费用率分别为1.3%/2.4%/6.6%，单季度研发费用同比增长27.0%。 显示面板周期见底，公司具备优势的大尺寸TV面板23Q1率先反弹，t9线4月实现品牌客户交付。2022年，公司在大尺寸领域以高端产品策略巩固TV市场地位，并大力发展商用显示业务；定位于IT产品t9产线提前在广州投产，武汉G6 LTPS扩产项目有序推进。展望2023年，公司作为大尺寸显示龙头，预计将充分受益于TV面板的复苏，改善业绩；在中小尺寸，公司实施差异化和高端化的策略，23Q1 LTPS手机面板升至全球前二，柔性OLED和品牌厂商也量产了多款折叠和LTPO的高端差异化的机型，助推公司在全尺寸夯实竞争力。 半导体光伏业务预计将持续受益于行业高景气度。2022年，大尺寸硅片仍然需求旺盛，公司光伏业务实现营收同比增长63.0%、净利润同比增长59.5%。公司宁夏中环六期项目产能提升，天津和宜兴的晶片项目陆续投产，优势产能快速上量，TCL中环光伏晶体产能提升至140GW，成为全球最大的硅片出货企业。 江苏和天津的高效叠瓦组件智能制造项目已量产，市场份额稳步提升，通过深化与Maxeon在供应链、生产和渠道的协同，TCL中环加速全球业务布局。预计未来公司光伏业务景气度持续，有望为公司持续带来收入和利润增量。 盈利预测与投资建议。预计23-25年，公司归母净利润分别为48.9/73.1/ 101.8亿元，23年有望实现大幅反弹，24/25年增速约50%/40%。考虑到显示面板价格修复带来的收入和利润弹性、公司双赛道布局及光伏业务起量对利润的带动，给予公司23年18xPE，对应目标价4.68元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费需求恢复不及预期、竞争格局优化不及预期、产能扩张不及预期等风险。 指标/年度 1显示行业周期见底有望修复业绩，显示+光伏双轮驱动保障盈利能力 TCL科技成立于1981年，于2004年在深交所主板上市（代码000100.SZ）。公司从手机、家电制造业务起家，逐步将产品拓展到电话、电视、手机、冰箱、洗衣机、空调、智能健康电器、液晶面板，业务覆盖金融服务、互联网应用服务、销售及物流服务、投资与创投领域。 目前，TCL科技主要集中于半导体显示产品及材料的研发、生产和销售及产业金融、投资及创投业务。 历经40年发展，公司架构也在不断进行调整，于2019年年初完成资产重组，以科技为核心发展业务，除去了以前的终端业务和配套业务，致力于成为全球领先科技企业并将公司名称改为“TCL科技”。公司业务分区也从以前的半导体显示及材料业务、产业金融及投资创投业务、新兴业务群三大板块调整为半导体显示、半导体光伏及半导体材料、产业金融及投资和其他业务四部分。2022年，全球政经形势剧变，俄乌战争爆发，通胀压力加大，市场需求低迷，贸易环境恶化，经济增长大幅放缓。公司也面临巨大挑战，但公司在半导体显示、新能源光伏领域已建立起竞争优势，将把握全球能源结构转型和科技产业补链强链机遇，主动应对，化危为机，继续以技术创新和规模优势实现企业高质量发展。 图1：公司主营业务 公司股权结构中不存在控股股东和实际控制人。李东生先生为公司创始人，现任公司董事长、CEO，持股比例为6.79%。李东生及其一致行动人为公司第一大股东，截至2023Q1合计持股6.79%。公司为激励员工、绑定员工和公司利益、助力公司长期发展，公司持续推出员工持股计划，2022年内，公司有效员工持股计划包括：第三期全球合伙人计划、2021-2023年员工持股计划（第一期）、2021-2023年员工持股计划（第二期），分别激励员工1800/3600/3600名，占上市公司股本总额的比例分别为0.12%/0.66%/0.62%。 图2：公司前十大股东 公司的主营业务主要包括：半导体显示器件、新能源光伏及半导体材料、电子产品分销和其他业务。 从营收结构来看，2022年，公司半导体显示器件/新能源光伏及半导体材料/电子产品分销/其他与抵消分别实现收入657.2/670.1/318.5/19. 8亿元 ，营收占比分别为39.5%/40.2%/19.1%/1.2%，分别同比-25.5%/+63.0%/-0.3%。2023Q1，公司半导体显示器件/新能源光伏及半导体材料业务分别实现收入151.2/176. 2亿元，营收占比分别为，分别同比-24.5%/+31.8%，环比+11.0%/+2.6%。公司半导体显示行业自2021年年中开始下行，受整体经济走弱影响，已较长时间在历史底部徘徊，头部企业越加关注供需均衡和产业盈利修复，行业整合和优胜劣汰加速，产业格局更趋健康合理。进入2023年，随着经济和需求企稳预期增强，行业有望随之回暖，公司23Q1半导体显示器件业务的环比回暖反应出行业供需关系趋向健康、主流面板价格逐渐企稳回升对于公司的影响。未来公司半导体显示业务将以9225战略为牵引，继续推进业务、产品和客户结构优化，随着以高附加值中尺寸显示面板为主要产品的t9产线上量，以高端中小尺寸显示面板为主要产品的LTPS 6代扩产线的投产，TCL华星业务和产品组合的竞争力将大幅提升。TCL中环近年收入和利润的强劲表现了其相对竞争优势，预计将与半导体显示业务双重助推公司业务发展。 从毛利结构来看，半导体显示器件/新能源光伏及半导体材料/电子产品分销业务毛利占比分别约3.9%8.7%81.6%， 其毛利率分别为0.9%/17.8%/4.0%， 分别同比-23.7pp/-3.9pp/+0.4pp。公司半导体显示器件业务毛利率同比下滑较大，主要系由于受到全球经济下行影响，终端需求下降，大尺寸TV LCD面板价格下滑幅度最为剧烈，导致公司利润端受影响严重。2023Q1，公司毛利率/净利率分别为10.4%/0.3%，分别同比-1.9pp/-5.5pp，环比+2.7pp/+0.7pp。公司毛利率和净利率环比22Q4均有改善。 图3：公司2022年主营业务结构情况 图4：公司2022年主营业务毛利占比 2022年，公司实现营业收入1666.3亿元，同比+1.7%；归母净利润2.6亿元，同比-97.4%。 2023Q1单季度，公司实现营业收入394.7亿元，同比-2.8%，环比-1.5%；归母净利润-5.5亿元，同比-140.6%，环比-2789.5%。回顾公司往年的经营情况：2018-2022年营业收入持续增长，公司于2019年4月完成了重大资产重组交割，所以2019年营业收入包含了重组资产1-3月业绩，而2018年年报则包含了全年的重组资产数据，因此2019年的总营业收入出现了下降情况。两期数据按备考口径计算，营业收入实际同比增长18.7%。公司2022年利润受到半导体显示行业景气度下行影响，产品价格大幅下降，而公司研发费用持续投入，从而影响了毛利率与利润。 图5：2018-2023Q1公司营业收入及增速情况 图6：2018-2023Q1公司归母净利润及增速情况 由于全球终端需求大幅下滑，公司盈利能力受到一定程度影响，但研发投入力度不减。 1） 盈利能力方面 ：2022年 ，公司毛利率/净利率分别为8.8%/1.1%， 分别同比-11.1pp/-8.1pp，其中半导体显示器件/新能源光伏及半导体材料/电子产品分销业务毛利率分别为0.9%/17.8%/4.0%，分别同比-23.7pp/-3.9pp/+0.4pp。2023Q1，公司毛利率/净利率分别为10.4%/0.3%，分别同比-1.9pp/-5.5pp，环比+2.7pp/+0.7pp。 2）费用率方面：2022年，公司销售/管理/研发费用率分别为1.2%/2.1%/5.2%，分别同比+0/-0.5pp/+0.8pp。销售费用率及管理费用率的上升主要系业务规模增长及并购中环电子、茂佳及苏州华星所致；研发费用率的减少主要原因在于一部分研发投入资本化，总研发投入为50.9亿元，占总营收比例达到6.9%，但研发费用绝对值同比增长19.3%。2023Q1，公司销售/管理/研发费用率分别为1.3%/2.4%/6.6%，分别同比+0.2pp/+0.5pp/+1.5pp，环比+0.1pp/+0.4pp/+2.1pp，单季度研发费用同比增长27.0%。 图7：2018-2023Q1公司毛利率和净利率情况 图8：2018-2023Q1公司费用率情况 2022年受宏观因素影响较大，此前经营性现金流净额持续改善，净现比稳定。1）经营活动现金流：2018-2021年，公司经营活动现金流净额持续改善，2022年虽然宏观环境对公司经营产生较大影响，但公司经营性现金流净流入184.3亿元，持续保证稳健经营。2）净现比：2018-2021年，公司净现比稳定在3-4左右，2022年由于净利润受损较大，相比同期上涨迅速。 图9：2018-2023Q1公司经营活动现金流情况及增速 图10：2018-2022年公司经营活动现金流情况及增速 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：作为面板行业前置性指标的TV面板价格已于2023年2月底起持续上涨，标志着面板行业本轮周期景气度见底。其中大尺寸TV面板价格率先修复，且幅度较大。2月底以来，55/65寸TV面板价格已经分别提升20%/26%，预计将在5-6月份左右恢复到现金成本，此后预计将在面板厂商主动调节下温和上涨；其他尺寸TV面板价格均已实现各种程度的反弹。公司大尺寸（TV和商显）收入占比超六成，预计收入和利润将有效受益于行业修复，价格回暖有望23Q2起体现在报表上。公司t9线量产之后也将提升公司在高端IT领域的市占率 。我们预计公司2023-2025年公司半导体显示器件业务出货面积分别+8%/+10%/+8%，单位面积价格分别+2%/+5%/+3%，对应毛利率分别为14%/15.5%/16.5%。 假设2：公司于2020年收购光伏硅片龙头中环股份，随着全球新能源产业迈入高速成长期，叠加碳达峰、碳中和的政策目标，我们预计光伏行业景气度持续；随着公司宁夏中环六期项目产能提升，天津和宜兴的晶片项目陆续投产，公司渗透率有望将进一步提升。我们预计公司2023-2025年公司新能源光伏及半导体材料业务分别+40%/+30%/+20%，毛利率稳定在18.5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入毛利率如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估